發(fā)布時間：2023-05-26 15:50:26
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的企業(yè)股權價值樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
一、引言
目前，股權激勵在國內越來越受到重視。我國相關部門也對股權激勵做了嚴格的規(guī)定，2006年1月1日中國證監(jiān)會了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，同年9月30日，國資委、財政部聯合下發(fā)《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》。管理層股權激勵與企業(yè)業(yè)績及企業(yè)價值是否存在正的相關性問題，國外學者進行了大量的實證分析，Loderer和Martin（1997）以1978～1988年美國國內發(fā)生購并（除去公用與金融行業(yè)）的867家企業(yè)為樣本進行了實證分析，結果表明管理層持有較大股份并沒有改善企業(yè)的業(yè)績。但大部分的研究都得出了管理層持股影響企業(yè)業(yè)績的結論，如Mehran（1995）、Morok（1988）、Meconnell與Servaes（1990），以及Hermalin和Weisbach（1991），等等。而且Morek等（1988）利用1980年《財富》500強企業(yè)的橫截面數據進行的實證分析發(fā)現，企業(yè)業(yè)績隨管理層股權激勵水平的提高先上升后下降；而Meconnell與Servaes（1990）則發(fā)現兩者間是倒U型的關系。Franci與Smith（1995），Palia與Lichtenberg （1999）認為，管理層持有股權克服了管理上的短視行為，從長期看，管理層高比例持股可以促進變革，提高公司的生產力，從而提高公司價值。Hanson與Song（2000）的研究也表明管理層持股有助于減少自由現金流量的成本，增加公司價值?？偟膩碚f，國外對于管理層股權激勵與業(yè)績是否相關的研究結果一般都是肯定的，這為股權激勵理論提供了實證上的支持。
與國外研究結果不同的是，國內一些學者利用我國企業(yè)的相關數據對二者關系的實證檢驗得出的結論卻不一致。有支持二者不相關的（王懷芳和劉明，2000；魏剛，2000）；也有認為二者僅僅微弱相關的（劉國亮、王加勝，2000），他們認為較低的持股比例不會對經理產生激勵作用，當經理人員的持股達到一定比例后，持股比例的高低對企業(yè)績效具有顯著的影響。李增泉（2000）通過研究發(fā)現，經營者年度報酬與企業(yè)的業(yè)績并不相關，但是與企業(yè)規(guī)模密切相關，并表現出明顯的地區(qū)差異；吳樹琨（2002）對1997～2002年上市公司的實證研究表明，高級管理人員持股比例與公司業(yè)績呈顯著的倒U字型關系；張小寧（2002）利用2000年上市公司數據分析了總經理報酬與公司業(yè)績沒有線性關系，但董事長持股與否則會影響公司業(yè)績；張宗益和宋增基（2002）利用Morck方法分析發(fā)現企業(yè)績效與經理持股存在立方關系。
近期，宋兆剛（2006）利用2004年年報公布的1，017個上市公司數據，重新檢驗了我國滬、深上市公司管理層股權激勵與公司績效的關系，得出了與國內已有文獻不同的結論：盡管二者的相關度非常低，但管理層股權激勵水平與業(yè)績的正相關關系在統(tǒng)計上是顯著的，說明我國上市公司管理層股權激勵的環(huán)境條件已逐漸形成。周璐（2006）選取2000～2004年我國實行高管股權激勵的上市公司樣本，通過對高管持股比例與凈資產收益率、營業(yè)利潤和每股收益的相關性分析和回歸分析，結論也是高管持股和公司主要業(yè)績指標的相關性不顯著。李維安、李漢軍（2006）選取1999～2003年的民營上市公司為研究對象，研究結果表明，不同的公司股權結構對股權激勵和績效的影響不同，在我國當前上市公司持股集中度較高的情況下，股權激勵的作用不明顯。顧斌、周立燁（2007）通過對剔除行業(yè)影響后的上市公司高管人員股權激勵效應進行實證研究指出，目前我國上市公司高管人員股權激勵的長期效應不明顯；從行業(yè)角度看，交通運輸行業(yè)的上市公司股權激勵效果最好。何慶明（2007）通過對股權激勵類上市公司上漲因素的定量化分析顯示，其上漲與公司現有的各項財務指標沒有必然聯系，而與公司的市場地位、行業(yè)發(fā)展趨勢和關聯交易之間存在明顯的關系。并且還認為，我國上市公司已基本具備實施股權激勵的環(huán)境條件，實施股權激勵有利于解決管理層和股東利益一致性問題，通過價值轉移和價值創(chuàng)造，持續(xù)、有效地促進上市公司價值和業(yè)績的提高，從而有效推動上市公司股價的上升，給投資者以強有力的信心和巨大的投資機會。
可見，現有的實證研究大多是從高管人員持股對公司業(yè)績影響分析的，而我國上市公司基本上采用業(yè)績股票模式，但是卻并沒有帶來激勵作用。主要原因可能是由于我國股權激勵基本上是基于業(yè)績指標對高管人員進行考核，業(yè)績指標的考核具有很大的隨意性，再加上我國治理結構的不完善，使高管人員聯合起來產生尋租行為（周建波、孫菊生，2002）。因此，本文在做實證研究時選擇了公司價值這個指標，主要研究上市公司實施股權激勵對公司價值的影響。截止到2006年底，我國已有46家上市公司提出了股權激勵方案，并有18家的方案已經股東大會同意，其中9家已經實施。本文通過運用2004～2007年的財務數據分別計算這9家上市公司在實施股權激勵前后的托賓Q值（Tobin’s Q），對公司價值進行縱向比較，進而研究實施股權激勵對上市公司價值的影響。
二、研究設計
1、研究假設。企業(yè)價值的變化受多方面因素的影響，本文的研究就存在一個假設：控制了行業(yè)和宏觀經濟對企業(yè)價值的影響外，我們不考慮其他因素對企業(yè)價值的影響，即把股權激勵前后的價值變化看成是股權激勵的效應。
2、樣本的選取。為了考察上市公司股權激勵的實施效果，本文選取了在2006年以前實施股權激勵的滬、深兩市上市公司作為樣本進行分析。本文所用到的數據取自于新浪財經網以及和訊網站。
3、托賓Q值。在理論上，用于衡量企業(yè)價值指標最有名的就是托賓Q值，也就是企業(yè)的市場價值與企業(yè)重置成本的比率，即：
Q=企業(yè)市場價值/總資產的重置成本
值得注意的是，運用托賓Q理論，事實上變相承認了企業(yè)的價值與它的重置資產價值之間存在著某種固定的對應關系，如果Q值偏小，就證明企業(yè)的管理或生產效率抑或市場環(huán)境出現了問題，如果出現Q值小于1的情況，即企業(yè)資產重置價值大于企業(yè)價值，那么對于市場投資者來說，意味著公司的股票價值低估，這絕對是一個難得的投資機會。
當然，托賓Q理論也存在很大的問題。首先，企業(yè)價值是不是一定與企業(yè)總資產的重置成本有完全的固定關系，尚是一個值得進一步探討的問題。企業(yè)的價值不僅與企業(yè)的資產有密切聯系，還往往取決于市場的環(huán)境、企業(yè)的戰(zhàn)略、企業(yè)的組織結構效率、企業(yè)的財務方案、企業(yè)的人力資源利用狀況以及不同的企業(yè)價值評估目的，而且這些軟環(huán)境因素往往更是決定企業(yè)價值的重要方面。因此，我們必須結合具體情況進行具體分析，認真考慮企業(yè)價值與資產價值的相關度，這樣才能避免得出錯誤的答案。其次，運用托賓Q理論進行企業(yè)價值判斷，往往得到的價值估計與實際出入較大。
現實中，由于具體操作上的問題，中國上市公司的重置成本難以獲取，我們采用上市公司年末的總資產替代。公司總市值等于流通市值加上非流通股份的價值。非流通股份的價值用非流通股份占年末凈資產的金額計算。即：
Q=企業(yè)市場價值/總資產的重置成本
=（年末流通市值+非流通股份價值+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產
其中：非流通股份價值=每股凈資產×非流通股份數
三、研究的結果及局限
截止到2006年底，我國共有9家上市公司（以下簡稱樣本公司）實施了股權激勵。我們運用2004～2007年的財務數據分別計算樣本公司在實施股權激勵前后的托賓Q值，并對其進行縱向比較，如表1所示。（表1）
關鍵詞：經營者；股權激勵；企業(yè)價值；關系探討
股權激勵制度作為一種長期激勵機制最早產生于上世紀五十年代的美國，七八十年代在西方流行，這種機制在一定程度上解決了企業(yè)所有者和經營者目標不一致的問題。我國股權激勵開始較晚，于1997年才開始推行。我國的股權激勵制度與其在西方發(fā)達國家的成長與發(fā)展相比面臨著不同的環(huán)境和條件。
一、經營者股權激勵與企業(yè)價值的相關理論和概念
委托理論、交易費用理論、人力資本理論構成了現代西方經濟國家管理層持股的理論基礎。
1、委托理論
現代企業(yè)中，經營者和所有者是一種委托關系，理論上所有者可以通過委托契約約束經營者的行為，但事實上，一方面由于經營者和所有者追求的目標不一致，另一方面兩者間的經營信息不對稱，經營者和所有者間的契約不完全，所有者實際上無法確定經營成果和經營者勞動之間的關系。為了解決這個問題，股權激勵制度應運而生。
2、交易費用理論
交易費用理論認為企業(yè)和市場是兩種相互替代的資源配置方式，企業(yè)替代市場會降低利用市場機制的交易費用，交易費用也是企業(yè)成本。如果以企業(yè)的經營管理者作為并購的對象，使企業(yè)的經營管理人員內部化，成為企業(yè)的組成部分，必然會降低交易成本，提高資本收益率。
3、人力資本理論
人力資本具有與所有者不可分離、價值信息易隱藏、所有者要求參與分配等獨特的特征，這種活的資本相對其他資本更難管理，如何提高人力資本的使用效率是企業(yè)所有者面臨的問題。對經營者的股權激勵可以有效地解決這個難題。
二、經營者股權激勵和企業(yè)價值關系的分析
由于我國證券市場目前還很不規(guī)范，發(fā)展不夠成熟，相關的法律法規(guī)不夠健全，對于股權激勵和企業(yè)價值的關系研究還處于初級階段。所以，應該結合我國國情，借鑒國外的相關理論，對于股權激勵和企業(yè)價值的關系作研究。
1、經營者與股權激勵
企業(yè)經營者是以經營管理企業(yè)為職業(yè)，以企業(yè)獲得一定的經濟效益和社會效益為目標，對企業(yè)戰(zhàn)略性問題進行決策，包括董事會和經理層。
股權激勵是指在經營者與公司之間建立一種基于股權為基礎的激勵約束機制，經營者以其持有的股權與公司形成以產權為紐帶的利益共同體，股權激勵主要有以下形式：
(1)股票期權，我國當前的權證是一種股票期權，包括時間價值和現有價值。
(2)虛擬股票，是公司給予激勵對象的虛擬股票，只能享受到紅利和收益，沒有表決權和所有權等。
(3)股票增值權，與虛擬股票相似，但是不能夠分紅。
(4)經營者持股，指經營者以各種方式持有公司一定股份。
(5)員工持股，指公司員工以各種方式出資認購股份。是一個股權激勵的良好形勢。
(6)管理層收購，指公司管理層運用各種方式融資購買公司的股份。
(7)限制性股票，為了使公司高級管理人員能夠長期投入到工作中，而產生的低成本限售股票。
(8)業(yè)績股票，股權激勵的一種典型模式，在我國上市公司中尤為突出，很多公司以凈資產收益率作為業(yè)績考核標準。
(9)延期支付，在激勵期限內為員工提供的延期增值支付。
(10)賬面價值增值權，以每股凈資產的增加值來激勵其公司董事和高管人員，不是真正意義上的股票。
2、經營者股權激勵和企業(yè)價值關系
根據委托理論，企業(yè)經營者希望自身效用最大化，而所有者希望其持有的股權價值最大化，如果經營者得不到額外的權益，就會選擇低風險同樣低收益的項目，如果把公司的利益和個人的利益捆綁在一起，就會實現目標的一致，因此，對經理人進行股權激勵能夠提升公司價值。
利用我國國內上市公司經常使用的一些財務指標研究發(fā)現，企業(yè)價值和股權激勵之間存在密切關系。通常選用的財務指標有總資產增長率、資產總規(guī)模、企業(yè)流動性、固定資產比率、無形資產比率、凈資產收益率、主營業(yè)務收益率以及企業(yè)負債水平和研發(fā)費的比例等等。在選取這些指標后，我們發(fā)現，經營者股權激勵對這些財務指標反映的企業(yè)價值并沒有直接的影響。而反過來，這些指標反映的企業(yè)價值會影響到股權激勵水平=總資產增長率、研發(fā)費的投入對股權激勵產生顯著的正向影響。資產總規(guī)模、企業(yè)流動性、固定資產比率、無形資產比率與經營者股權激勵水平呈顯著的負向關系；企業(yè)負債和風險對高科技企業(yè)股權激勵的影響不顯著。比如，固定資產比率、無形資產比率較高高，企業(yè)流動資產比率會相對較低，影響銷售增長率、利潤增長率降低，從而導致企業(yè)價值增長減緩，企業(yè)股份價值增長減慢，降低股權激勵效果；再比如，研發(fā)費的投人能使企業(yè)價值增加。研發(fā)費用上投入越多，產品的技術含量就越高，獲得利潤空間就越大，企業(yè)價值也就能增加。在企業(yè)價值提高后，經營者因股權激勵獲得的企業(yè)股份價值就會越來越高，達到股權激勵的目的。
在對我國上市公司的研究過程中，我們發(fā)現，企業(yè)價值最終決定所有權結構，影響經營者股權比例。經營者股權激勵受到企業(yè)價值和企業(yè)負債水平的影響。不一定是高的股權激勵才能實現高的企業(yè)價值，股權激勵只是在一個特定范圍內才和企業(yè)價值呈正相關，所以在激勵過程中，要結合公司的實際情況，選取適當的標準。但是企業(yè)規(guī)模和股權激勵呈正相關的趨勢，造就了一個最優(yōu)化最低持股模式，企業(yè)規(guī)模與經營者股權激勵之間存在雙向的關系。股權激勵不一定會影響到企業(yè)價值，但是企業(yè)價值一定會影響到所有權結構，影響股權激勵。
3、根據分析所得關系提出的建議
(1)要認真研究企業(yè)內部的特征，制定一個符合自己公司實際的標準，再根據這個標準對經營者進行股權激勵，不要盲目實行高股權激勵。
(2)要完善我國目前的法律法規(guī)環(huán)境，建立健全相關的政策和制度體系，加強資本市場監(jiān)管、消除不合理的壟斷保護、實現經營權和管理權的分離、改革經營者任用方式等手段來創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。
(3)提高企業(yè)的研發(fā)投入，曾強企業(yè)的核心競爭力，才能夠實現提高企業(yè)的價值，改變企業(yè)所有權結構。
三、結論
本文通過對經營者股權激勵和企業(yè)價值的關系研究，得出了這樣一個結論，企業(yè)價值會影響股權激勵，但是股權激勵不一定會影響到企業(yè)價值，所以，企業(yè)應該根據自身的特點，認真研究股權激勵和企業(yè)價值的關系，制定合理的標準，努力提高企業(yè)的核心競爭力。實現提升企業(yè)價值和改善企業(yè)所有權結構的目的。
參考文獻：
[1]李增泉：激勵機制與企業(yè)績效――項基于上市公司的實證研究，會計研究，2000，1：24-52.
[2]魏剛：高級管理層激勵與上市公司績效，經濟研究，2000，3：32-39.
[3]上海榮正投資咨詢有限公司，中國企業(yè)家價值報告，上海：上海遠東出版社，2004，6-10.
［關鍵詞］ 上市公司；股權結構；多元化經營；企業(yè)價值
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 018
［中圖分類號］ F276.6 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）09- 0025- 03
1 多元化經營對企業(yè)價值的影響
在多元化與企業(yè)價值關系的實證研究中，因為衡量多元化與企業(yè)價值的指標多種多樣，所以實證結果比較混亂，沒有形成統(tǒng)一的結論。姚俊、呂源和藍海林（2004）發(fā)現多元化程度與資產回報率（ROA）有著顯著的負相關關系。金天和余鵬翼（2005）實證檢驗出我國上市公司多元化經營損害公司價值。他們認為多元化會折價，即企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略降低了公司價值，惡化了企業(yè)經營業(yè)績。但傅繼波和楊朝軍（2005）認為，中國上市公司多元化經營創(chuàng)造了價值，多元化公司的價值要高于相關專業(yè)化公司組合的價值。余鵬翼、李善民和張曉斌（2005）的實證結果也表明，公司進行多元化活動后，多元化程度與短期績效呈現顯著正向關系。他們支持多元化溢價觀點，即多元化戰(zhàn)略增加了企業(yè)價值，改善了企業(yè)經營績效。與上述兩種結論不同的是，我國部分學者認為多元化程度與公司價值沒有任何關系。劉力（1997）研究發(fā)現，多元化經營程度與企業(yè)的總資產收益率（ROA）和資產負債率之間基本上不存在相關關系。薛有志和周杰（2007）采用調整的赫芬德爾指數衡量產品多元化程度，發(fā)現多元化程度對公司績效（資產回報率和托賓Q）沒有直接影響。薛光紅（2010）提出，公司多元化是股東與管理層、大股東與中小股東之間關系的一個典型例證。因此，考察多元化戰(zhàn)略，股權結構是必須考慮的一個因素。將多元化戰(zhàn)略作為中介變量，在驗證股權結構、多元化戰(zhàn)略和績效兩兩之間關系的同時，驗證了多元化的中介效應。
2 不同股權控制人的多元化經營對企業(yè)價值影響研究
姜付秀（2005）認為，從終極控制人的角度出發(fā)，上市公司可分為國有控股與非國有控股兩大類。相對于非國有控股公司而言，由于政府在很大程度上控制一部分關鍵資源，而且已有相關研究表明，國有控股的上市公司更加重視公司業(yè)績，而非國有控股的上市公司更加重視公司的成長性。為使公司有更好的經濟績效，政府可能進行政策支持乃至直接投資，使企業(yè)多元化程度提高。陳信元和黃?。?007）的研究也進一步表明，政府直接控股的上市公司更易實行多元化經營，而且在政府干預經濟越嚴重的地區(qū)，這種現象越為明顯，從而最終降低了企業(yè)的績效。張作玲（2010）則通過對946家上市公司2004-2008年的4 166個數據進行回歸檢驗，發(fā)現多元化顯著降低了公司的經濟績效；通過考察最終控制人的性質發(fā)現，最終控制人為國有的公司經濟績效要低于最終控制人為非國有的公司，而且國有控股公司的多元化折價程度顯著大于非國有控股公司。
魏立江（2009）研究表明，政府對國有公司經營范圍的管控導致國有控制上市公司多元化程度低，多元化功能追求上的差別造成了國有控制公司多元化績效并不理想，而私有控制公司有通過多元化實現內部市場功能的訴求，因此它們的多元化水平高，相應地公司績效并沒有降低，兩者反而呈現出正相關關系，多元化促進了公司績效。由此可以看出，在我國，不同股權控制下的公司多元化水平存在差異，但終極控制人性質與多元化水平、公司業(yè)績之間的關系并無統(tǒng)一的結論。
3 管理層持股比例對多元化經營和企業(yè)價值的影響
Berle and Means和Jensen and Meckling都認為公共交易的公司中，管理層一般都致力于尋求個人收益的最大化，而不是與外部股東的目標相一致。諸如，管理層廣泛存在的“帝國建造”、聲譽和職業(yè)生涯的考慮、自我保護、短期主義等，都有可能使公司經理通過公司多元化來實現個人的各種利益目標。具體表現在：通過公司多元化可以提高其報酬、權力和地位；通過專有投資獲得的特定管理技術，提升其人力資本期權價值，從而獲得更高的“塹壕效應”和未來職業(yè)生涯預期；通過多元化分散公司整體風險，削弱個人投資組合的風險。因此，管理者的持股比例越高，其與外部股東的利益越趨于一致，因而就不大可能采取損害股東財富的決策。這樣，管理層持股比例與多元化程度之間應該呈負相關關系。反之，企業(yè)則更容易采用多元化戰(zhàn)略。通過實證檢驗，Denis和Sarin（1997）證明了管理層持股比例與多元化程度存在強負相關關系，即印證了以上理論。
與上述研究結論不同，Amihud、Lev和May（1981）的研究得出結論，公司多元化程度與管理者持有公司股權比例正相關。同時他們發(fā)現股權分散型公司比股權集中型公司的管理者更傾向于采用多元化經營戰(zhàn)略。當股權結構比較分散時，單個股東的作用是有限的，出于“搭便車”的動機，他們沒有動力去監(jiān)督公司的治理機制，此時公司的控制權大多掌握在管理層手中。由于這些外部小股東對管理層約束機制弱化，致使管理層在公司決策時追求其自身利益的最大化，多元化戰(zhàn)略便是其選擇之一。當股權集中度上升時，由于“利益趨同效應”的作用，控股股東有足夠的激勵去監(jiān)督經理層，從而避免了“搭便車”問題。這種約束機制使得公司管理層不能隨意做出多元化的投資決策。在國內，余鵬翼、李善民和張曉斌（2005）發(fā)現，管理者股權比例與公司多元化水平呈U形曲線關系，即當管理者持股比例增加時公司多元化程度降低，當管理者持股比例達到一定程度時（52．94％），公司多元化程度隨管理者持股比例的增加而增加。由此可見，國內外有關管理者持股比例與多元化經營和企業(yè)價值的實證研究結論比較模糊，有的甚至相反，這種結果與各國的具體國情有著密不可分的關系。
4 不同股權比例下多元化經營對企業(yè)價值的影響
饒茜、唐柳 等（2004）認為股權集中度（第一大股東持股比例）、國家股比例和法人股比例與公司多元化經營程度均呈顯著性倒U形相關；并且國有控股型公司比法人控股型公司更傾向于采用多元化經營戰(zhàn)略，法人控股型公司與不具有控股股東公司多元化經營程度并沒有顯著性差異。艾健明（2007）以2001年前上市的、屬于制造業(yè)的416家公司2001-2005年的連續(xù)樣本作為研究對象，實證檢驗了多元化、公司績效與國有股之間的關系。結論顯示，多元化損害公司績效，國有股比例與公司績效呈U形關系，而與多元化呈倒U形關系。同時，發(fā)現第一大股東對多元化有一定的約束作用，其持股比例越高，公司多元化程度越低，公司績效也越好。按第一大股東持股比例分類控制權結構后的分析結果也顯示，與絕對控股情況下的結論恰好相反，相對控股及股權制衡均與公司的多元化程度正相關、與公司績效負相關。即股權集中有利于降低多元化程度，提升公司績效。韓忠雪、朱榮林和王寧（2006）利用我國上市公司資料，在得出我國上市多元化公司存在折價的結論基礎上，又得出結論：國有股權與公司多元化程度呈現負相關關系，法人股與多元化程度呈倒U形曲線關系，股權集中度、機構持股比例和管理層持股與多元化程度呈負相關關系。許陳生 等（2006）研究表明問題是公司實施多元化經營的重要原因，實證結果發(fā)現，公司多元化水平與國有股比例和股權集中度均呈現顯著的負相關關系，與法人股比例呈倒U形關系。張奎（2004）發(fā)現多元化與公司價值的關系不顯著，多元化與法人股比例呈正相關，與國家股比例呈負相關。魏立江（2009）的經驗證據表明國有控制公司的終極控制人控制程度與多元化績效之間呈現出倒U形形態(tài)，而私有控制公司的多元化績效和控股程度之間并沒有呈現出與國有控制公司那么明顯的倒U形形態(tài)。通過對國內相關理論研究進行匯總后可以發(fā)現，在我國股權比例、管理者持股比例與公司多元化業(yè)績之間的關系是不確定的，即沒有形成統(tǒng)一的結論。
5 研究總結與展望
5.1 研究總結
在對國內外相關文獻進行回顧后，我們可以發(fā)現，國外對股權結構和公司多元化經營關系的研究大都集中在管理者持股比例和公司多元化水平之間的關系，而且結論也不盡相同，它們之間的關系既有正相關也有負相關。國內研究股權結構和公司多元化經營之間的關系的文獻，很少研究管理者持股比例對公司多元化經營的影響，大多集中在股權集中度對公司多元化經營的影響。并且股權結構和公司多元化經營之間的關系更多的只是簡單地從股權的性質出發(fā)來研究，如國有股、法人股等，且得出的結論也各不相同。國外有關多元化經營與企業(yè)績效關系的研究相對已經比較成熟，但是最終結論尚未統(tǒng)一。本文認為之所以實證結果不一，有可能是以下幾個原因：
（1）衡量多元化經營程度的指標不一。研究者多從自己的理解出發(fā)。在衡量多元化經營程度時，蘇冬蔚（2005）用行業(yè)數、收入Herfindahl指數和收入熵值度量企業(yè)多元化經營程度，得出多元化溢價的結論。而劉力（1997）以企業(yè)其他營業(yè)利潤（或加上投資收益）／主營業(yè)務利潤作為企業(yè)多元化經營程度的指標，得出中性的結論。由此可見，不同的衡量指標對實證結果會產生質的影響。
（2）多元化經營沒有區(qū)分相關多元化與非相關多元化。Rumelt（1974）研究發(fā)現，相關多元化經營會提高公司績效，非相關多元化經營會損害公司績效。可見對多元化經營進行細分可以產生不同的實證結果，因此在以后的研究中，如果能將多元化經營進行具體細分，那么實證結果或許會更加準確和顯著。
（3）公司績效的度量不太合理。如傅繼波和楊朝軍（2005）使用超額價值（EV）指標度量公司績效，余鵬翼、李善民和張曉斌（2005）使用托賓Q，但由于中國上市公司存在股權分置問題，文章沒有采用一定的調整辦法計算公司績效，并且中國股票市場存在嚴重的投機行為，使得采用市場指標度量公司績效的有效性說服力不強。姚俊 等（2004）采用資產收益率（ROA）及凈資產收益率（ROE）等會計績效指標，但并沒有控制可能存在的盈余管理問題。
（4）對上市公司多元化經營動因分析不足。國內研究者通常結合中國制度背景，研究在不同終極控制人特征下，股權結構與公司多元化經營業(yè)績之間的關系，但經理、股東、內部市場構建和政府干預等其他多種動因往往被忽視。
5.2 未來研究展望
（1）在以后的研究中，我們應該盡量克服和彌補現有研究的缺陷。在對多元化經營程度進行衡量時，可以采用經營單元數（N），多元化啞變量（DUM），赫芬達爾指數（HI）和熵指數（DT）4種多元化衡量指標以相互校驗。同時，把多元化熵指數（DT）細分為相關多元化熵指數（DR）和非相關多元化熵指數（DU），分別研究不同多元化經營類型對公司績效的影響。在對公司績效衡量時，可以采用資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）和經營現金流量收益率（CFROA）3個會計指標來度量公司績效，根據主成分分析法構建綜合績效（TF）對會計績效指標作穩(wěn)健性檢驗，使得結論更加可靠。同時，在進行多元化研究時應多考慮企業(yè)多元化的動因，并盡可能對多種動因進行實證區(qū)分。
（2）中國企業(yè)的多元化經營與公司績效關系的研究文獻較少，特別是對于多元化經營的溢價或者折價原因問題的研究更少，這就為我國研究者的研究指明了方向。在以后的研究中，我們可以從企業(yè)實施多元化經營的動因出發(fā)，探究多元化經營與企業(yè)績效之間的關系，豐富研究內容，拓展可研究空間。值得關注的是，在我國，政府一方面作為社會的行政管理者，扮演著市場“裁判員”的角色；另一方面，政府又是許多企業(yè)的所有者，具體負責企業(yè)的生產經營，充當了市場的“運動員”。那么，政府的這種雙重角色是否會影響企業(yè)的多元化經營行為？這些問題都值得我們進一步去思考和研究。
（3）可進一步將股權結構作為中介變量進行實證研究。例如，以我國上市公司作為樣本，股權結構作為中介變量，研究多元化經營與績效的關系。即在驗證股權結構、多元化戰(zhàn)略和企業(yè)價值兩兩之間關系的同時，驗證股權結構的中介效應。
主要參考文獻
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關鍵詞：企業(yè)并購 價值評估 B-S定價模型
一、企業(yè)并購類型及其動因
并購（簡稱M & A）是兼并和收購的統(tǒng)稱，一般是指一個企業(yè)或公司通過產權交易取得其他企業(yè)或公司一定程度的控制權，以實現一定經濟目標的經濟行為。從不同的角度分析，企業(yè)并購可以劃分為不同的形式。根據并購雙方的行業(yè)關聯性，可分為橫向并購（Horizontal M & A）、縱向并購（Vertical M &A ）和混合收購（Conglomerate M & A）；根據目標公司董事會是否抵制，可以劃分為善意并購和惡意并購；按持股對象是否確定可以分為要約并購和協(xié)議并購。企業(yè)發(fā)展經歷了漫長的歷程，在競爭和實踐中不斷尋求生存和發(fā)展，企業(yè)并購主要有以下一些動因：
1.尋求協(xié)同效應
協(xié)同效應指的是兩種物質或因素結合在一起產生比兩者獨立運作的效果之和更為顯著的綜合效果。簡單說，協(xié)同效應即是指2+2=5的現象。包括經營和財務的協(xié)同效應。當交易雙方的經營效率不一致時，具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標公司并通過提高目標公司的效率而獲得受益，通常這被認為“經營協(xié)同效應”。通過并購其他行業(yè)中的公司，提升收入和降低成本，實行多元化經營，這樣可以增加回報，降低風險。如中化集團并購澳大利亞新農集團，極大的提高了其經營效率，使一個傳統(tǒng)企業(yè)表現出巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
2.追求規(guī)模經濟效應及減少成本
在當今經濟全球化變革中，公司規(guī)模越大越有優(yōu)勢，并購歷史上“強強聯合”的情況幾成主流，大型并購交易遍布所有行業(yè)。隨著世界市場一體化程度的加深，生產集中度的提高，要想在競爭激烈的市場中占有一席之地，公司之間必須進行并購。企業(yè)通過兼并收購來擴大生產規(guī)模，降低成本，提高利潤，可以說謀求平均成本下降是企業(yè)并購活動的主要動因之一。下圖描繪了規(guī)模經濟和非規(guī)模經濟的情況，顯示在某一產量之下單位成本降到最低，這意味著通過橫向收購競爭企業(yè)可以擴張原有企業(yè)規(guī)模，降低成本。公司從自身發(fā)展需要，不斷擴大生產和經營規(guī)模，向規(guī)模經營要效益，這己成為現實中各大公司所追求的發(fā)展方向之一。（見下圖）
3.提升和創(chuàng)造企業(yè)價值
成功的收購兼并和戰(zhàn)略投資能極大地提升企業(yè)價值，克服經營過程中的不確定性。并購后，若企業(yè)股票期權波動率降低，則公司的經營能力大大加強，該公司對于價格的不確定能力增強，因此市場會給該公司更好的經營業(yè)績評估。如美國第5大石油公司Phillips Petroleum宣布收購美國最大的獨立煉油廠Tosco公司。兩個公司的現有業(yè)務具有很大的互補性，前者主要是下游的煉油企業(yè)，而Phillips公司主要擁有上游的勘探和開采優(yōu)勢。收購完成后，兩家公司股票均上揚，收集Phillips 股票期權相關數據，可以發(fā)現其波動率的變化。該并購充分顯示企業(yè)風險暴露能力增強，價值提高。
二、傳統(tǒng)的企業(yè)并購價值評估方法和缺陷
1.現金流量折現法
現金流量法的基本思想是增量現金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產（包括企業(yè)或股權）的價值是其產生未來現金流量的現值?，F金流量法下企業(yè)價值計算公式模型為：
式中：為并購后的目標企業(yè)價值
為目標企業(yè)第t年的自由現金流量
為目標企業(yè)第t年的終值
為貼現率
我國目前企業(yè)對并購投資進行經濟評價普遍使用這種方法，但是這種方法在評價被并購方的企業(yè)價值時還存在以下不足：
首先，由于其預測效果取決于現金流量的預測結果和折現率選擇的準確性，所以現金流量模型對現金流量的增長率和現金流量預測期的預期折現率兩大因素的依賴過大，兩大指標的微小變化會導致評估值較大的變化。
其次，其是從靜態(tài)角度去考慮問題的，它假設現金流量是確定的，但實際上市場情況千變萬化；同時，并購企業(yè)擁有進一步決策的選擇權，例如在并購后可根據實際情況追加投資或放棄投資等的權利，且這種選擇權是有價值的，因此運用這種方法會造成對被并購方企業(yè)價值的低估。
2.經濟利潤法（EVA）
企業(yè)是以增加價值為經營目標的，因此計算其價值的增加額就成為非常重要的問題。公司的市場價值，等于未來各期經濟附加值（EVA）用加權平均資本成本折現后的現值之和，加上企業(yè)資產賬面價值。即企業(yè)的市場價值是用加權平均資本成本折現的自由現金流量現值之和。其公式為：
EVA等于稅后凈經營利潤（NOPAT）減去公司賬面價值（D+EVC）乘以加權平均資本成本。
WACC 為加權平均資本成本
為公司第t期的賬面價值
但EVA方法體系也存在一定的缺陷：首先，在適用范圍上，它通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機構、周期性企業(yè)、新成立的公司；其次，它會受到通貨膨脹、折舊、資本成本波動等因素的影響；另外，它只反映資本效率，而無法說明專利等無形資產的價值。
三、期權定價在企業(yè)并購價值評估中的應用分析
在企業(yè)并購中，對并購后企業(yè)的價值評估是核心。在企業(yè)并購效益分析中，除了貼現現金流量法，期權定價方法也可以用于估價企業(yè)并購效益。
1.基本原理：
B-S模型有如下假設：資產價格連續(xù)變動且服從對數正態(tài)分布；在期權有效期內，無風險利率固定不變，定價模型參數為常數：市場無摩擦，不存在交易成本及稅收；在期權有效期內，無紅利支付；該期權是歐式看漲期權。
其定價模型為：
其中：C：看漲期權價格，S：現行估價，K：看漲期權的執(zhí)行價格，：股票波動率，r：連續(xù)無風險收益率， t：至到期日的時間
2.B-S定價模型應用
企業(yè)為了增強市場競爭能力，擴大市場占有率，打算進行擴大性投資。該企業(yè)制定了一個長遠的發(fā)展戰(zhàn)略，并決定采取橫向并購的手段。
期權的執(zhí)行價格=投資額的現值，當年一次性投入300萬，期權的期限為1年，假設企業(yè)收益波動率為45%，當前市場無風險利率為6%；
雖然凈現值，但期權價值可以作為公司決策的一個參考，因此，如果，則該公司可以實施并購。
四、結論
期權定價理論，為企業(yè)并購估價提供了一種嶄新的思路和方法及決策制定工具。按照期權定價理論，不確定性不僅僅是一個完全的消極因素，處理得當能夠給企業(yè)帶來足夠多的收益。對于管理人員而言，根據實際情況對經營規(guī)劃進行科學的調整，或者追加投資，或者放棄投資，這些并購后行為都會在很大程度上增加企業(yè)價值，并有利于經營管理者進一步做出決策，適時調整所帶來的企業(yè)價值增加值。期權定價方法是對傳統(tǒng)企業(yè)并購價值評估方法的完善，并不意味著對傳統(tǒng)企業(yè)并購價值估價方法的全盤否定，而是在保留傳統(tǒng)企業(yè)并購價值估價方法合理內涵的基礎上，針對傳統(tǒng)估價方法固有缺陷進行了改進和突破，增加了企業(yè)并購價值估價的合理性。但是期權定價理論同一些傳統(tǒng)的方法相比也有其不成熟和適用范圍受限等諸多問題，但該理論將公司的各種經濟活動置于動態(tài)經濟環(huán)境中，考慮外部不確定的經濟條件影響。相信隨著學術界對期權定價理論的不斷深入研究，現實中公司并購情況的層出不窮，今后期權定價理論在公司并購中的運用范圍必將更加廣泛、深遠。
參考文獻：
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［關鍵詞］科技型企業(yè) 企業(yè)價值評估 實物期權定價法
科技型企業(yè)是指研制開發(fā)、生產銷售高新技術產品或大規(guī)模運用高新技術的企業(yè)。與一般企業(yè)相比，科技型企業(yè)在為社會提品或服務的過程中運用的技術含量比較高，“高投入、高風險、高收益”成為科技型企業(yè)的一個顯著特點。
一、科技型企業(yè)價值評估的現實訴求
科技型企業(yè)與已經有較長歷史、經營相對穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差異。在科技型企業(yè)日益重要的今天，繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的評估理論來判別科技型企業(yè)成長以及價值問題，無論從理論上還是從實踐上都存在許多誤區(qū)?？萍夹推髽I(yè)的價值主要體現在創(chuàng)業(yè)者用獨創(chuàng)的科學與技術識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價值的市場機會或商業(yè)模式，發(fā)現并鑒別了他人沒有發(fā)現的機會，并在為自己創(chuàng)造價值的同時為其他人創(chuàng)造了價值。科技型企業(yè)的價值主要存在于創(chuàng)業(yè)者的自主創(chuàng)新以及對這些原始創(chuàng)新的孵化和產業(yè)化能力。創(chuàng)業(yè)者專有的知識技能、探索中的企業(yè)贏利模式，使科技型企業(yè)構成了一個具有巨大潛在價值的“期權”，而且傳統(tǒng)評估發(fā)法很難用一個量化的模型將其價值“甄別”出來。如，當年“中華網”( 省略)，按傳統(tǒng)評估方法評估出的1000 萬美元的資產被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產價值變成了13 億美元；還有，當年雅虎公司創(chuàng)立時，楊志遠和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風險投資，當時的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價值判斷上出現了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內100萬美元卻變成了40億美元?？梢?，科技型企業(yè)有著自身特點和發(fā)展模式，探討科技型企業(yè)價值評估是現實訴求。
二、實物期權定價法是科技型企業(yè)價值評估的內在要求
1.傳統(tǒng)評估方法的難點
面對科技型企業(yè)的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評估難點。
（1）對公司歷史績效和預期增長率的估計
對企業(yè)進行整體評估, 其著眼點在于企業(yè)的整體獲利能力, 而對獲利能力的分析是基于對企業(yè)的現狀和歷史績效分析判斷進行未來預測。無論采用現金流量法或市盈率倍數法，都無法回避這一問題?？萍夹推髽I(yè), 尤其是初創(chuàng)期或成長初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項優(yōu)勢技術的專業(yè)技術人員為主興起的。產品研究、開發(fā)及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務狀況拮據，凈現金流為負，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網絡公司。如果以企業(yè)目前的財務狀況、經營績效作為評估基礎，顯然網絡公司的價值可能會被嚴重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關性不明確?？萍夹推髽I(yè)的發(fā)展歷程是一個項目的不斷開發(fā)的歷程。而項目的成敗直接關系到公司的命運, 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發(fā)風險大，且高新技術行業(yè)缺乏“外部”增長率預測的歷史數據。種種不確定的因素，增大了預期增長率的主觀性和隨意性，對企業(yè)預期收益估計會出現較大偏差。
（2）人力資源對企業(yè)價值貢獻的度量
一個擁有更多知識的企業(yè)比知識較少的企業(yè)在整體上運行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產的三個條件：首先它是一項經濟資源,能為企業(yè)創(chuàng)造價值；其次，能夠用貨幣進行計量。企業(yè)對于人力資源取得、開發(fā)與使用時所發(fā)生的成本費用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當某企業(yè)聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權擁有和控制。因此，人力資源應確認為企業(yè)的一項資產。但是，人力資源的測度難、易消散、動態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產的評估帶來一個難題，即如何進行人力資源的計量使該項資產價值較好地得到反映。
2.期權定價基本理論
期權(option right ) 是一種選擇權合約，它給持有者在未來一段時間內以一定的價格購買或出售某項資產的權利。由于購買期權能為其標的資產保值或從中獲利，因此期權有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費用，這就是期權價格。實物期權定價方法以傳統(tǒng)意義下現金流時間價值為基礎，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學合理估價。期權基本類型分為歐式期權與美式期權，歐式期權(European options)是指僅允許期權的持有人在期權的有效期最后一天方可履行合約的期權；看漲期權則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進；看跌期權是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀70年代,布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構造一個包含股票和歐式看漲期權的投資組合而產生一個無風險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點上資產的數量是固定的。如果看漲期權的價格是股票價格和到期時間的函數，那么看漲期權價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權的到期時間的變化的函數。
下面簡述一下Black - scholes 公式:
設買權價值為C ,標的資產市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標的資產當前價值為S 的買方期權，其收益（現金流) 為：
收益=S - X當S > X
=0當S ≤X
這個收益實際上就是期權的好處，期權的利潤，它不等于期權價，期權價就是獲得期權所付出成本。所以收益為零時，期權仍有價。我們現在要求的也就是這個期權價。
如果距離到期日還有時間T，則該買權的價值為：
C = e - rTE max( ST - X ,0)
設ST 服從對數正態(tài)分布,通過Black - scholes 微分方程的積分求解,可得到Black - scholes 的應用形式:
C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
其中, S 是根據在沒有套利機會的情況下e- rt S T= S 得到的。
N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下, 變量小于d1 和d2 的累計概率。
d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T
d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT
這里r 是無風險利率, N 是累積標準正態(tài)分布函數。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數, 減去執(zhí)行價格的貼現值乘以將被執(zhí)行的期權的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數: 股票價格S 、執(zhí)行價格X 、期權的到期時間T 、無風險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的, 這也是Black - scholes 的期權定價公式能夠得到廣泛應用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標的資產的波動量。Black- scholes 的期權定價的相關分析為有要求權資產(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎，它使人們認識到對實際中具有期權特點的問題進行研究，都可歸結為對相關期權的分析。今天期權思想方法已成為投資決策中重要的分析方法, 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。
3.科技型企業(yè)價值評估實物期權定價法的可行性
科技型企業(yè)采用高新技術，高新技術主要表現為高風險性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術還具有高競爭性、系統(tǒng)性、周期性等特點。高新技術的自身特點決定了其投入和經營與期權投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價值是未來風險的函數。高新技術產品的市場變化越大，企業(yè)開發(fā)高新技術的風險越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠為將來創(chuàng)造新的、更多的投資機會,并且這種投資機會具有“可選擇性”,這正是期權的本質。企業(yè)開發(fā)出相關高新技術的前期費用不一定很大，但該技術可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術具有一定的期權特征，就可以沿用實物期權的方法考慮管理決策者在投資、生產以及產品研發(fā)等高新技術決策中的選擇權，從而能充分反映實施技術決策的選擇權價值，更為合理而準確地評估高新技術的價值。引入實物期權法評估理念,就是考慮某一高新技術項目的價值不僅包括項目產生的直接收益，而且還要包括未來選擇權帶來的收益，即期權價值。與傳統(tǒng)的凈現值(NPV)評估方法相比, 用期權理論評估高新技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實際。運用期權方法來評估高技術項目投資價值時就需要考慮高技術項目的實物期權特征。擁有了一個項目,就相當于擁有了一種機會或者說選擇權?？梢栽谖磥砟骋欢螘r間內投入商業(yè)化資本(包括啟動資本和擴張資本) ,來換取相應的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機會,行使這種權利。這種成長機會的選擇權稱為成長期權。對一個技術基本成熟的高科技項目來說,其商業(yè)化投資額比較容易確定,但項目未來的收益卻因為市場風險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權,就可以審時度勢,選擇適當時機做出合理的投資決策。采用實物期權的評估方法具有以下優(yōu)點:（1）不需要估計未來可能的股票價格出現的概率,因為這些信息已包含在標的資產的當前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標的資產的期望收益率,因為標的資產的價值和復制組合的形成已保證了風險和收益之間的權衡；（3）不需要知道期權的期望收益率,因為期權的價值直接由動態(tài)復制得出；（4）不需要對折現率進行風險校正,因為定價過程獨立于個人的風險偏好。
三、科技型企業(yè)價值評估實物期權定價法的具體應用
高新技術企業(yè)的整個發(fā)展過程可以按階段來劃分,大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期。因此，實物期權定價法評估科技型企業(yè)價值時，要因時而變。
1.科技型企業(yè)不同階段的價值評估方法選擇
首先，處于種子期的高新技術企業(yè)還不能稱為真正的企業(yè)，因為此時的高新技術企業(yè)往往只擁有一項高科技和對理想中的產品的設想，還沒有現實的企業(yè)形式對它進行評估可采用評估無形資產價值的方法。其次，創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產品的獨創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進行比較，因而不適宜運用市場法。同時創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產品，而往往只是具有某一方面的技術，有時甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒有取得銷售收入或銷售收入數量很小，凈現金流為負，以單一的技術或產品為主，用普通的現金流貼現模型無法得出客觀的結果。因此，科學技術人員的知識和能力成為該階段高新技術企業(yè)價值的主要驅動因素。此階段，應采用期權定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進行價值評估。再次，創(chuàng)意期的技術轉化成為產業(yè)發(fā)展和具體的產品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業(yè)采用恰當的融資渠道解決了資金的需求問題，企業(yè)接踵而來面臨的就是經營風險，特別是顧客市場的風險。企業(yè)已經投入大量無法收回的資金，但產品的市場前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長期的融資需求和經營風險便成為影響高新技術企業(yè)發(fā)展的關鍵因素，而融資需求能否恰當地解決，經營風險能否很好地化解取決于企業(yè)的財務管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財務管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術企業(yè)價值的主要驅動因素。企業(yè)的財務管理能力表現在企業(yè)現有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現在其未來成長的期權價值。所以，此階段的高新技術企業(yè)價值要從企業(yè)現有獲利能力和未來投資機會兩方面來評估。相對于初創(chuàng)期，科技型企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現有的獲利能力價值逐步增大，但現金流仍很不穩(wěn)定，未來的投資機會成長期權價值仍然占據高新技術企業(yè)價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權定價模型來評估高新技術企業(yè)的未來成長價值，同時適當考慮利用折現現金流量法評估現有的獲利能力價值。因此，此階段應采用期權定價法和折現現金流量法相結合，對成長期企業(yè)進行價值評估。最后，期權定價法和折現現金流量法相結合，對成熟蛻變期企業(yè)進行價值評估。在成熟階段，高新技術企業(yè)已經具有了一定的市場基礎，企業(yè)的經營現金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術企業(yè)最大的危機：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術企業(yè)不斷發(fā)展的動力，但很多高新技術企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導。其實，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進行二次創(chuàng)業(yè)轉型。所以，成熟蛻變期是高新技術企業(yè)發(fā)展的關鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術企業(yè)價值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現有的獲利能力價值和未來的轉型機會價值。一方面，高新技術企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現金流，現有資產的獲利能力價值進一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉型的機會價值構成了未來的期權轉換價值。而現有的獲利能力價值和未來的期權轉換價值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經營管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉型機會的能力。根據這兩個關鍵驅動因素，在此階段高新技術企業(yè)價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現現金流量法評估出高新技術企業(yè)現有經營業(yè)務的價值。
綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投高風險、高收益、發(fā)展階段等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業(yè)以及價值驅動因素，靈活運用。期權定價法的運用，能夠比較充分地反映有抉擇權產品、技術的企業(yè)價值，從而減少對擁有這類資產的企業(yè)價值低估的可能性。折現現金流量法比較適合有穩(wěn)定現金流的業(yè)務階段。靈活運用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評估價值與實際價值相接近。
2.實證應用分析
擬對一家高新技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行評估，該企業(yè)擁有一項有效期為10年的專利權，如果現在開發(fā)該產品，預計現金流為2.5 億元，開發(fā)產品投入成本的現金流為5億元，由于技術進步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產品現值的變化范圍很大，年標準差為6% ，為維持技術的領先，公司每年投資一千萬元對該產品進行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時該企業(yè)還擁有賬面資產及現有業(yè)務價值為800萬元，試評估高新技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。
企業(yè)的評估值= 企業(yè)無形資產( 專利權) 價值+企業(yè)有形資產
對于企業(yè)的有形資產可以按照賬面價值進行評估,而專利權這類無形資產我們可運用Black - scholes模型進行評估。
Black - scholes 模型中有關輸入參數如下:
標的資產的價值( S ) = 預期現金流的現值=2.5 億元
期權的執(zhí)行價格( X ) = 開發(fā)該專利產品投資成本的現值= 5 億元
期權期限( T ) = 專利權的有效期= 10 年
標的資產價值的方差(σ) = 專利產品價值現金流的方差=(0.6)2
無風險利率( r ) = 10 年期利率= 6 %
延遲成本率( y ) = 預期現金流/ 現金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %
代入Black - scholes 模型的期權定價公式中
d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545
d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134
e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488
期權價值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532
企業(yè)評估總價值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)
如果按照傳統(tǒng)的貼現現金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)
可見，用期權理論估價得出的結果更加符合實際，體現了高新技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值特點。
參考文獻：
[1]王小榮：企業(yè)價值評估研究綜述[J]，經濟學動態(tài)，2006.7
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【關鍵詞】 風力發(fā)電企業(yè)； 價值評估； 實物期權； B-S模型
一、引言
隨著能源電力需求的持續(xù)快速增長，能源短缺現象日益嚴峻，以火力發(fā)電為主的電力產業(yè)結構已不能滿足電力行業(yè)的發(fā)展需求。以風能為代表的可再生能源技術革命不斷孕育發(fā)展，能源電力發(fā)展形勢正發(fā)生深刻變化。風力發(fā)電作為一種清潔能源，不僅能緩解電力需求的緊張局面，其突出的節(jié)能減排效果也具有顯著的環(huán)境效益。然而，這種考慮環(huán)保效益的企業(yè)價值評估理論還不夠完善，使得風力發(fā)電企業(yè)的價值被大大低估。在我國政府大力發(fā)展風力發(fā)電的形勢下，科學全面地評估風力發(fā)電企業(yè)價值將為風電項目的投資決策提供有力的理論支持。
二、實物期權法
（一）期權與實物期權
實物期權法來源于期權定價理論。期權，代表的是一種選擇權，是買賣雙方達成的一種可轉讓的標準化合約，它賦予持有人在規(guī)定期限內或到期時按雙方約定的價格，買進或賣出一定數量標的資產的權利。金融期權是處理金融市場上交易金融資產的一類金融衍生工具；而實物期權是處理一些具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資決策工具。因此，實物期權是相對金融期權來說的，它與金融期權相似但并非相同。
與金融期權相比，實物期權具有以下四個特性：
（1）非交易性。非交易性是實物期權與金融期權的本質區(qū)別。不僅作為實物期權標的物的實物資產一般不存在交易市場，而且實物期權本身進行市場交易的可能性也很小。
（2）非獨占性。許多實物期權不具備所有權的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實物期權來說，其價值不僅取決于影響期權價值的一般參數，而且還與競爭者可能的策略選擇有關。
（3）先占性。先占性是由非獨占性所導致的，它是指搶先執(zhí)行實物期權可獲得的先發(fā)制人的效應，結果表現為取得戰(zhàn)略主動權和實現實物期權的最大價值。
（4）復合性。在大多數場合，各種實物期權存在著一定的相關性，這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前后相關，而且表現在多個投資項目之間的相互關聯。
（二）Black-Scholes模型
評估實物期權價值可以選擇和應用多種期權定價模型。到目前為止，理論上合理、應用上方便的模型主要有布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項樹模型（Binomial Model）等。二項樹期權定價模型是建立在離散時間基礎上的期權定價模型，在該模型中股票價格變化服從二項分布；B-S模型是建立在連續(xù)時間基礎上的模型，該模型假設股票價格遵循幾何布朗運動，股票價格的自然對數服從正態(tài)分布。當二項樹期權定價模型中的投資期間被無限細分時，股票價格可以被視作連續(xù)變動，二項分布可被近似地看作正態(tài)分布，二項樹模型可以經過變換得到與B-S公式完全相同的結果。本質上，二項樹模型和B-S模型的原理是相似的，即均假設標的物價格有上漲或下跌兩種可能，考慮了不確定因素所引起的價值變化。二項樹模型將標的物上漲或下跌的價格以概率的形式表現出來；B-S模型是以風險利率的概念來表示價格的不確定性，考慮了標的物的風險利率情況，更便于在實際問題中的研究應用。因此，本文采用B-S模型作為實物期權評估的基礎模型。
Black-Scholes模型的假設條件為：
（1）股票價格遵循預期收益率μ、價格波動率σ為常數的隨機過程；
（2）不存在交易費用或稅收；
（3）所有證券均高度可分；
（4）期權有效期內無股票紅利支付；
（5）市場處于均衡狀態(tài)，即不存在無風險套利機會；
（6）證券交易是連續(xù)的；
（7）無風險利率r在所有投資期內均恒定不變。
根據上述假定和無套利原則，Black和Schoels得到了著名的歐式期權公式：
C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1）
P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2）
其中，公式（1）代表看漲期權公式，公式（2）代表看跌期權公式。
d1=■
d2=d1-σ■
C表示歐式看漲期權價格；
P表示歐式看跌期權價格；
S表示標的資產的當前市場價格；
X表示標的資產的執(zhí)行價格；
R表示無風險利率且為常數；
■表示價格波動率且為常數；
T表示標的資產距離到期日的時間；
N（d1）、N（d2）分別表示在標準正態(tài)分布下，隨機變量小于d1和d2的累計概率；
SN（d1）表示資產的期望價值；
Xe-rTN（d2）表示資產的期望成本。
（三）風力發(fā)電企業(yè)的期權特性
與其他企業(yè)相比，風力發(fā)電企業(yè)具有顯著的環(huán)境效益，這種環(huán)境效益本身可以看作一種不確定性資產，可以稱之為環(huán)保資產。盡管這部分資產的投資主體和受益主體不一致，但是，正是由于風電企業(yè)顯著的外部效應，才更加凸顯出風力發(fā)電企業(yè)的存在價值。因此，評估風力發(fā)電企業(yè)價值時，要綜合考慮環(huán)境效益對整個風力發(fā)電企業(yè)價值的影響。風力發(fā)電企業(yè)的期權特征主要體現在以下兩個方面：
1.風力發(fā)電企業(yè)價值具有不確定性
風力發(fā)電企業(yè)作為新興的能源企業(yè)，因其顯著的環(huán)境效益和社會效益，我國政府在今后一段時間將大力發(fā)展風力發(fā)電，對我國電力產業(yè)結構調整和能源結構布局規(guī)劃有著深刻的影響。另外，由于技術原因以及成本原因的限制，導致風電上網電價偏高，市場需求偏小，風電企業(yè)不得不依靠政府的政策扶持以及財政補貼。影響風力發(fā)電企業(yè)發(fā)展和成長的因素錯綜復雜，投資風力發(fā)電企業(yè)風險大。在風力發(fā)電企業(yè)的發(fā)展過程中，未來國家的政策調整、技術革新以及市場需求都將影響風力發(fā)電企業(yè)的未來收益，使其收益具有不確定性。因此，風力發(fā)電企業(yè)具備了期權最基本的風險特點。
2.風力發(fā)電企業(yè)具有環(huán)境效益，這相當于一種無形的權利
評估風力發(fā)電企業(yè)價值時，其價值很容易被低估。這是因為，風力發(fā)電企業(yè)所創(chuàng)造的環(huán)境效益往往被忽略。環(huán)境效益投資主體和受益主體的不一致性，削弱了投資主體的積極性。盡管環(huán)境效益是不為企業(yè)所擁有或控制的價值，但是隨著人們認識的提高以及國家政策的支持和補貼，環(huán)境效益必定會轉化為企業(yè)的經濟效益，進而影響企業(yè)的價值。風力發(fā)電企業(yè)對環(huán)保的投資，便形成了一種無形的權利，它可以繼續(xù)行使這種權利，也可以放棄這部分權利，同樣還可以延遲這部分權利。風力發(fā)電企業(yè)擁有這種權利，并且這種權利有可能為企業(yè)帶來價值。這表明風力發(fā)電企業(yè)的價值評估適用實物期權法。同樣，實物期權法也可以更科學全面地反映風力發(fā)電企業(yè)的價值。
三、風力發(fā)電企業(yè)價值評估模型構建
由于風力發(fā)電企業(yè)顯著的期權特性，運用傳統(tǒng)的收益法模型對其進行評估，不能真實地反映其企業(yè)價值。實物期權法充分考慮了風力發(fā)電企業(yè)發(fā)展中的不確定性，統(tǒng)一了環(huán)境效益投資主體和受益主體不一致的問題。因此，將風力發(fā)電企業(yè)看成一個實物期權，引入實物期權定價模型，可以評估出包含不確定性價值的風力發(fā)電企業(yè)整體價值。
由于實物期權和金融期權之間存在差異，在運用期權定價模型時要對其進行調整。因此，運用B-S模型確定風力發(fā)電企業(yè)實物期權價值時，各參數的具體含義如下：
1.標的資產當前市場價格——該企業(yè)全部未來現金流的貼現值
在金融期權中，標的資產的市場價格可以通過金融市場上的交易數據得到。風力發(fā)電企業(yè)中實物期權標的資產的價格是風力發(fā)電企業(yè)預期的全部未來現金流的貼現值。在對企業(yè)未來現金流進行預測時，可以不必追求數據的精準度，因為這種方法本身就是對含有不確定性價值的價值評估。
2.標的資產執(zhí)行價格——風力發(fā)電企業(yè)的投資成本
在金融期權中，金融期權的執(zhí)行價格是合約中規(guī)定的股票價格，期權持有者如果履行合約可以以約定的價格買進（看漲期權）或賣出（看跌期權）標的股票。相應的，風力發(fā)電企業(yè)實物期權的執(zhí)行價格是投資風力發(fā)電企業(yè)時需要付出的經濟代價。風力發(fā)電企業(yè)項目投資總成本現值與預期現金流現值之間的差額構成了風力發(fā)電企業(yè)實物期權的損益。
3.標的資產到期時間——風力發(fā)電企業(yè)投資建設期
金融期權距離到期日的時間在合約中是非常明確的。把風力發(fā)電企業(yè)看成一個含有環(huán)保資產的實物期權，在投資建設期企業(yè)可以選擇放棄或者繼續(xù)完成這項實物期權，一旦企業(yè)投入正式運營階段，那么企業(yè)便擁有了這種環(huán)保資產的價值，該實物期權宣布到期。因此，在評估過程中，一般選取投資建設期作為風力發(fā)電企業(yè)實物期權的存續(xù)期。
4.股價波動率——風電行業(yè)平均風險系數β
股價波動率一般用股價收益率的波動率來計算，風力發(fā)電企業(yè)的波動率可以用收益波動率計算。收益率的波動一方面受企業(yè)經營狀況的影響，另一方面受行業(yè)發(fā)展以及國家政策導向的影響。電力市場的壟斷市場地位決定了風力發(fā)電企業(yè)的收益率波動很大程度取決于風電行業(yè)的風險。因此，選取風電行業(yè)平均風險系數作為風力發(fā)電企業(yè)價值波動率的體現。
5.無風險利率——一般用國債利率來表示
國債信用度高，一般被認為是無風險的金融期權，無風險利率大多采用美國短期國庫券利率，但對于我國風力發(fā)電企業(yè)來說，其發(fā)展主要受我國政策影響，與國際市場的聯系較之金融期權相對較弱。因此，無風險利率選取與收益期最接近的我國國債利率。表1列示了實物期權的參數與金融期權參數的區(qū)別。
因此，考慮實物期權價值的風力發(fā)電企業(yè)的價值評估模型為：
V=SN（d1）-Xe-rTN（d2） （3）
其中：
d1=■
d2=d1-■
四、案例分析
內蒙古蘇尼特左旗風電場位于內蒙古錫林郭勒盟西部，海拔高度為1 400—1 500米，經對場址風資源測試分析結果表明，距地表45米高度處，年平均風速為7.8米/秒，規(guī)劃裝機容量為100萬千瓦。該風電場緊鄰207國道，交通運輸條件便利，風力電量可就近上網，輸送用電市場?，F根據其財務指標對內蒙古蘇尼特左旗風電場進行投資價值評估，具體數據如表2所示。
根據其裝機容量，參照目前我國風力上網電價以及風力發(fā)電行業(yè)的主要技術經濟參數，對其運營后未來5年的現金流進行預測，結果如表3所示。
隨著風力發(fā)電技術的進步，風力發(fā)電企業(yè)需要根據外界環(huán)境變化調整其經營規(guī)模、更新設備等。同時，由于未來現金流預測具有一定的偏差，在投資之初，對5年之后的現金流作保守估計，假定其現金流入維持在77 900萬元水平，凈現金流量為35 400萬元，貼現率為10%，無風險利率為0.06，電力行業(yè)平均風險利率為0.90。
1.傳統(tǒng)收益法下風力發(fā)電企業(yè)的評估價值
根據收益法計算內蒙古蘇尼特左旗風電場的價值，對未來凈現金流進行貼現，得到傳統(tǒng)收益法下風力發(fā)電企業(yè)的評估價值。公式如下：
P=■■+■
其中，Ri為未來5年各年的凈現金流入，A為5年后每年不變的凈現金流入。
將內蒙古蘇尼特左旗風電場的數據代入上式，得到企業(yè)評估值：
P=-41 627×（P/S，10%，1）+30 885×（P/S，10%，2）+44 505×（P/S，10%，3）+45 708×（P/S，10%，4）+
49 397×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=311 117.3（萬元）
2.考慮實物期權價值的風力發(fā)電企業(yè)的整體評估價值
S=4 404×（P/S，10%，1）+90 228×（P/S，10%，2）+94 948×（P/S，10%，3）+95 866×（P/S，10%，4）+
102 030×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=790 310（萬元）
X=430 828（萬元）
d1=■=1.39
d2=1.39-■=-0.51
N（1.39）=0.92
N（-0.51）=1-N（0.51）=0.31
T=4
β=0.90
r=0.06
V=ROV=SN（d1）-Xe-rTN（d2）
=790 310×N（1.39）-430 828×e-0.06×4×N（-0.51）
=685 250.59（萬元）
很明顯，V=685 250.59>P=311 117.3
由上述分析可知，考慮風力發(fā)電企業(yè)潛在獲利能力的情況下，該風力發(fā)電企業(yè)的價值大大超過傳統(tǒng)收益法下的企業(yè)評估價值，可以進行投資。但是，如果僅用傳統(tǒng)收益法評估，將低估風力發(fā)電企業(yè)的價值，打擊投資風力發(fā)電企業(yè)的積極性。同時，本文在風力發(fā)電企業(yè)價值評估模型的構建中，基于風力發(fā)電行業(yè)長期增長的態(tài)勢，將風力發(fā)電企業(yè)的投資看成看漲期權，即投資風力發(fā)電企業(yè)的不確定性引起的是價值增加的可能性。因此會造成風力發(fā)電企業(yè)的實物期權價值在理論上高于不含潛在獲利能力的收益法下的評估值。然而，在具體評估實例中，若某一風力發(fā)電企業(yè)價值走低的可能性較大，需要將它視作一個看跌期權，并運用看跌期權公式進行評估以此得到最終的評估結果。
五、結論
風力發(fā)電企業(yè)與其他企業(yè)相比，受政策以及技術的影響較大，收益存在不確定性，且具有顯著的環(huán)境效益。傳統(tǒng)收益法沒有考慮風力發(fā)電企業(yè)所處的行業(yè)特點及其潛在的獲利機會，大大低估了風力發(fā)電企業(yè)的價值。引入實物期權法的價值評估模型充分考慮了風力發(fā)電企業(yè)所具有的環(huán)境效益以及發(fā)展過程中的不確定性給企業(yè)帶來的潛在價值，無論是評估實物看漲期權還是看跌期權，由于實物期權法考慮了風險以及不確定性因素，其評估值是基于現實情況并考慮風險以及價值的波動性，彌補了收益法不考慮企業(yè)投資不確定性因素的弊端，為評估風力發(fā)電企業(yè)價值提供了一個嶄新的視角。
【參考文獻】
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上海先試水
據東方財經研究院不完全統(tǒng)計，截至2015年4月底，全國眾籌平臺共計149家，其中股權眾籌平臺62家。在眾多的股權眾籌平臺中，螞蟻達客不是最早的，也不是最大的，但甫一上線就吸引了眾多的關注，因為業(yè)內期待看到螞蟻金服的數據、信用體系和阿里巴巴的生態(tài)體系如何為螞蟻達客提供必要的支持。然而更讓人關注的，還是螞蟻達客上線一個月內就拿到了首張股權眾籌工商營業(yè)執(zhí)照。
螞蟻金服內部人士向《中國經濟周刊》記者表示，拿到營業(yè)執(zhí)照只是第一步，目前團隊正在爭取公募股權眾籌的相關牌照。螞蟻達客目前還未正式運營，公司架構尚在搭建階段。此前有消息稱，證監(jiān)會對于股權眾籌的相關政策已經基本敲定，而已經拿到工商營業(yè)執(zhí)照的螞蟻金服可能成為第一批獲得公募股權眾籌相關牌照的公司。
一位投資界人士告訴《中國經濟周刊》記者，營業(yè)執(zhí)照在業(yè)務上可能并沒有什么具體的意義，但是對于公司完善信息披露、納稅等方面有一定的意義。北京德和衡律師事務所投行基金團隊負責人孟慶君律師告訴《中國經濟周刊》記者，目前盡管螞蟻達客已經拿到了營業(yè)執(zhí)照，但上海市工商局并未放開對其他從事股權眾籌業(yè)務的公司發(fā)放營業(yè)執(zhí)照，先發(fā)給螞蟻達客有選其為試點的意義。他透露，在發(fā)放營業(yè)執(zhí)照之前，上海市政府約談過螞蟻金服管理層，螞蟻金服方面承諾遵守現行法律、嚴守平臺性質，在此基礎上才獲得了第一張股權眾籌營業(yè)執(zhí)照?！爱吘构蓹啾娀I是一個新事物，管理層和公司要一起探索如何使股權眾籌健康發(fā)展?！泵蠎c君說。
上海市工商局注冊處處長俞培剛向媒體表示：“股權眾籌是新生事物，即引入互聯網眾籌的概念，來拓展非傳統(tǒng)融資渠道，滿足中小企業(yè)的融資需求。目前相關法律尚未涉及，但對于申請者來說，法無禁止即可為;對于管理者來說，法無授權不可為。如何解放思想更新觀念，對工商系統(tǒng)來說是個挑戰(zhàn)?！?/p>
上海因何相中螞蟻達客？
以“劉翔的速度”拿到工商營業(yè)執(zhí)照讓螞蟻達客備受鼓舞，然而此舉對于上海市也有不尋常的意義，這是上海市發(fā)出的首張股權眾籌營業(yè)執(zhí)照。是什么原因讓上海搶占這一頭籌，又是什么原因讓上海將這不同尋常的工商營業(yè)執(zhí)照發(fā)給剛剛成立的螞蟻達客？
根據上海市工商行政管理局公開信息，螞蟻達客注冊地址是上海市黃浦區(qū)，而黃浦區(qū)正是上海市要打造的金融創(chuàng)新中心。2014年11月，黃浦區(qū)區(qū)長彭崧在一次論壇上發(fā)言稱，“黃浦區(qū)聚焦外灘金融創(chuàng)新試驗區(qū)建設，已引進互聯網金融企業(yè)42家，其中既有眾安在線、阿里、點融、玖富等知名互聯網金融企業(yè)，也包括一大批尚處于創(chuàng)業(yè)初期但商業(yè)模式獨特的創(chuàng)新型企業(yè)?！?/p>
顯然，上海市要著力打造一個金融創(chuàng)新中心，就必然要吸引一批有影響力的金融創(chuàng)新型企業(yè)進駐，而螞蟻達客正是其目標。根據媒體此前報道，對于像螞蟻金服、京東、蘇寧這樣的企業(yè)，進入股權眾籌市場的一大優(yōu)勢，在于其產品眾籌的基礎。在產品眾籌平臺上，創(chuàng)業(yè)者可以把自己開發(fā)的產品做預售，一方面可以看到產品的市場反應，另一方面還可以把預售募集到的資金用于產品生產;再銜接上股權眾籌，進一步擴大企業(yè)規(guī)模。
產品眾籌是支持者向眾籌項目進行投資，獲得產品或服務，即我給你錢，你給我產品或服務。而螞蟻金服在產品眾籌領域的基礎是淘寶眾籌。據媒體報道，截至目前，淘寶眾籌有1300多個項目上線，參與人數超過200萬，累計眾籌金額逾3億元。其中，科技類項目眾籌金額占所有項目的90%。而京東、蘇寧發(fā)起的產品眾籌平臺也均有成功的項目。
但是螞蟻達客相比于其他的股權眾籌還是有其獨特的優(yōu)勢。有投資界業(yè)內人士告訴《中國經濟周刊》記者，阿里巴巴平臺上有大量的小微企業(yè)，這些企業(yè)構成了螞蟻達客未來的項目源。同時，作為螞蟻金服在股權眾籌領域的展業(yè)平臺，螞蟻金服的大數據和信用體系也會為螞蟻達客的發(fā)展提供有力支持。
上述投資界人士告訴《中國經濟周刊》記者，由互聯網企業(yè)進軍金融行業(yè)的，最有看頭的還是BAT三家，百度在北京，騰訊在深圳，阿里巴巴旗下的螞蟻金服還是得靠近一線城市才能匯聚更多的資源。而從上海市的角度來說，要繼續(xù)在金融創(chuàng)新上走在前列，還是需要一些能把事情做起來的公司。
甫一上線，螞蟻達客對于業(yè)內知名投資機構的吸引力就已體現。螞蟻金服副總裁韓歆毅日前曾向媒體透露，螞蟻達客將與IDG、紅杉等多家創(chuàng)投機構及淘寶眾籌、創(chuàng)客+等平臺形成合作。
螞蟻達客“出生”后的第一單生意
螞蟻達客獲得營業(yè)執(zhí)照之后選擇的第一個阿里體系之外的“小伙伴”是TMT領域知名媒體36氪打造的36氪股權眾籌。6月15日，在36氪股權眾籌上線會上，螞蟻金服副總韓歆毅前來助陣，宣布螞蟻達客與36氪股權眾籌的合作。
為什么選擇36氪開展合作，韓歆毅認為36氪“最早開始接觸創(chuàng)業(yè)團隊，報道創(chuàng)業(yè)團隊，幫助創(chuàng)業(yè)團隊，嫁接跟資本溝通的橋梁，到現在又推出了股權眾籌的平臺，并為創(chuàng)業(yè)者提供全方位服務，我認為這是一個很好的夢想”。
一位螞蟻達客的工作人員向《中國經濟周刊》記者透露，螞蟻達客之所以和36氪合作主要是因為36氪有豐富的項目資源，這是業(yè)內少有平臺能做到的。36氪是TMT行業(yè)綜合的創(chuàng)業(yè)資訊平臺，成立至今報道了3000家以上的創(chuàng)業(yè)公司，為其中約500家公司介紹了投資方。在36氪旗下創(chuàng)業(yè)孵化平臺“氪空間”，97%的公司完成了首輪融資;同時，其融資平臺36氪融資上還匯聚了22000多家創(chuàng)業(yè)公司。這樣的項目“存儲量”是業(yè)內眾多股權眾籌平臺望塵莫及的。36氪CEO劉成城對這一點也頗為自信，現場有人問他，目前股權眾籌企業(yè)分哪些類型？劉成城笑著說：“應該就是分有項目的和沒有項目的吧！”
股權投資是企業(yè)經濟活動中十分重要的組成部分，尤其在資本市場得到發(fā)展以后，股權投資成為一些企業(yè)利潤的主要來源，因此財務會計十分重視長期股權投資的計量。2006年的《企業(yè)會計準則》（以下簡稱“《準則》”）中涉及股權投資的有長期股權投和金融工具兩個準則，足見股權投資在財務會計中的重要性。但是通過分析可以發(fā)現，新準則中的股權投資核算規(guī)則存在值得改進之處。
一、《準則》中股權投資的主要計量規(guī)則
股權投資的過程分為取得、持有和處置階段，所以會計計量也分為：初始計量、后續(xù)計量、處置計量三個階段。根據《準則》，股權投資分別在長期股權投資和金融工具中計量，兩者計量的規(guī)則不一樣。在金融工具中，三個階段的計量都遵守公允價值計量模式的要求，長期股權投資的計量規(guī)則比較復雜。
長期股權投資初始計量區(qū)分為合并和非合并兩種情況。在合并形成的長期投資又區(qū)分同一控制下的合并和非同一控制下的合并兩類：（1）同一控制下的企業(yè)合并中，在合并日按照取得被合并方所有者權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本。（2）非同一控制下的企業(yè)合并中，購買方在購買日應當以按照合并成本作為長期股權投資的初始投資成本。非合并形成的長期股權投資原則上按照支付的成本確定其初始投資成本：（1）以支付現金取得的長期股權投資，應當按照實際支付的購買價款作為初始投資成本。（2）以發(fā)行權益性證券取得的長期股權投資，應當按照發(fā)行權益性證券的公允價值作為初始投資成本。（3）投資者投入的長期股權投資，應當按照投資合同或協(xié)議約定的價值作為初始投資成本，但合同或協(xié)議約定價值不公允的除外。
長期股權投資后續(xù)計量區(qū)分為權益法和成本法兩種。其中適用成本法核算的情況有兩種：（1）投資企業(yè)能夠對被投資單位實施控制；（2）不具有共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的長期股權投資。采用權益法核算的只有一種情況就是投資企業(yè)對被投資單位具有共同控制或重大影響的長期股權投資。如果投資狀況發(fā)生改變也可能發(fā)生權益法與成本法及金融工具核算轉換。投資企業(yè)因減少投資等原因對被投資單位不再具有共同控制或重大影響的，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的長期股權投資，應當改按成本法核算，并以權益法下長期股權投資的賬面價值作為按照成本法核算的初始投資成本。因追加投資等原因能夠對被投資單位實施共同控制或重大影響但不構成控制的，應當改按權益法核算，并以成本法下長期股權投資的賬面價值或按照相關金融工具的投資賬面價值作為按照權益法核算的初始投資成本。
處置長期股權投資，其賬面價值與實際取得價款的差額，應當計入當期損益。采用權益法核算的長期股權投資，因被投資單位除凈損益以外所有者權益的其他變動而計入所有者權益的，處置該項投資時應當將原計入所有者權益的部分按相應比例轉入當期損益。
二、《準則》中股權投資存在的問題
長期股權投資是企業(yè)的長期資產。資產計量的重心是資產的價值計量，判斷資產計量規(guī)則的優(yōu)良性在于該規(guī)則是不是能夠合理提供投資者需要的資產的價值信息。從這個角度來看上述長期股權計量規(guī)則存在值得探討。
1．長期股權投資與金融工具沒有直接明確的劃分標準
根據《準則》中的計量規(guī)則，股權投資被劃分長期股權投資和金融工具兩類?！稖蕜t》只是規(guī)定《企業(yè)會計準則第2號――長期股權投資》未予規(guī)范的長期股權投資，適用《企業(yè)會計準則第22號――金融工具確認和計量》，而沒有直接明確界定哪些股權投資納入長期股權投資，這可能就會給實務操作和投資者理解帶來困難。投資企業(yè)可能就借助這種模糊，利用人們通常認識的偏差，來實現長期股權投資與金融工具之間的任意變換，而金融工具按照公允價值模式計量，長期股權投資以歷史成本模式計量為主，兩者對同一股權在財務報告上的價值表示可能存在巨大差異，從而為粉飾財務報告埋下伏筆。
2．初始計量存在不一致
根據《準則》同一控制條件下的合并在合并日按照取得被合并方所有者權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本；而非同一控制條件下的合并和非合并形成的長期股權投資，以投資成本作為長期股權投資的初始投資成本。顯然這兩種操作方法不一致。這樣操作的目的是避免同一控制下的合并利用合并行為粉飾財務報告，但是非同一控制下的合并也可能存在利用合并行為粉飾財務報告，此外合并中投資一方付出的資產、承擔的債務或者讓渡股權的價值會被在投資當前和之后相當長的一段時間中導致資產負債總量的減少。對于投資者來說可能難于理解合并中這種不一致處理產生的信息的差異。
3．后續(xù)計量存在邏輯矛盾
投資方對被投資方的控制力量的大小可以分為三個層次：控制、共同控制或重大影響、不具有共同控制或重大影響?？刂?、共同控制或重大影響的情況下，投資方都可能從被投資企業(yè)經營活動中獲得某種利益。但是根據《準則》在共同控制和重大影響的情況下，長期股權投資采用權益法；而控制和沒有活躍市場公允價值不能可靠計量的不具有共同控制或重大影響采用成本法。這樣就形成一個邏輯矛盾：控制力最強和最弱中的一部分采取成本法，中間的一部分采取權益法。
三、長期股權投資計量的改進建議
金融工具中的股權投資已經按照公允價值模式計量，需要改進的是長期股權投資計量。
1．長期股權投資應該改為戰(zhàn)略股權投資
長期股權投資計量的主要問題根源之一在于長期股權投資這個名稱涵蓋的范圍不明確。顯然長期股權投資屬于股權投資的范圍，股權投資對象可以是上市公司股票，也可以是非上市公司的股份，兩者的區(qū)別在于是否能夠在證券市場上交易流通。使用長期股權投資這個名稱很容易使人認為時間長短是劃分標志。長期股權投資從字面意義理解是指長期持有的股權，那么沒有長期持有的股權就不算長期股權投資。資產是一種能夠帶來未來經濟利益的經濟資源，那么長期股權投資中強調的長期不是過去已經發(fā)生的長期，而是未來的長期，即準備長期持有。那么可以用是否長期持有、能否能在證券市場上交易等因素將全部股權投資分為四種情況，如表1。
其中：A表示長期持有能在證券市場上交易的股權；B表示長期持有不能在證券市場上交易的股權；C表示短期持有能在證券市場上交易的股權；D表示短期持有能在證券市場上交易的股權。長期股權投資應該包括A、B、D三種情況，金融工具報告C一種情況。但是A與C之間的界限很模糊；而且D作為短期持有確被納入長期股權投資。只要使用長期股權投資這個名稱，就難于區(qū)分直接明確這個范圍。實際上，以持有或者準備持有時間長短來作為投資資產是流動性質資產還是長期性質資產的區(qū)分標志顯然不能符合企業(yè)投資的本意，也難以被外界所觀察。如果使用戰(zhàn)略股權投資這個名稱相對來說能夠更好界定核算范疇。盡管情況下企業(yè)基于戰(zhàn)略投資需要會長期持有某些股權，但是長期持有某些股權并不一定是基于戰(zhàn)略投資需要?；趹?zhàn)略需要所形成的股權投資是為了形成對被投資企業(yè)某種程度的控制力量，而某些非戰(zhàn)略需要的長期持有股權只是未來獲取投資企業(yè)的豐富的分紅或者其成長性帶來的證券市場交易收益。企業(yè)進行戰(zhàn)略投資必須形成相應的董事會決議等文件資料。這些資料可以形成判斷某具體股權投資是否屬于戰(zhàn)略股權投資的客觀依據。這就為會計核算提供了便利。利用戰(zhàn)略股權投資這個名稱可以增強外部信息使用者的理解，可見，戰(zhàn)略股權投資這個名稱應該更好一些。
2．戰(zhàn)略股權投資初始計量應該優(yōu)先考慮股權的公允價值
股權投資是兩個獨立財權主體之間發(fā)生了資產、負債和股權的交換。對于股權投資初始計量價值來說以獲得的股權的公允價值是最優(yōu)的。但是某些股權不存在活躍市場，或者公允價值不能可靠計量，那么投資成本是次優(yōu)的計量。如果作為獲得股權代價的資產、負債或股權的公允價值也不能可靠計量，那么被投資方股權賬面價值就進入人們股權初始計量的范圍。股權初始價值計量的優(yōu)良順序是：公允價值――投資成本――賬面價值。不管是同一控制下合并還是非同一控制下合并，或者非合并形成的戰(zhàn)略投資，股權投資初始計量都應該優(yōu)先考慮獲得的股權的公允價值。如果不能按照公允價值計量，那么應該在財務報告中予以特別說明。
3．戰(zhàn)略股權投資后續(xù)計量采取權益法
投資企業(yè)享有被投資企業(yè)股權是一種剩余索取權，其價值是企業(yè)剩余權益。從公司法及相關法規(guī)與慣例都要求同股同權、同股同利。盡管在控制公司的經營行為上大股東和小股東存在很多差異，但是從分享收益來看，他們沒有區(qū)別。成本法核算以初始計量價值作為股權投資賬面價值，直至處置該項股權投資；權益法要求根據股權投資賬面價值根據被投資企業(yè)凈資產變化調整股權投資賬面價值。顯然權益法符合股權權益的特點。在過去采用了成本法，究其原因只不過考慮計量上的簡便。在信息技術如此發(fā)達的時代，會計信息化系統(tǒng)能很輕松處理這些數據。此外，如果被投資企業(yè)的資產負債計量都是公允的，那么被投資企業(yè)所有者權益價值也是公允的，也就是被投資企業(yè)的可辨認凈資產公允價值在會計期間得到實現并體現在財務報告上，采取權益法將會使股權賬面價值在權益調整中靠近公允價值。
