發(fā)布時(shí)間：2023-09-27 16:14:43
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股權(quán)投資項(xiàng)目的投后管理樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：投后管理 私募股權(quán)投資
私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE），是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式 。 從投資方式角度看，私募股權(quán)投資是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
根據(jù)被投資企業(yè)發(fā)展階段劃分，私募股權(quán)投資主要可分為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）、成長(zhǎng)資本（Development Capital）、并購資本（Buyout Capital）、夾層投資（Mezzanine Capital）、Pre-IPO投資（Pre-IPO Capital）以及上市后私募投資（Private Investment in Public Equity，PIPE）。
在我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展可以分三個(gè)階段：
1999年到2006年，私募股權(quán)投資的模式正式開始進(jìn)入中國(guó)，其標(biāo)準(zhǔn)性事件為國(guó)際金融公司（IFC）入股上海銀行。在這期間也有一些境外私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)以非正式的渠道直接投資一些有外資背景的中外合資企業(yè)，但無論是資金規(guī)模或投資個(gè)案都不多，且以風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）模式為主。
從2006年A股股權(quán)分置改革開始到2009年，是私募股權(quán)投資快速發(fā)展的階段。這短短的三年時(shí)間，由于國(guó)家政策的導(dǎo)向，給了國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資內(nèi)資股權(quán)投資基金快速發(fā)展的空間和機(jī)會(huì)，在這期間出現(xiàn)了大量的人民幣股權(quán)投資基金，注冊(cè)地主要集中在天津，辦公則以北京、上海深圳為主。私募股權(quán)投資開始家喻戶曉。
從2009年創(chuàng)業(yè)板開閘到2012年，私募股權(quán)投資的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了理性發(fā)展，。由于一級(jí)市場(chǎng)超乎想象的高市盈率發(fā)行，早期投資成功的私募股權(quán)投資賺的盆滿缽滿。在巨大的財(cái)富示范效應(yīng)下，人民幣股權(quán)投資基金如雨后春筍般成立，用全民PE來形容也不為過。甚至一些地方政府和國(guó)有企業(yè)也成立不少產(chǎn)業(yè)基金。
與投資膨脹相比，目前中國(guó)投后管理很不成熟。尤其是在2009年以后，在創(chuàng)業(yè)板IPO成功后，參與其中的私募投資幾十倍上百倍暴利的示范效應(yīng)下。各創(chuàng)投機(jī)構(gòu)很容易籌資，工作的重中之重是把募資投出去，在全國(guó)各地看項(xiàng)目、收集信息、談判、向上級(jí)匯報(bào)、團(tuán)隊(duì)討論、最終投資，一個(gè)項(xiàng)目忙完馬上就忙下一個(gè)項(xiàng)目，有些項(xiàng)目在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都沒有進(jìn)行投后管理。
事實(shí)上私募股權(quán)投資期限較長(zhǎng)，一般一個(gè)項(xiàng)目基本在三年及以上，投資流動(dòng)性差。但私募股權(quán)投資基金募集資金進(jìn)行的是固定期限的投資，在國(guó)內(nèi)，通常是5年左右，隨后必須將資金返還給投資者。因此，投資的資產(chǎn)是否安全非常重要，關(guān)系到這個(gè)創(chuàng)投基金是否能夠繼續(xù)存活。由此投后管理就顯得非常重要且不可或缺。
2012年以來，股權(quán)投資通過所投企業(yè)上市退出這條路已事實(shí)上關(guān)閉。同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)下滑，各創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投的企業(yè)多多少少都出了一些問題。大家開始重視投后管理。但對(duì)于投后管理本身，還是有不同意見。
其一、鑒于目前優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目越來越稀缺，不少中小規(guī)模VC/PE機(jī)構(gòu)在選擇項(xiàng)目時(shí)處于比較尷尬的境地，“僧多粥少”的現(xiàn)狀困擾著投資人。除資金規(guī)模增長(zhǎng)與業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓寬外，VC/PE機(jī)構(gòu)開始把投后管理視為對(duì)企業(yè)提供的增值服務(wù)并把此作為機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。認(rèn)為只有服務(wù)于被投企業(yè)，以良好的投后管理增加VC/PE機(jī)構(gòu)品牌的內(nèi)涵和價(jià)值，才有可能在眾多機(jī)構(gòu)中脫穎而出，投后管理能力將是VC/PE未來贏得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要因素。
其二、有人包括一些企業(yè)家和投資人認(rèn)為，企業(yè)做企業(yè)該做的事，投資人做投資人該做的事。如果企業(yè)需要提升管理能力或擴(kuò)大市場(chǎng)份額，則由企業(yè)找專業(yè)的人來做。所謂投后管理業(yè)就是通過參加企業(yè)董事會(huì)，通過企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表了解分析企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。
我以為，以上二種狀況都有不妥之處。
從企業(yè)的角度來看，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的第一目的是為了解決公司在發(fā)展過程中的資金問題。到目前為止，我還沒聽說哪家企業(yè)是為了提高管理水平而引進(jìn)戰(zhàn)略投資的。如果為了市場(chǎng)或自身發(fā)展，相信精明的企業(yè)家會(huì)選擇上下游的產(chǎn)業(yè)資本而不是一個(gè)財(cái)務(wù)投資者。因此，如果從這個(gè)思路上分析，把投后管理視為對(duì)企業(yè)提供的增值服務(wù)并把此作為機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，那么非產(chǎn)業(yè)資本的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以關(guān)門了。因?yàn)椋还苁窃趺磪柡Φ耐顿Y人，其專業(yè)之處在于資本運(yùn)作而不是企業(yè)管理，你頂多能給企業(yè)家提供一些理論上的管理建議，一些新的管理理念，如果真有投行人以為他帶個(gè)團(tuán)隊(duì)去一個(gè)企業(yè)能幫助企業(yè)快速提高，等著吧，最后一定是頭破血流。被企業(yè)家趕出門。比如雷士照明的管理權(quán)之爭(zhēng)，就不需再多言了吧。
從私募股權(quán)投資基金角度看，是在有資金需求的企業(yè)中發(fā)現(xiàn)有投資價(jià)值的企業(yè)。把基金的錢投入進(jìn)去，分享企業(yè)快速發(fā)展的成果。從這方面來說，私募股權(quán)投資基金和企業(yè)各取所需，互利互惠。當(dāng)然，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)在非理性的全民PE狀態(tài)下，很多東西都被扭曲了。90%以上的PE機(jī)構(gòu)只做Pre-IPO投資，其實(shí)按中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司的要求，能基本達(dá)到上市條件的這部分企業(yè)大部分是不缺資金的，事實(shí)上，由于這部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況良好，他們很容易從銀行那里得到條件優(yōu)惠的各種項(xiàng)目貸款，比起用股權(quán)來換資金，銀行貸款無疑是更加便宜快捷。所以，出現(xiàn)了很多不正常的現(xiàn)象，一些PE機(jī)構(gòu)通過各種關(guān)系（經(jīng)常是通過政府官員）取得項(xiàng)目，強(qiáng)行參股質(zhì)地較好的企業(yè)，通過快速上市從二級(jí)市場(chǎng)退出獲取暴利。這時(shí)，PE的核心競(jìng)爭(zhēng)力是“關(guān)系”，其增值服務(wù)是給予企業(yè)額外的政府資源傾斜，這些年P(guān)E腐敗最近也經(jīng)常見諸于網(wǎng)絡(luò)，這里就不再累述。但這絕非的PE的本份，也不是PE能夠健康發(fā)展的途徑。
投后管理，就我認(rèn)為其根本是為私募股權(quán)投資基金服務(wù)的。不管是VC還是PE，在投資之前都會(huì)對(duì)擬投資企業(yè)做盡職調(diào)查，包括財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查以及商業(yè)盡職調(diào)查。企業(yè)也會(huì)提供一份詳細(xì)的商業(yè)計(jì)劃書，在協(xié)商一致決定投資時(shí)，雙方一般就企業(yè)未來業(yè)績(jī)會(huì)達(dá)成一份協(xié)議。一般企業(yè)會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)有所承諾，并且會(huì)承諾業(yè)績(jī)不能達(dá)到時(shí)對(duì)投資方會(huì)以現(xiàn)金或股權(quán)方式進(jìn)行補(bǔ)償（所謂的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議）。因此，做投后管理，最主要的目的是確保投資資金的安全。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)成立投后管理機(jī)構(gòu)，派遣投后管理人員，是為了及時(shí)知道企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r；確定企業(yè)是否將資金投到商業(yè)計(jì)劃書設(shè)定的投資用途，有否被占用、挪用；投資效果是否和預(yù)期有偏差。這是對(duì)基金投資人負(fù)責(zé)。
至于對(duì)企業(yè)的增值服務(wù)，我以為是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)履行股東的權(quán)利和義務(wù)，參與董事會(huì)，通過董事會(huì)表決對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)作出評(píng)價(jià)，影響關(guān)鍵管理崗位人員的任免。想企業(yè)家推薦合適的專業(yè)的經(jīng)理人以提高企業(yè)的管理水平。并不是要投資人員免費(fèi)為企業(yè)家打工，事實(shí)上這對(duì)投資人員也是勉為其難。大家都擺正自己的位子，企業(yè)家和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)才有可能雙贏。
參考文獻(xiàn)：
公司制基金關(guān)于投資費(fèi)用的處理
例1，某投資公司20X1年設(shè)立之初發(fā)生開辦費(fèi)1萬元，當(dāng)年經(jīng)營(yíng)過程中發(fā)生人工費(fèi)100萬元，中介費(fèi)50萬元，差旅費(fèi)30萬元，業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)以及其他合理費(fèi)用10萬元。賬務(wù)處理如下，借：管理費(fèi)用—開辦費(fèi)1萬元、管理費(fèi)用—中介費(fèi)50萬元、管理費(fèi)用—差旅費(fèi)30萬元、管理費(fèi)用—業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)及其他10萬元、應(yīng)付職工薪酬100萬元；貸：銀行存款191萬元。同時(shí)，借：管理費(fèi)用—人工費(fèi)100萬元；貸：應(yīng)付職工薪酬100萬元。據(jù)筆者與投行業(yè)內(nèi)同行交流所知，實(shí)際運(yùn)作中，有部分公司制基金采用了上述的賬務(wù)處理方法。同時(shí)，基于私募股權(quán)投資也是屬于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資以及穩(wěn)健謹(jǐn)慎性要求，也有部分公司制基金按照財(cái)政部制定的《投資公司會(huì)計(jì)核算辦法》要求，將與投資項(xiàng)目相關(guān)的前期費(fèi)用記入“待轉(zhuǎn)投資費(fèi)用”科目，再按照所投資項(xiàng)目成功與否分別記入長(zhǎng)期股權(quán)投資成本或轉(zhuǎn)入期間費(fèi)用?！锻顿Y公司會(huì)計(jì)核算辦法》只是原則上規(guī)定“待轉(zhuǎn)投資費(fèi)用”科目的用途，卻沒有詳細(xì)規(guī)定如何賬務(wù)操作。筆者幾年前曾參與某投資公司的會(huì)計(jì)科目設(shè)計(jì)，也曾采用“待轉(zhuǎn)投資費(fèi)用”科目進(jìn)行投資費(fèi)用的處理。具體設(shè)計(jì)如下：
1.“待轉(zhuǎn)投資費(fèi)用”科目核算公司按照股權(quán)投資協(xié)議進(jìn)行投資而發(fā)生的與股權(quán)投資項(xiàng)目有關(guān)的各項(xiàng)前期費(fèi)用等。
2.公司發(fā)生的與股權(quán)投資項(xiàng)目有關(guān)的各項(xiàng)前期費(fèi)用主要包括：項(xiàng)目人員工資薪金、實(shí)際發(fā)生的福利費(fèi)、工會(huì)經(jīng)費(fèi)、職工教育經(jīng)費(fèi)、住房公積金、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、盡調(diào)費(fèi)、咨詢費(fèi)及差旅費(fèi)等。
3.公司財(cái)務(wù)部門歸集與股權(quán)投資項(xiàng)目有關(guān)的各項(xiàng)前期費(fèi)用時(shí)按照以下程序：（1）公司投資部門按照股權(quán)投資協(xié)議制作投資立項(xiàng)書，立項(xiàng)書應(yīng)主要包括：對(duì)投資項(xiàng)目的描述、投資金額等，立項(xiàng)書應(yīng)經(jīng)投資部門負(fù)責(zé)人簽字批準(zhǔn)后上報(bào)公司總經(jīng)理，經(jīng)總經(jīng)理簽字批準(zhǔn)后下達(dá)給公司財(cái)務(wù)部門。（2）財(cái)務(wù)部門根據(jù)已批準(zhǔn)的投資立項(xiàng)書分別按照項(xiàng)目設(shè)置明細(xì)賬，進(jìn)行明細(xì)核算；并按會(huì)計(jì)年度來歸集與投資項(xiàng)目有關(guān)的各項(xiàng)前期費(fèi)用。發(fā)生的與股權(quán)投資項(xiàng)目有關(guān)的前期費(fèi)用，借記“待轉(zhuǎn)投資費(fèi)用”科目，貸記“銀行存款”、“現(xiàn)金”等科目。待股權(quán)投資項(xiàng)目按協(xié)議規(guī)定投資時(shí)，借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目，貸記“待轉(zhuǎn)投資費(fèi)用”科目。（3）若在同一月份內(nèi)同時(shí)有多個(gè)項(xiàng)目并存，除項(xiàng)目人員工資和計(jì)提的工會(huì)經(jīng)費(fèi)、職工教育經(jīng)費(fèi)、公積金和社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用按照項(xiàng)目人員所耗費(fèi)工時(shí)分?jǐn)偼?，其余相關(guān)費(fèi)用在發(fā)生時(shí)根據(jù)項(xiàng)目費(fèi)用報(bào)銷單直接歸集到“待轉(zhuǎn)投資費(fèi)用”科目明細(xì)賬中。（4）因終止協(xié)議等原因而不再進(jìn)行股權(quán)投資的，投資部門應(yīng)及時(shí)制作項(xiàng)目終止報(bào)告，經(jīng)投資部門負(fù)責(zé)人簽字批準(zhǔn)后上報(bào)公司總經(jīng)理，項(xiàng)目終止報(bào)告經(jīng)總經(jīng)理簽字批準(zhǔn)后下達(dá)給公司財(cái)務(wù)部門；財(cái)務(wù)部門根據(jù)批準(zhǔn)的項(xiàng)目終止報(bào)告，將該股權(quán)投資項(xiàng)目上所發(fā)生的前期費(fèi)用結(jié)轉(zhuǎn)期間費(fèi)用入賬，借記“管理費(fèi)用”或“營(yíng)業(yè)費(fèi)用”科目，貸記“待轉(zhuǎn)投資費(fèi)用”科目。
例2，某投資公司20X1年發(fā)生項(xiàng)目人員人工費(fèi)70萬元，管理部門人工費(fèi)30萬元，業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)以及其他合理費(fèi)用10萬元，已完成投資項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)：A項(xiàng)目與B項(xiàng)目，終止項(xiàng)目一個(gè)：C項(xiàng)目。所耗工時(shí)：A項(xiàng)目耗時(shí)3千小時(shí)，B項(xiàng)目耗時(shí)3千小時(shí)，C項(xiàng)目耗時(shí)1千小時(shí)。A項(xiàng)目發(fā)生中介費(fèi)20萬元，B項(xiàng)目發(fā)生中介費(fèi)20萬元，C項(xiàng)目發(fā)生中介費(fèi)10萬元。A項(xiàng)目發(fā)生差旅費(fèi)10萬元，B項(xiàng)目發(fā)生差旅費(fèi)10萬元，C項(xiàng)目發(fā)生差旅費(fèi)10萬元。賬務(wù)處理如下：1.發(fā)生費(fèi)用時(shí)，借：代轉(zhuǎn)投資費(fèi)用—中介費(fèi)50萬元、管理費(fèi)用—差旅費(fèi)30萬元、應(yīng)付職工薪酬70萬元、管理費(fèi)用—人工費(fèi)30萬元、管理費(fèi)用—業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)及其他10萬元；貸：銀行存款190萬元。同時(shí)，借：代轉(zhuǎn)投資費(fèi)用—人工費(fèi)70萬元；貸：應(yīng)付職工薪酬70萬元。2.完成投資項(xiàng)目時(shí)：A項(xiàng)目投資費(fèi)用歸集=人工費(fèi)+中介費(fèi)+差旅費(fèi)其中：人工費(fèi)=70萬元×3千小時(shí)÷7千小時(shí)=30萬元、中介費(fèi)=20萬元、差旅費(fèi)=10萬元。B項(xiàng)目投資費(fèi)用歸集=人工費(fèi)+中介費(fèi)+差旅費(fèi)其中：人工費(fèi)=70萬元×3千小時(shí)÷7千小時(shí)=30萬元、中介費(fèi)=20萬元、差旅費(fèi)=10萬元。因C項(xiàng)目終止，故C項(xiàng)目投資費(fèi)用轉(zhuǎn)入管理費(fèi)用。借：長(zhǎng)期股權(quán)投資—A項(xiàng)目60萬元、長(zhǎng)期股權(quán)投資—B項(xiàng)目60萬元、管理費(fèi)用—人工費(fèi)10萬元、管理費(fèi)用—中介費(fèi)10萬元、管理費(fèi)用—差旅費(fèi)10萬元；貸：待轉(zhuǎn)投資費(fèi)用—人工費(fèi)70萬元、管理費(fèi)用—中介費(fèi)50萬元、管理費(fèi)用—差旅費(fèi)30萬元。
但現(xiàn)行稅法對(duì)投資資產(chǎn)的稅務(wù)處理卻是按照下述規(guī)定來執(zhí)行的：“投資資產(chǎn)按以下方式確定投資成本：（1）通過支付現(xiàn)金方式取得的投資資產(chǎn)，以購買價(jià)款為成本。（2）通過支付現(xiàn)金以外的方式取得的投資資產(chǎn)，以該資產(chǎn)的公允價(jià)值和支付的相關(guān)稅費(fèi)為成本”。鑒于會(huì)計(jì)處理與稅務(wù)處理的不一致，上述待轉(zhuǎn)投資費(fèi)用120萬元成為一項(xiàng)時(shí)間性差異應(yīng)調(diào)增應(yīng)納稅所得額。
合伙制基金關(guān)于投資費(fèi)用的處理
如上所述，合伙制基金在合伙協(xié)議中對(duì)投資費(fèi)用的規(guī)定較為嚴(yán)密。按照重要性要求，合伙制基金前期的開辦費(fèi)金額較少，一般可由管理公司來承擔(dān)；但對(duì)于與投資項(xiàng)目相關(guān)的中介費(fèi)要占到項(xiàng)目投資額的3%左右，一般來說，應(yīng)由合伙制基金承擔(dān)。合伙制基金可參照?qǐng)?zhí)行《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》或《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》來設(shè)置會(huì)計(jì)科目。若執(zhí)行《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》或《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》來設(shè)置科目，也可將與投資項(xiàng)目相關(guān)的中介費(fèi)記入管理費(fèi)用，或按項(xiàng)目暫掛往來賬，等投資項(xiàng)目退出時(shí)配比記入管理費(fèi)用。
例3，某合伙制基金20X1年已完成投資項(xiàng)目二個(gè)：A項(xiàng)目與B項(xiàng)目，終止項(xiàng)目一個(gè)：C項(xiàng)目。A項(xiàng)目發(fā)生中介費(fèi)20萬元，B項(xiàng)目發(fā)生中介費(fèi)20萬元，C項(xiàng)目發(fā)生中介費(fèi)10萬元。20X2年A項(xiàng)目投資退出。
會(huì)計(jì)處理：（1）借：管理費(fèi)用—中介費(fèi)50萬元；貸：銀行存款50萬元。（2）借：其他應(yīng)收款—A項(xiàng)目20萬元、其他應(yīng)收款—B項(xiàng)目20萬元、管理費(fèi)用—中介費(fèi)10萬元；貸：銀行存款50萬元。202X年A項(xiàng)目投資退出時(shí)，借：管理費(fèi)用—中介費(fèi)20萬元；貸：其他應(yīng)收款—A項(xiàng)目20萬元。若執(zhí)行《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》或《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，賬務(wù)處理可以參照上述會(huì)計(jì)處理（1）或（2）。由于現(xiàn)行稅法規(guī)定，合伙企業(yè)不交企業(yè)所得稅，但合伙企業(yè)要納入?yún)R算清繳范圍，無論是有限合伙人還是普通合伙人，均應(yīng)進(jìn)行年度匯算清繳，合伙人是自然人的，應(yīng)報(bào)送《個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者個(gè)人所得稅申報(bào)表》，有“應(yīng)納所得稅額”的，申報(bào)繳稅；合伙人是企業(yè)的，參照適用《個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者個(gè)人所得稅申報(bào)表》，若合伙企業(yè)當(dāng)年有盈利，應(yīng)按照“先分后稅”原則由各合伙人分別繳納企業(yè)所得稅，若合伙企業(yè)當(dāng)年虧損，則虧損額不能分?jǐn)傊粮骱匣锶?，?yīng)由合伙企業(yè)以后年度盈利來彌補(bǔ)，直到有盈利結(jié)余才由各合伙人分別繳納企業(yè)所得稅。結(jié)合現(xiàn)行稅法規(guī)定，上述會(huì)計(jì)處理（1）與會(huì)計(jì)處理（2）實(shí)際上等效。#p#分頁標(biāo)題#e#
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；渠道；上市退出：監(jiān)管
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2009)02-0053-03
私募股權(quán)投資基金(Private Equity)是指以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象的各類風(fēng)險(xiǎn)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金等。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本不同，私募股權(quán)投資基金更多是一項(xiàng)金融創(chuàng)新，其并不謀求對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期控制，主要經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是最終將所持股份出售，或企業(yè)上市后在二級(jí)市場(chǎng)減持實(shí)現(xiàn)資本退出。
一、我國(guó)外資私募股權(quán)投資基金的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀
早在20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，大量境外創(chuàng)投基金就開始投資我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司。我國(guó)三大門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易背后都有境外創(chuàng)投基金的影子。新世紀(jì)以來，以收購基金為主的國(guó)外私募股權(quán)投資基金開始通過各種渠道進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，其中在金融領(lǐng)域比較重大的案例包括：2004年10月美國(guó)新橋資本以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發(fā)展銀行的17.89％股權(quán)；2005年12月美國(guó)凱雷集團(tuán)斥資4.1億美元收購太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)24.9％的股權(quán)：2006年2月新加坡淡馬錫旗下私募股權(quán)投資基金動(dòng)用15億美元持有中國(guó)銀行5％的股權(quán)。在非金融領(lǐng)域，比較重要的主要有高盛并購雙匯、華平控股哈藥、大摩投資蒙牛、黑石收購藍(lán)星等。
國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金起步較晚，且目前沒有專門的法規(guī)進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)，因此在國(guó)內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)絕大部分是國(guó)外私募股權(quán)基金，無論從融資規(guī)模還是從投資金額來看，外資私募股權(quán)投資基金都占據(jù)了我國(guó)市場(chǎng)的絕對(duì)份額。相對(duì)而言。中資和中外合資私募股權(quán)基金數(shù)量少、規(guī)模小。以2007年中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)新募集基金為例，中資基金數(shù)量25個(gè)，基金規(guī)模11.1億美元；外資基金數(shù)量29個(gè)，基金規(guī)模為68.9億美元。從投資金額看，2006-2007年外資創(chuàng)投占比接近90％。
二、外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)的渠道
目前，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)主要以外商直接投資形式為主，在具體投向上，主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)和高科技成長(zhǎng)類企業(yè)，即通過選擇有潛力的境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行參股或者收購部分原股東股權(quán)，派遣董事、優(yōu)化管理、對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組和再包裝，直至上市退出。對(duì)于房地產(chǎn)等特殊行業(yè)，則通常采取和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作，成立合資公司，在項(xiàng)目完成后撤銷企業(yè)并分得盈利，或從國(guó)內(nèi)開發(fā)商直接購買商業(yè)樓盤，再通過租售等方式實(shí)現(xiàn)資本回收。
具體來說，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)的渠道有：一是外國(guó)投資者先在境外設(shè)立私募股權(quán)投資基金，再以境外投資者法人身份并購境內(nèi)企業(yè)；二是外國(guó)投資者設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)，再通過該外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)，被并購企業(yè)一般按內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。在投資方式上，主要包括增資參股、收購現(xiàn)有股東股權(quán)和收購資產(chǎn)等。另外，理論上外國(guó)投資者可在境內(nèi)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)，然后再通過該投資性外商投資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)，被并購企業(yè)成為外商投資企業(yè)，但由于商務(wù)部門對(duì)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)審核嚴(yán)格，外資私募股權(quán)投資基金很難通過這個(gè)渠道進(jìn)入。
實(shí)際上，外資私募股權(quán)投資基金投資我國(guó)市場(chǎng)多數(shù)是“三頭在外”。首先是資金來源于境外，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外資融資基本未開放，因此外資私募股權(quán)投資基金只能在國(guó)際市場(chǎng)融資；其次是投資機(jī)構(gòu)是非居民，由于國(guó)內(nèi)沒有專門針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法規(guī)，外資私募股權(quán)投資基金無法在國(guó)內(nèi)以基金名義注冊(cè)法人實(shí)體，其經(jīng)營(yíng)實(shí)體通常注冊(cè)在境外，再以外商直接投資的方式參與我國(guó)市場(chǎng)；最后是資本退出在境外，由于境外私募股權(quán)投資基金收購國(guó)有股份敏感性較強(qiáng)，涉及層面多，因此目前其在國(guó)內(nèi)收購的企業(yè)多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)上市向來比較困難，加之境內(nèi)再融資程序復(fù)雜、困難，外資私募股權(quán)投資基金通常選擇“紅籌境外上市”的方式實(shí)現(xiàn)資本退出。
三、外資私募股權(quán)投資基金的退出模式
外資私募股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)資本退出的方式主要有兩種，一種是通過提升企業(yè)價(jià)值將所持股份溢價(jià)出售，另一種是推動(dòng)企業(yè)在股票市場(chǎng)上市，然后通過二級(jí)市場(chǎng)逐漸減持退出。通常而言，私募股權(quán)投資基金更偏向于后者，在中國(guó)外資私募股權(quán)投資基金也主要通過上市退出。此外，部分外資私募股權(quán)投資基金先向內(nèi)資企業(yè)增資或收購股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)資企業(yè)外資化。原內(nèi)資企業(yè)獲得資金后，在約定時(shí)間內(nèi)再通過股權(quán)回購方式收購原私募股權(quán)投資基金控制的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)融資的目的，私募股權(quán)投資基金借助投資名義獲得類似固定回報(bào)。
2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)通過將所投企業(yè)運(yùn)作到境外上市實(shí)現(xiàn)資本退出。所謂紅籌上市是指境內(nèi)個(gè)人先在開曼群島、維京群島、百慕大、毛里求斯等離岸中心設(shè)立初始注冊(cè)資本金為1萬美元左右的空殼公司。再將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司，然后殼公司收購境內(nèi)企業(yè)，最終以殼公司名義在香港特區(qū)、新加坡等股票市場(chǎng)上市。但是，由于紅籌上市對(duì)我國(guó)而言會(huì)產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失、稅收損失等負(fù)面影響，2006年，商務(wù)部等六部委《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對(duì)境外投資者參股或收購中方股權(quán)的行為進(jìn)行規(guī)范，并規(guī)定由商務(wù)部牽頭進(jìn)行審批，對(duì)以紅籌形式境外上市需由商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)雙重批準(zhǔn)，并設(shè)定了一年的上市期限，使得外資私募股權(quán)投資基金以紅籌模式境外上市退出的難度加大。
我國(guó)在產(chǎn)業(yè)政策方面對(duì)外資市場(chǎng)準(zhǔn)入存在一定的限制，如發(fā)改委和商務(wù)部等部門聯(lián)合的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》將外資企業(yè)項(xiàng)目分為鼓勵(lì)類外商投資項(xiàng)目、限制類外商投資項(xiàng)目、禁止類外商投資項(xiàng)目，其中包括新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)等均被列為禁止類外商投資項(xiàng)目。在實(shí)踐中，外資私募股權(quán)投資基金為達(dá)到規(guī)避產(chǎn)業(yè)政策限制并能順利退出的目的，通常在紅籌上市過程中采取更為復(fù)雜的交易和法律結(jié)構(gòu)，以利潤(rùn)轉(zhuǎn)移、技術(shù)轉(zhuǎn)移、委托持股、協(xié)議控制以及境外期權(quán)等方式，間接控制限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的股權(quán)或現(xiàn)金流，成為限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的實(shí)際控制人，進(jìn)而通過紅籌境外上市的方式順利實(shí)現(xiàn)資本退出。
四、外資私募股權(quán)投資基金投資境內(nèi)的監(jiān)管框架
目前。我國(guó)雖然沒有專門規(guī)范私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)，但有關(guān)外資政策法規(guī)涉及私募股權(quán)投資基金并購境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)，主要包括外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立和設(shè)立后股權(quán)投資的監(jiān)管。
(一)外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立的監(jiān)管
在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，經(jīng)商務(wù)部和科技部批準(zhǔn)，境外投資者可在中國(guó)境內(nèi)成立外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，主要向未上市高新
技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。一般情況下，外方股東人數(shù)眾多(按規(guī)定可在2-50人)，外資創(chuàng)投企業(yè)也被稱為外資私募創(chuàng)業(yè)投資基金。
在投資性外商投資企業(yè)領(lǐng)域。從性質(zhì)上看，有些投資性外商投資企業(yè)實(shí)則屬于私募股權(quán)投資基金。該類企業(yè)設(shè)立由《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定》及其《商務(wù)部關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的補(bǔ)充規(guī)定》進(jìn)行規(guī)范。
有些境外資本在境內(nèi)通過巧立名目設(shè)立一般外商投資企業(yè)(大都為服務(wù)類外資企業(yè)，類似私募股權(quán)投資基金)進(jìn)行股權(quán)投資。該類企業(yè)設(shè)立主要受《中外合資企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》、《中外合作企業(yè)法》和《公司法》等監(jiān)管。
(二)外資私募股權(quán)投資基金境內(nèi)股權(quán)投資的監(jiān)管
設(shè)立境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)(商業(yè)存在)以股權(quán)投資方式進(jìn)行再投資的監(jiān)管。對(duì)于一般外商投資企業(yè)再投資行為，現(xiàn)行管理規(guī)定其所投資或并購企業(yè)一般視同內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。但向中西部地區(qū)投資，被投資企業(yè)注冊(cè)時(shí)外資比例超過25％的，可享受外商投資企業(yè)待遇。事實(shí)上，部分外資私募股權(quán)投資基金通過在境內(nèi)設(shè)立一般服務(wù)類外資企業(yè)，然后超投資和經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行股權(quán)投資性質(zhì)的再投資。外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)再投資管理比照一般外商投資企業(yè)進(jìn)行管理。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)的再投資，現(xiàn)行管理規(guī)定投資性外商投資企業(yè)設(shè)立或并購的境內(nèi)子公司屬于外商投資企業(yè)。所投資企業(yè)屬于鼓勵(lì)類或允許類的，外資創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)向商務(wù)主管部門備案；屬于限制類的，應(yīng)經(jīng)其批準(zhǔn)。
以境外投資者身份(在境內(nèi)無商業(yè)存在)并購境內(nèi)企業(yè)的審批監(jiān)管。對(duì)外資私募股權(quán)投資基金以境外投資者進(jìn)行股權(quán)投資的監(jiān)管，法規(guī)包括《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》、《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》等。實(shí)踐中，對(duì)于符合審查條件的，需要反壟斷審查以及商務(wù)部主導(dǎo)的并購審查；如果并購上市公司的，需要由證監(jiān)會(huì)審批；如果并購國(guó)有企業(yè)，需要履行國(guó)有資產(chǎn)管理部門的報(bào)批手續(xù)。此外，如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人中含有境內(nèi)居民的，需在辦理境外特殊目的公司境外投資登記后，方可進(jìn)行并購境內(nèi)企業(yè)的返程投資。
(三)外資私募股權(quán)投資基金的外匯管理
如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是非境內(nèi)居民，其投資于境內(nèi)企業(yè)的相關(guān)外匯管理比照外國(guó)投資者在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)的規(guī)定辦理。該類基金擬設(shè)立的外商投資企業(yè)經(jīng)商務(wù)主管部門批準(zhǔn)設(shè)立后，可持相關(guān)文件到外匯管理部門辦理外商投資企業(yè)外匯登記和申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資本金賬戶。經(jīng)核準(zhǔn)后，可將外匯匯入外商投資企業(yè)的資本金賬戶。外商投資企業(yè)可根據(jù)支付結(jié)匯制要求在外匯指定銀行辦理結(jié)匯手續(xù)，其所得利潤(rùn)、紅利可在境內(nèi)再投資或購匯匯出，清算、減資、轉(zhuǎn)股外國(guó)投資者所得收入經(jīng)外匯管理部門核準(zhǔn)后，可匯出境外。
如果境外股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是境內(nèi)居民，該境內(nèi)居民需按規(guī)定辦理境外特殊目的公司境外投資登記。返程投資設(shè)立的外商投資企業(yè)的資本金賬戶開設(shè)、資本金結(jié)匯、利潤(rùn)匯出等外匯管理與實(shí)際出資是非境內(nèi)居民的外商投資企業(yè)類似。對(duì)于收購現(xiàn)有股東股權(quán)、資產(chǎn)以及一般外商投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)參股境內(nèi)企業(yè)的外匯資金，需開立專門外匯賬戶方可結(jié)匯。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)和境外私募股權(quán)投資基金參股境內(nèi)企業(yè)，由境內(nèi)企業(yè)開立資本金賬戶按支付結(jié)匯制辦理結(jié)匯。
五、當(dāng)前監(jiān)管存在的主要問題和政策建議
目前，部分外資私募股權(quán)投資基金在三個(gè)層面對(duì)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)和外匯管理政策產(chǎn)生一定的沖擊：
一是突破國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的限制，主要包括：以一般外商投資企業(yè)之名，行境內(nèi)私募基金股權(quán)或創(chuàng)業(yè)投資之實(shí)，規(guī)避審批，繞開外商產(chǎn)業(yè)投資指導(dǎo)的準(zhǔn)入限制：通過協(xié)議控制等方式收購戰(zhàn)略性行業(yè)中的龍頭企業(yè)。
二是規(guī)避現(xiàn)行國(guó)家外匯管理政策的管理，主要包括：利用境內(nèi)股權(quán)并購方式進(jìn)行再投資，加速資本金結(jié)匯；以股權(quán)投資為名，行外債融資之實(shí)，在獲取較高貸款回報(bào)率的同時(shí)，通過采用股權(quán)回購方式(假股權(quán)真?zhèn)鶛?quán))的方法來協(xié)助境內(nèi)企業(yè)規(guī)避現(xiàn)行外債管理。
三是可能成為異常資金流動(dòng)的渠道，主要包括：利用關(guān)聯(lián)交易中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段，通過控制轉(zhuǎn)股價(jià)格，打通外匯資金流出入通道，增加相關(guān)部門對(duì)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管的難度等。
外資私募股權(quán)投資基金是我國(guó)利用外資的新形式，既不能將外資私募股權(quán)投資基金妖魔化并嚴(yán)格限制，也不能自由放任，需要做好監(jiān)管和引導(dǎo)。
一是要加快立法，做好監(jiān)管工作?？稍诂F(xiàn)有外商直接投資框架下，對(duì)外資私募股權(quán)投資基金的境內(nèi)投資行為進(jìn)行監(jiān)管，有關(guān)部門需抓緊制定專門法規(guī)予以規(guī)范。同時(shí)，嚴(yán)格按照產(chǎn)業(yè)政策管理外資私募股權(quán)投資基金，鼓勵(lì)其投資我國(guó)急需發(fā)展的行業(yè)，如環(huán)保、農(nóng)業(yè)、高科技等，控制外資私募股權(quán)投資基金變相投資禁止類和限制類產(chǎn)業(yè)。
PE這個(gè)資本領(lǐng)域里不斷發(fā)生著神奇的創(chuàng)富故事，盡管存在一定爭(zhēng)議，陳水清一案顯然對(duì)股權(quán)投資基金及其管理團(tuán)隊(duì)，敲響了一記警鐘。
禍起跟投
據(jù)報(bào)道，陳水清所使用的手法，是采用其所控制的影子公司跟投復(fù)星創(chuàng)投擬投向的目標(biāo)公司，然后拋售股權(quán)獲得巨大利潤(rùn)。類似手法在業(yè)內(nèi)一般被稱為跟投，即私募股權(quán)投資基金團(tuán)隊(duì)的高管或者親屬入股私募股權(quán)基金擬投資的目標(biāo)公司。
這種情形非常普遍，據(jù)調(diào)查國(guó)內(nèi)有超過半數(shù)的PE/VC允許員工在投資項(xiàng)目中參與跟投。跟投有一定的合理性，一方面，對(duì)PE而言，跟投可以將投資人的利益和PE團(tuán)隊(duì)的利益捆綁在一起，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享，對(duì)PE是有效的保障。否則，LP每年拿上固定的管理費(fèi)，盈利再拿20%，就算虧損，仍然有利可圖，這對(duì)GP很不公平。所以，高管及員工跟投是PE/VC行業(yè)的一個(gè)普遍現(xiàn)象。另一方面，國(guó)內(nèi)PE高管的收入和國(guó)外同行之間還有較大差距，內(nèi)部跟投可以起到激勵(lì)機(jī)制的作用，使收入與能力相匹配。
但持相反觀點(diǎn)的大有人在，他們認(rèn)為跟投雖然使PE管理團(tuán)隊(duì)的利益與GP和LP一致，但擠占了股權(quán)投資基金的投資份額，損害了其利益，還會(huì)使PE團(tuán)隊(duì)喪失中立的判斷，而摻雜進(jìn)個(gè)人的利益因素，影響到項(xiàng)目的成功。甚至PE高管很可能會(huì)利用股權(quán)投資基金的錢去給個(gè)人利益抬轎子，是另類的“老鼠倉”。
所以，跟投是一把雙刃劍，目前國(guó)內(nèi)這方面還沒有相關(guān)立法，但多數(shù)股權(quán)投資基金都有自己的家規(guī)，要么不允許跟投，要么鼓勵(lì)跟投。不管將來如何立法，如果允許跟投，必須讓投資人知曉，這是PE的知情權(quán)，否則難以保障PE的利益。從陳水清案件的情況來看，復(fù)星創(chuàng)投并沒有內(nèi)部跟投的機(jī)制，陳水清的所謂“跟投”也沒有向投資人披露。
檢方指控
根據(jù)刑法規(guī)定，非國(guó)家工作人員，是指公司、企業(yè)或者其他單位的工作人員利用職務(wù)上的便利，索取他人財(cái)物或者非法收受他人財(cái)物，為他人謀取利益，數(shù)額較大的行為。該罪主體是公司、企業(yè)的工作人員。這里所說的公司、企業(yè)的工作人員，包括公司、企業(yè)的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、會(huì)計(jì)及其他行政人員、業(yè)務(wù)人員和一般工作人員。該罪的客體為復(fù)雜客體，它不僅侵犯了公司、企業(yè)的正常管理活動(dòng)，也因其產(chǎn)生的不正當(dāng)行為有礙公平競(jìng)爭(zhēng)原則，使社會(huì)經(jīng)濟(jì)的正常秩序受到干擾。客觀要件上，行為人表現(xiàn)為利用職務(wù)上的便利，索取或者收受賄賂的行為，并為他人謀取利益。該罪的主觀要件必須為故意，過失不能構(gòu)成犯罪。
陳水清涉嫌非國(guó)家工作人員受賄案中，檢方指控陳水清的犯罪事實(shí)主要包括：2007年至2008年，其負(fù)責(zé)公司對(duì)漢森制藥（002412）股權(quán)投資過程中，以明顯低于市場(chǎng)價(jià)格收受了漢森制藥3%的股權(quán)賄賂，并支付302.5萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，陳水清受讓股權(quán)的價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差價(jià)426.5萬元。
2007年至2008年間，陳水清利用其擔(dān)任復(fù)星醫(yī)藥投資總監(jiān)的職務(wù)便利，在其負(fù)責(zé)公司對(duì)時(shí)代陽光股權(quán)投資過程中，向時(shí)代陽光索取了5.1%的股權(quán)（約408萬股，價(jià)值約1097萬元）賄賂，并以其實(shí)際控制的創(chuàng)盛公司名義持有上述股份。2011年10月，陳水清將其收受的時(shí)代陽光公司股權(quán)200萬股出售，獲利1000萬元?dú)w其個(gè)人所有。
2010年至2011年間，陳水清在其負(fù)責(zé)公司對(duì)天運(yùn)生物公司股權(quán)投資過程中，向天運(yùn)生物公司索要了300萬股股權(quán)（價(jià)值1800萬元）賄賂，并以其實(shí)際控制的創(chuàng)盛公司名義持有。
2010年至2011年間，陳水清在其負(fù)責(zé)公司對(duì)絕味食品公司股權(quán)投資過程中，以明顯低價(jià)收受了160萬股絕味食品公司股權(quán)賄賂，并支付1200萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，該股權(quán)在其外甥夏光成名義持有，陳水清、夏光成受讓股權(quán)的價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差價(jià)880萬元。
犯罪存疑
就本案而言，陳水清的犯罪主體資格，各方并無爭(zhēng)議。然而，其是否收受“他人”賄賂、是否為“他人”謀取利益，以及其是否利用職務(wù)便利，則存在爭(zhēng)議。
首要的爭(zhēng)議在于檢方指控陳水清收受賄賂的數(shù)額上。根據(jù)檢方的指控，陳水清以低價(jià)方式收受了擬投資的目標(biāo)公司的股權(quán)。股權(quán)是商業(yè)賄賂犯罪中一種新的財(cái)產(chǎn)形態(tài)，2008年最高人民法院和最高人民檢察院就聯(lián)合發(fā)文，將商業(yè)賄賂中的“財(cái)物”明確界定為：既包括金錢和財(cái)物，也包括可以用金錢計(jì)算數(shù)額的財(cái)產(chǎn)性利益，因此將股權(quán)認(rèn)定為財(cái)產(chǎn)性利益是沒有問題的。但是檢察機(jī)關(guān)認(rèn)定“低價(jià)轉(zhuǎn)讓”的依據(jù)是其轉(zhuǎn)讓價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格之間相比較而得，由于估值方法的不同，往往結(jié)論迥異。公訴機(jī)關(guān)對(duì)未上市公司的股權(quán)進(jìn)行評(píng)估而得到的“市場(chǎng)價(jià)格”是否公允取決于估值方法的合理性，否則簡(jiǎn)單地將轉(zhuǎn)讓價(jià)格與“市場(chǎng)價(jià)格”之差作為陳水清受賄的金額，恐怕缺乏說服力。假設(shè)“影子公司”的轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不低于市場(chǎng)價(jià)格，或者雖然低于但有合理合法的解釋，那陳水清的跟投雖然違反復(fù)星創(chuàng)投內(nèi)部的規(guī)定，但并不構(gòu)成犯罪。
另一值得商榷之處在于是否為“他人”謀取利益，這里的“他人”亦指擬投資的目標(biāo)公司。漢森制藥（002412）、時(shí)代陽光、天運(yùn)生物、絕味公司當(dāng)時(shí)均是行業(yè)內(nèi)的明星企業(yè)，各股權(quán)投資基金趨之若鶩，說白了，這些明星企業(yè)不差錢。不是PE是否選擇這些企業(yè)的問題，而是這些明星企業(yè)是否選擇PE以及選擇哪個(gè)PE的問題。在這種情況下，你說這些明星企業(yè)賄賂陳水清要求其所任職的復(fù)星去投資，不要說從法律上說不過去，也違反了一般性的邏輯和常識(shí)。
此外，陳水清有沒有利用“職務(wù)上的便利”也是案件關(guān)鍵所在。刑法中所說的職務(wù)便利，指利用其組織、領(lǐng)導(dǎo)、監(jiān)督、管理等職權(quán)以及利用這些職權(quán)所形成的便利條件。如果沒有利用職權(quán)，而是利用個(gè)人私交或者其個(gè)人職業(yè)的聲望，則不構(gòu)成職務(wù)便利。如果“影子公司”只是從陳水清處獲得了信息，并作為與目標(biāo)公司進(jìn)行談判的籌碼，陳本人并未向目標(biāo)公司明示或者暗示要求低價(jià)或者無償轉(zhuǎn)讓，那也很難說其構(gòu)成犯罪。
關(guān)鍵詞：基金公司 內(nèi)部治理 控制活動(dòng)
基金管理公司一般是從兩個(gè)方面來加強(qiáng)對(duì)股權(quán)投資基金的內(nèi)部控制。一是組織結(jié)構(gòu)，合理的組織結(jié)構(gòu)的建立可以使控制簡(jiǎn)單有效；二是操作層面，一個(gè)流暢的操作運(yùn)行流程可以進(jìn)行有效地內(nèi)部控制。
一、管理制度層面
合理組織結(jié)構(gòu)的建立通過明確部門和人員之間關(guān)系模式，來幫助管理公司提高運(yùn)行效率。公司的組織框架應(yīng)該根據(jù)公司本身的運(yùn)營(yíng)特征、運(yùn)營(yíng)規(guī)模等特點(diǎn)完成對(duì)制度運(yùn)作的戰(zhàn)略決策、執(zhí)行、控制、督察等內(nèi)容的覆蓋。管理制度的設(shè)立一般需要在三個(gè)方面有清晰界定：是否各司其職，每人都有事可做；是否能充分授權(quán)于行為者；行為結(jié)果由誰承擔(dān)。所以一個(gè)管理制度的設(shè)計(jì)過程中要明確權(quán)力是否完全釋放和此行為造成的后果誰來負(fù)責(zé)以及向誰匯報(bào)的問題?；鸸芾砉镜闹贫润w現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是管理層方面權(quán)力分配合理，建立監(jiān)督機(jī)制；二是下屬各部門的職責(zé)體現(xiàn)，承擔(dān)各自部門的責(zé)任，并在相互之間形成有效的權(quán)力監(jiān)督機(jī)制。
（一）對(duì)公司的制度管制
當(dāng)下，我國(guó)的基金管理公司均為有限責(zé)任公司。按照《中華人民共和國(guó)公司法》等制度中的有關(guān)規(guī)定，此類公司的股權(quán)投資基金需要在董事會(huì)下設(shè)立投資決策委員會(huì)（簡(jiǎn)稱投委會(huì)）。投委會(huì)不同于其他部門，他們直接接受董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，管理層的決策無法影響這該部門的常規(guī)運(yùn)行。投資決策委員會(huì)有著巨大的權(quán)力，任何基金的管理都要先接受他們的審核。第二，由于基金管理公司主要從事著PE工作（即私募股權(quán)投資），采用信托制：將資金交給有限合伙人（ LP） ，普通合伙人（ GP）從事基金公司的管理。雖然LP不直接參與投資工作，但應(yīng)對(duì)資金去向，投資方向有知情權(quán)。所以一個(gè)合理的投委會(huì)組織成員里應(yīng)該有LP、GP和觀察員。這樣才能行使好自身的權(quán)力，理清基金的具體動(dòng)向，做出正確決策。在這當(dāng)中，LP可以對(duì)基金的去向提出建議，這又確保了他們的權(quán)利。第三、建立督察長(zhǎng)制度。證監(jiān)會(huì)了《證券投資基金管理公司督察長(zhǎng)管理規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），并于之日開始實(shí)施。作為督察長(zhǎng)行使職責(zé)的保障，《規(guī)定》賦予督察長(zhǎng)兩方面的權(quán)利。一是充分的知情權(quán)和獨(dú)立的調(diào)查權(quán)，二是對(duì)違法違規(guī)行為的制止權(quán)和報(bào)告權(quán)。這種機(jī)制導(dǎo)致督察長(zhǎng)可以定期向董事會(huì)遞交督察報(bào)告。
（二）有效制度下公司運(yùn)作層面上的主要業(yè)務(wù)是基金的融投管退，其中的主要部分是對(duì)基金的運(yùn)行管理
因此在設(shè)立基金管制部、 市場(chǎng)開發(fā)部以外，還設(shè)置了能夠充分保障基金可以正常運(yùn)行的輔助機(jī)構(gòu)，如法務(wù)部、信息技術(shù)部等部門，更應(yīng)設(shè)置獨(dú)立于其他部門的內(nèi)部監(jiān)察稽核部，對(duì)各部門、各流程進(jìn)行全面的監(jiān)督稽核，形成一整套反饋機(jī)制。
二、合理的控制流程
股權(quán)投資基金通過利用募集資金對(duì)還沒來得及上市的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，然后在后續(xù)的退出機(jī)制出售所持得股票來取得利益。投資基金一般要經(jīng)過資金募集、投資方向的選擇、資金和項(xiàng)目的進(jìn)入還有退出這四個(gè)階段。其中由于投資方向的選擇和投資以后的管理具有較大風(fēng)險(xiǎn)而成為內(nèi)部控制主要的運(yùn)作點(diǎn)。
（一）投資信息的收集
一個(gè)團(tuán)隊(duì)在投資方向確定方面為了克服信息的錯(cuò)誤，基金管理人應(yīng)該利用自身優(yōu)勢(shì)設(shè)立不同方式的信息來源渠道，并且經(jīng)過嚴(yán)格篩選，以取得有效信息； 基金管理人在與有較好發(fā)展前景的公司接觸并了解到相關(guān)合作意愿后，應(yīng)當(dāng)與其達(dá)成一定的保密共識(shí)；項(xiàng)目進(jìn)行篩選時(shí)，團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)在主持小組成員會(huì)議過程中，應(yīng)對(duì)項(xiàng)目所屬類別、所持有公司的背景進(jìn)行調(diào)查，結(jié)合編制投資初步調(diào)研報(bào)告；投資經(jīng)理對(duì)經(jīng)過篩選的項(xiàng)目填寫《立項(xiàng)評(píng)估報(bào)告》，然后和商業(yè)計(jì)劃書和保密協(xié)議等文件一起上交IC審批；IC經(jīng)過會(huì)議討論具體實(shí)行哪個(gè)投資項(xiàng)目，并對(duì)通過篩選脫穎而出的項(xiàng)目進(jìn)行投資評(píng)估，制定相應(yīng)計(jì)劃交給財(cái)務(wù)部進(jìn)行項(xiàng)目預(yù)算。項(xiàng)目的預(yù)算結(jié)果需要重新交予IC投票是否通過，沒有通過的方案應(yīng)當(dāng)歸檔。
（二）資金投向和策略控制
立項(xiàng)審查過后，團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)?wèi)?yīng)根據(jù)項(xiàng)目做出戰(zhàn)略策略，領(lǐng)導(dǎo)項(xiàng)目調(diào)研團(tuán)隊(duì)對(duì)被投資公司資信信息開展全面調(diào)研并實(shí)行實(shí)地考察，在全面調(diào)查期間應(yīng)遵守客觀、標(biāo)準(zhǔn)、公平的準(zhǔn)則，記載全面調(diào)研工作底稿，形成工作匯報(bào)；團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)還應(yīng)依據(jù)工作匯報(bào)編寫《投資評(píng)估報(bào)告》上報(bào)給IC審查；IC審查后，團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)和項(xiàng)目公司就投資價(jià)格、股權(quán)分配、資金轉(zhuǎn)入方式、退出方式這些內(nèi)容進(jìn)行商業(yè)談判，并擬定詳細(xì)的資金轉(zhuǎn)入策略和《投資建議書》；IC依據(jù)RMC對(duì)投資建議書研究后，提出的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告做出評(píng)斷，并召開戰(zhàn)略決策會(huì)議。依次經(jīng)受RMC和IC的評(píng)估，并能最終中標(biāo)的項(xiàng)目，其項(xiàng)目方將與管理團(tuán)隊(duì)簽署一系列的后續(xù)協(xié)議，而沒有中標(biāo)的工程將接受入庫管理。
（三）管理、約束資金的流動(dòng)
項(xiàng)目組在資金流向項(xiàng)目的同時(shí)，應(yīng)該對(duì)投向資金的項(xiàng)目開展后續(xù)的追蹤管理。例如：保持對(duì)項(xiàng)目公司的實(shí)時(shí)監(jiān)管；長(zhǎng)期收集項(xiàng)目公司的有關(guān)資料；對(duì)項(xiàng)目公司的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行預(yù)算估計(jì)。一旦有所偏差或者風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)立即向RMC匯報(bào)。前往項(xiàng)目所在公司的特派人員必須實(shí)行輪班制度。如果項(xiàng)目公司發(fā)生重大事件，應(yīng)立刻匯報(bào)公司董事會(huì)。對(duì)于每一個(gè)項(xiàng)目而言，管理公司都應(yīng)該計(jì)劃一個(gè)周全的方案進(jìn)行策劃管理。正規(guī)化的資金投向流程可以有效降低控制股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)控制理論中必不可少的部分。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；投資者；資產(chǎn)要求
一、 引言
眾籌指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)籌款項(xiàng)目向群眾募集資金。股權(quán)眾籌，是公司出讓一定比例的股權(quán)作為回報(bào)的眾籌方式。2011年，股權(quán)眾籌進(jìn)入中國(guó)，經(jīng)過幾年的發(fā)展，我國(guó)的股權(quán)眾籌行業(yè)初現(xiàn)雛形。目前，對(duì)于股權(quán)眾籌的投資者，幾家主流股權(quán)眾籌平臺(tái)都提出了一定的資產(chǎn)要求，而證監(jiān)會(huì)于2014年末公布的《股權(quán)眾籌管理辦法》也有明確的投資者資產(chǎn)要求條款。眾籌，是面向大眾的籌資方式，設(shè)置股權(quán)眾籌投資者準(zhǔn)入門檻是否合理，值得思考。
二、 股權(quán)眾籌及其投資者的特點(diǎn)
對(duì)投資者資產(chǎn)要求進(jìn)行研究，首先應(yīng)該考慮股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)水平以及投資者結(jié)構(gòu)。
1.風(fēng)險(xiǎn)水平
股權(quán)眾籌投資的主要對(duì)象是處于種子期的科技創(chuàng)新型企業(yè)。這類企業(yè)架構(gòu)尚未成型，前景很難預(yù)測(cè)。在傳統(tǒng)融資過程中，種子期企業(yè)的資金通常來源于3F（family，friends，fools），即只能依靠社會(huì)關(guān)系自籌。即使是偏好初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金也更青睞成長(zhǎng)期的企業(yè)，極少選擇種子期的企業(yè)進(jìn)行投資。能通過IPO或并購方式退出投資、實(shí)現(xiàn)盈利的項(xiàng)目，只占全部風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的百分之十，超過百分之九十的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目以破產(chǎn)清算甚至完全損失告終。與風(fēng)險(xiǎn)投資相比，股權(quán)眾籌投資投入階段更早，企業(yè)成熟度更低，投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)顯然更高。
2. 主要投資者
目前，股權(quán)眾籌平臺(tái)上的投資者以公司高管、合伙人等高端商務(wù)人士為主體，通常有豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷和較高的經(jīng)濟(jì)收入。一般而言，他們投資的項(xiàng)目與所在行業(yè)有一定重合或本身就專業(yè)從事投資。這類投資人群能夠更為有效地評(píng)判目標(biāo)企業(yè)的成長(zhǎng)空間，對(duì)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)有清醒的認(rèn)識(shí)并且能夠承受相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)損失，而普通投資者基本被排除在主流股權(quán)眾籌平臺(tái)之外。
三、 實(shí)行投資者資產(chǎn)要求的利弊分析
與國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀相呼應(yīng)，證監(jiān)會(huì)起草的《股權(quán)眾籌管理辦法》明確規(guī)定了對(duì)股權(quán)眾籌投資者的資產(chǎn)要求為：個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或年收入連續(xù)三年不低于50萬元人民幣。這一門檻，對(duì)于股權(quán)眾籌的發(fā)展有利有弊。
1.有利影響
《管理辦法》稱，確立資產(chǎn)要求，有利于“避免大眾投資者承擔(dān)與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不相匹配的投資風(fēng)險(xiǎn)”。與普通投資者相比，高收入人群和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股權(quán)眾籌投資時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較低。一方面，資金雄厚的個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者，可以通過分散投資來對(duì)沖股權(quán)投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，得益于專業(yè)的調(diào)查手段和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力較強(qiáng)，能一定程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段，我國(guó)普通投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)、專業(yè)知識(shí)欠缺，高標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)要求，能有效防止這部分人群面臨過高風(fēng)險(xiǎn)，有其合理性。除此之外，資產(chǎn)要求還有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，依靠?jī)?yōu)秀投資人的管理經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)資源幫助企業(yè)安全度過初創(chuàng)期。
2.不利影響
首先，實(shí)施投資者資產(chǎn)要求限制了股權(quán)眾籌的融資能力。同為高風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金由專業(yè)人員操作，實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更低，投資者投入資金后也無需消耗額外資源參與公司管理，對(duì)于高收入投資者和機(jī)構(gòu)投資者的吸引力顯然更強(qiáng)。2014年，中國(guó)VC/PE行業(yè)活躍機(jī)構(gòu)超8，000家、管理資產(chǎn)超過4.00萬億人民幣，如此巨額的融資量是股權(quán)眾籌望塵莫及的，這反映了股權(quán)眾籌與風(fēng)險(xiǎn)投資基金相比吸收機(jī)構(gòu)資金的弱勢(shì)地位。眾籌，強(qiáng)調(diào)向大眾籌資的概念，核心是依靠大量投資者的小額資金積累實(shí)現(xiàn)最終的融資目標(biāo)。對(duì)投資者的資產(chǎn)要求削弱甚至消除了眾籌的核心優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而嚴(yán)重制約了股權(quán)眾籌的實(shí)際融資能力。在高準(zhǔn)入門檻下，股權(quán)眾籌只能在風(fēng)投機(jī)構(gòu)的夾縫中生存，無法充分利用小額社會(huì)閑散資金。
其次，嚴(yán)格的投資人資產(chǎn)要求，還降低了初創(chuàng)期企業(yè)獲得投資的機(jī)會(huì)。有限的合格投資人，難以保持對(duì)全部眾籌項(xiàng)目的有效關(guān)注。同時(shí)，即使是經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資家，也難免誤判某些初創(chuàng)企業(yè)的潛力。大量普通投資者的參與，可以彌補(bǔ)專業(yè)投資者的盲點(diǎn)和疏漏，給予創(chuàng)新企業(yè)更為全面、客觀的評(píng)判，增加優(yōu)質(zhì)企業(yè)生存、發(fā)展的機(jī)會(huì)。
綜上，盡管短期內(nèi)有一定的合理性和必要性，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，過高的投資者資產(chǎn)要求，對(duì)股權(quán)眾籌行業(yè)和初創(chuàng)期企業(yè)消極影響較大，降低或取消投資者資產(chǎn)要求，值得考慮和研究。
四、 關(guān)于取消投資者資產(chǎn)要求的思考
如何調(diào)整投資者準(zhǔn)入門檻，如何設(shè)計(jì)配套的措施，筆者談一些看法。
1.以投資額作為限制條件
提出投資者資產(chǎn)要求的重要?jiǎng)訖C(jī)是避免普通投資者承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。投資者只會(huì)因?yàn)橐淹顿Y的資金承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露水平與總資產(chǎn)水平無關(guān)?？刂破胀ㄍ顿Y者的投資風(fēng)險(xiǎn)，限制投資額比完全禁止進(jìn)入更為科學(xué)有效。
在投資額限制方面，美國(guó)的JOBS法案可供借鑒。JOBS法案也是對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管的規(guī)范性文件，其中規(guī)定，年收入10萬美元以下的個(gè)人，在所有股權(quán)眾籌平臺(tái)上的投資總額不得超過年收入的百分之五。這項(xiàng)規(guī)定既保證了普通人的投資權(quán)利，也避免了投資失敗對(duì)一般收入人群造成過高損失的可能。
2.實(shí)行主投人制度
如果以投資額為限制標(biāo)準(zhǔn)，放寬投資者準(zhǔn)入要求，還應(yīng)該設(shè)計(jì)一些配套措施。限制投資數(shù)額只是控制最大損失可能，不能實(shí)際降低投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，普通投資者無法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行有效的指導(dǎo)和幫助，高收入投資者和機(jī)構(gòu)投資者的作用是不可或缺的。為此，可以推行主投人制度。
主投人制度在天使匯等平臺(tái)中已有應(yīng)用，規(guī)定必須有占投資額多數(shù)的投資人擔(dān)當(dāng)主投人。主投人負(fù)有指導(dǎo)、幫助獲投企業(yè)的責(zé)任，項(xiàng)目成功后也相應(yīng)獲取最多的收益。這一制度避免了投資人在投資額均等的情況下搭便車、不作為的情形。在普通投資者進(jìn)入之后，這項(xiàng)制度可進(jìn)一步發(fā)揮其作用。眾籌項(xiàng)目必須有主投人領(lǐng)投，普通投資者才能參與投資。對(duì)普通投資者來說，主投人的豐富經(jīng)驗(yàn)有助于項(xiàng)目辨識(shí)和評(píng)估，能降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)主投人來說，普通投資者資金的進(jìn)入減輕了單獨(dú)投資項(xiàng)目的資金壓力，在自有資金一定的情況下，能同時(shí)投資更多的項(xiàng)目，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，增加獲利可能。
3.嚴(yán)格實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)提示
規(guī)定普通投資者的投資限額并不意味著投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的完全知悉。如果允許一般投資者進(jìn)入股權(quán)眾籌，他們有限的投資經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)將對(duì)有效認(rèn)知眾籌投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生障礙。要避免盲目投資、確保眾籌行業(yè)穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)提示、風(fēng)險(xiǎn)教育必不可少。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1] 劉曼紅. 風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué). 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；風(fēng)險(xiǎn)控制
一、私募股權(quán)基金概述
私募股權(quán)基金是以非上市企業(yè)股權(quán)作為主要投資對(duì)象的各種創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)基金。私募股權(quán)基金因其方便靈活、投資領(lǐng)域獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，將處于不同發(fā)展階段的企業(yè)有機(jī)地與多層次資本市場(chǎng)連接起來，相互促進(jìn)，極大地提高了資本市場(chǎng)的資源配置能力和風(fēng)險(xiǎn)分散能力，而且為其產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型發(fā)揮了巨大的推動(dòng)作用。但是，私募股權(quán)基金在投資過程中追逐高利潤(rùn)，也會(huì)面臨著高風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上也會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過熱。對(duì)私募的風(fēng)險(xiǎn)控制也是非常重要的。
二、私募股權(quán)基金存在的風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資就是通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售所持股份獲利。而在投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程中，私募股權(quán)基金投資者可能遇到各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)主要包括：
1.價(jià)值評(píng)估帶來的風(fēng)險(xiǎn)
在私募股權(quán)投資基金的過程中，對(duì)被投資項(xiàng)目進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估決定了投資方在被投資企業(yè)中最終的股權(quán)比重，而過高的評(píng)估價(jià)值將導(dǎo)致投資決策的失誤。由于私募股權(quán)投資的流動(dòng)性差、未來現(xiàn)金流入和流出不規(guī)則、投資成本高以及未來市場(chǎng)、技術(shù)和管理等方面可能存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，使得投資的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)成為私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)之一。
2.市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)
通常情況下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致新技術(shù)、新產(chǎn)品商業(yè)化失敗的核心風(fēng)險(xiǎn)，投資基金應(yīng)當(dāng)全面的考慮所司的產(chǎn)品以及市場(chǎng)，而產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，新產(chǎn)品的市場(chǎng)需求。一般情況下，如果產(chǎn)品的設(shè)計(jì)能力超過了市場(chǎng)的實(shí)際需求，必然會(huì)增加投資風(fēng)險(xiǎn)。第二，市場(chǎng)接受的時(shí)間長(zhǎng)短。隨著社會(huì)的進(jìn)步和生活的改善以及知識(shí)水平的提高，使新產(chǎn)品被市場(chǎng)接受的周期愈來愈短。如果產(chǎn)品時(shí)滯比較長(zhǎng)，那么將會(huì)影響企業(yè)資金的正常周轉(zhuǎn)，降低資金的使用效率。第三，市場(chǎng)的接受程度大小。私募投資股權(quán)基金應(yīng)當(dāng)充分考慮到所司其新產(chǎn)品推出后，面對(duì)消費(fèi)水平、消費(fèi)者認(rèn)知和接受程度等諸多問題。
3.技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面存在的風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資如果看重的是被投資企業(yè)的核心技術(shù)，若其對(duì)核心技術(shù)的所有權(quán)上存在質(zhì)疑，會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入，有可能還會(huì)承擔(dān)違約責(zé)任或締約過失責(zé)任。對(duì)于這一風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一定要進(jìn)行專業(yè)性的評(píng)估，確認(rèn)核心技術(shù)的權(quán)利歸屬。
4.面臨經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)
在股權(quán)私募投資過程中應(yīng)當(dāng)對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分分析，而且還需要考慮一定的配套條件作為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作環(huán)境。如果國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制、法律、政策的不變動(dòng)，將可能給風(fēng)險(xiǎn)投資主體造成損失。在我國(guó)主要表現(xiàn)為政策與法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)將技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的過程，涉及到國(guó)家政策、市場(chǎng)體制、環(huán)境保護(hù)等方方面面的問題。如果企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向不明確，缺乏必要的法規(guī)或者法規(guī)不健全或者法規(guī)缺乏可操作性，將可能給私募股權(quán)投資造成損失。
5.管理風(fēng)險(xiǎn)
任何一個(gè)企業(yè)想要獲得成功與其管理無不存在密切的聯(lián)系，如果私募投資公司員工無凝聚力，管理松散，必然使管理風(fēng)險(xiǎn)增大。風(fēng)險(xiǎn)投資的管理風(fēng)險(xiǎn)主要包括：第一，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。管理者應(yīng)該有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，如果盲目投資，風(fēng)險(xiǎn)必將由此而生，如果忽視管理創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，同樣會(huì)增加其投資風(fēng)險(xiǎn)。第二，團(tuán)隊(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功運(yùn)作需要優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，人才是風(fēng)投企業(yè)最寶貴的資源，其數(shù)量、質(zhì)量以及結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著企業(yè)的成功與否。
6.退出過程中的風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)資本需要具備一定的流動(dòng)性、周轉(zhuǎn)率，這樣才能不斷地獲取項(xiàng)目在高成長(zhǎng)階段的高利潤(rùn)。而我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，退出也有一定限制。如果退出機(jī)制不完善，退出渠道不順暢，風(fēng)險(xiǎn)資本就有可能造成損失甚至“套住”。
三、私募股權(quán)基金風(fēng)險(xiǎn)控制方法
風(fēng)險(xiǎn)投資基金在投資過程中應(yīng)該建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制方法，以減少可能帶來的損失。風(fēng)險(xiǎn)控制方法有很多，具體如下：
1.考察團(tuán)隊(duì)
投資者在投資時(shí)考慮的首要因素是團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。如果沒有好的團(tuán)隊(duì)，再好的項(xiàng)目也可能會(huì)失敗。相反，有了好的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，即使項(xiàng)目并非一流，也可能會(huì)發(fā)掘出其中的亮點(diǎn)，并最終使投資獲得成功。
2.項(xiàng)目甄別
好的項(xiàng)目成功率一般比較大，而項(xiàng)目的成功又直接決定了風(fēng)險(xiǎn)投資的收益，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的甄別十分重要。投資項(xiàng)目往往要經(jīng)過仔細(xì)的技術(shù)分析，有時(shí)候甚至請(qǐng)專家進(jìn)行論證市場(chǎng)分析、競(jìng)爭(zhēng)分析、商業(yè)模式設(shè)計(jì)等。另外風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)他們的投資項(xiàng)目往往也有很多具體的要求，比如要求有一定的技術(shù)壟斷、市場(chǎng)潛力等等。
3.合同約束機(jī)制
在投資過程中必然會(huì)事前約定各方的責(zé)任和義務(wù)，這是具有法律效力的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。為保障投資方利益，股權(quán)投資基金會(huì)在合同中制定各種條款來約束企業(yè)，同時(shí)也是在激勵(lì)企業(yè)。一般情況下，私募股權(quán)投資在合同中會(huì)約定股份調(diào)整條款來控制風(fēng)險(xiǎn)，主要是通過優(yōu)先股和普通股轉(zhuǎn)換比例的調(diào)整，來相應(yīng)改變投資方和企業(yè)之間的股權(quán)比例，從而激勵(lì)企業(yè)管理者勤勉盡責(zé)，追求企業(yè)的成長(zhǎng)，同時(shí)控制投資風(fēng)險(xiǎn)。
4.組合投資、分類管理
由于風(fēng)險(xiǎn)投資中每一個(gè)項(xiàng)目都存在著風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資家在任何一個(gè)項(xiàng)目上投資不應(yīng)過大，并且每個(gè)項(xiàng)目投入的資金比例會(huì)根據(jù)資金總額的變化而變化。在同時(shí)投資多個(gè)項(xiàng)目，只要能夠保證一定的成功率，投資的平均收益就相當(dāng)可觀。在投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)當(dāng)對(duì)投資的項(xiàng)目按照行業(yè)等方式分類，分成不同組來管理，并采取不同的措施，實(shí)施最優(yōu)的投資策略。分類管理在一定程度上還有利于投資者更加宏觀的看待整體風(fēng)險(xiǎn)，有利于更好的投資。
5.分段投入、聯(lián)合投資
對(duì)于被投資企業(yè)不同的發(fā)展階段，風(fēng)險(xiǎn)也不相同，所以對(duì)一個(gè)項(xiàng)目往往不能一次性地注入過多資金。風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)項(xiàng)目應(yīng)分階段投入，第一階段投入成功后，再考慮進(jìn)行第二階段投入；如果不成功的則及時(shí)退出，避免更大損失。而且對(duì)需要資金量比較大的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，往往由幾家風(fēng)險(xiǎn)投資基金合作，按照一定的比例出資；同時(shí)也可根據(jù)不同基金自身的特點(diǎn)由不同的基金進(jìn)行，這樣也能發(fā)揮合作基金各自的優(yōu)勢(shì)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
6.直接參與
風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)理人一般都具有比較豐富的管理、財(cái)務(wù)等方面的經(jīng)驗(yàn)。因此很多情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理人可以通過參加創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會(huì)的方式直接參與經(jīng)營(yíng)。這樣既能輔助創(chuàng)業(yè)企業(yè)渡過初創(chuàng)階段，也能充分發(fā)揮其的特長(zhǎng)。一般情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理人參與自己擅長(zhǎng)的管理、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)等方面的工作，技術(shù)等方面的工作仍由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)自己負(fù)責(zé)，這樣能夠保持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的獨(dú)立性和靈活性。
普華永道中國(guó)私募股權(quán)基金服務(wù)組北方區(qū)主管合伙人卓志成先生表示：“2013年，在中國(guó)私募基金市場(chǎng)謀求新發(fā)展過程中，行業(yè)環(huán)境逐步回暖，監(jiān)管層面已出現(xiàn)里程碑式進(jìn)展，募投管退環(huán)節(jié)也涌現(xiàn)諸多新氣象，行業(yè)發(fā)展趨于理性化，2014年IPO重啟也有望為募資帶來新的驚喜?！?/p>
行業(yè)環(huán)境回暖
2012年至2013年，雖然全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后市場(chǎng)回暖，但在中國(guó)，受IPO退出受限影響，資金募集也相應(yīng)收緊。專注于中國(guó)市場(chǎng)的私募基金資金募集占全球募資比例從2012年開始逐步減少，至2013年僅為7%。在2003-2013年間專注投資中國(guó)的基金共計(jì)募集資金3，120億美元，在所有亞洲私募基金中依然占主導(dǎo)地位。
鑒于中國(guó)人民幣私募基金的行業(yè)整合仍在繼續(xù)，人民幣基金的募集金額已是第二年持續(xù)下跌，同期美元基金募集則保持較為平穩(wěn)健康的趨勢(shì)。普華永道中國(guó)私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)組基金審計(jì)合伙人倪清先生表示：“盡管人民幣基金募資連續(xù)受挫，但其募資數(shù)量占比卻不斷擴(kuò)大。2013年，人民幣基金數(shù)量占77%，比2012年增加12%?！?/p>
隨著修訂后的證券投資基金法于2013年6月開始實(shí)施，相關(guān)立法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也正在積極討論未來如何進(jìn)一步規(guī)范和支持VC/PE行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。為了吸引人民幣基金的注冊(cè)并相應(yīng)帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)，各地政府相繼推出了促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展的優(yōu)惠政策。相當(dāng)一部分人民幣基金開始關(guān)注深圳前海、珠海橫琴等新區(qū)，甚至新疆和這樣的內(nèi)陸地區(qū)。
國(guó)務(wù)院專門賦予前海在審批、稅收、管理制度、立法等發(fā)面的特殊政策措施，目的是要在前海營(yíng)造最寬松、最優(yōu)惠、最國(guó)際化的發(fā)展環(huán)境和法制環(huán)境。
前海金融改革創(chuàng)新中有三條與股權(quán)投資行業(yè)密切相關(guān)：探索拓寬境外人民幣資金回流渠道，構(gòu)建跨境人民幣業(yè)務(wù)創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)區(qū)；支持設(shè)立前海股權(quán)投資母基金；支持外資股權(quán)投資基金在前海創(chuàng)新發(fā)展，積極探索外資股權(quán)投資企業(yè)在資本金結(jié)匯、投資、基金管理等方面的新模式。
媒體、科技和醫(yī)療行業(yè)投資將持續(xù)火熱
近年來，私募基金投資重點(diǎn)行業(yè)與往年基本一致，基本覆蓋了工業(yè)、消費(fèi)產(chǎn)品及服務(wù)、媒體和娛樂、高科技、醫(yī)療以及房地產(chǎn)等。從投資類別看，私募基金成長(zhǎng)型投資交易呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，而上市公司私募基金投資交易較2012年翻了近一番，從68宗上升至2013年的132宗，收購型投資交易也較2012年增長(zhǎng)了61%，說明投資重點(diǎn)正從成長(zhǎng)型交易逐步轉(zhuǎn)向上市后私募投資和收購型投資。但從投資金額看，成長(zhǎng)型投資交易和上市后私募投資占投資總額的89%，具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。
私募股權(quán)基金在中國(guó)前景樂觀
