發(fā)布時(shí)間：2023-07-18 16:40:48
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融市場的變化樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：企業(yè)債券 信用風(fēng)險(xiǎn) 金融危機(jī)
一、引言
很長一段時(shí)間里，我國企業(yè)債券市場一直處于較為嚴(yán)重的非市場化階段，企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征并不顯著。2005年以來我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加大企業(yè)債券市場的改革力度，企業(yè)債券市場化程度不斷提高，信用風(fēng)險(xiǎn)特征不斷強(qiáng)化。尤其是2008年金融危機(jī)以后，兩個(gè)重大變化使得信用風(fēng)險(xiǎn)迅速成為我國企業(yè)債券市場關(guān)注的焦點(diǎn)。一個(gè)是金融危機(jī)以后，為刺激經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，我國中央政府推出了四萬億的財(cái)政刺激計(jì)劃，在分稅制以及《預(yù)算法》約束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融資平臺進(jìn)行融資，其中很重要的一部分來自于企業(yè)債券市場，地方政府融資平臺債務(wù)負(fù)擔(dān)的快速擴(kuò)張使得部分融資平臺陷入無力償還的困境，地方政府融資平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)一時(shí)間成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場關(guān)注的焦點(diǎn)；另一個(gè)是金融危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)周期下行階段，我國諸多企業(yè)尤其是中小企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著惡化，財(cái)務(wù)壓力大幅提升，不少企業(yè)信用評級先后遭遇下調(diào)，部分企業(yè)甚至陷入債務(wù)違約和破產(chǎn)的邊緣。雖然目前陷入償付困境的融資平臺和企業(yè)最終都在地方政府、主承銷商或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)的協(xié)助下順利償付，我國也尚未出現(xiàn)一例真正的違約案例，但不可否認(rèn)的事實(shí)是我國離信用違約的時(shí)代已經(jīng)并不遙遠(yuǎn)。本文對金融危機(jī)前后我國企業(yè)債券市場諸多變化的細(xì)節(jié)進(jìn)行對比研究，探索我國企業(yè)債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)特征不斷強(qiáng)化的主要原因及表現(xiàn)，對未來我國企業(yè)債券市場的監(jiān)管提出相應(yīng)的政策建議。
二、金融危機(jī)以后我國企業(yè)債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)特征的主要變化
通過對目前企業(yè)債券市場與2008年以前企業(yè)債券市場的對比觀察發(fā)現(xiàn)，目前我國企業(yè)債券市場信用特征不斷強(qiáng)化、信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升主要表現(xiàn)在五個(gè)方面：無擔(dān)保純信用債券占比不斷上升、債券發(fā)行人信用資質(zhì)不斷下降、城投債占比不斷上升、信用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化以及信用事件頻發(fā)。
（一）2007年擔(dān)保制度改革后，無擔(dān)保債券的比例大幅上升，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升
2007年以前，我國新發(fā)行的企業(yè)債券基本全部都是有擔(dān)保的，且擔(dān)保方式都是效用較高的第三方不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保人絕大多數(shù)都是信用資質(zhì)較高的商業(yè)銀行，還有少部分擔(dān)保人是大型央企，總體信用資質(zhì)都很好。2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，命令禁止商業(yè)銀行對企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，自此無擔(dān)保企業(yè)債券占比大幅提升，以資產(chǎn)抵押等方式擔(dān)保的企業(yè)債比例也有所提升。2012年時(shí)，無擔(dān)保債券占比達(dá)到64%，資產(chǎn)抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保等新型擔(dān)保方式占比也上升至15%左右，不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保占比下降至21%。
（二）我國新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降
2007年以前由于有高信用資質(zhì)的商業(yè)銀行和大型央企擔(dān)保，我國新發(fā)企業(yè)債整體信用資質(zhì)較高。2007年發(fā)行的83只企業(yè)債中，80只為AAA級，僅1只為AA+級，2只為AA級。此后，由于強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，商業(yè)銀行被明令禁止為企業(yè)債券擔(dān)保，同時(shí)企業(yè)債券市場大幅擴(kuò)容，整體信用資質(zhì)大幅下降。2012年時(shí)，新發(fā)企業(yè)債券中低等級AA級企業(yè)債券占比上升至49%，AA-級企業(yè)債券在2009年首次出現(xiàn)以后占比也上升至1%，AA+級企業(yè)債券占比上升至26%，AAA級企業(yè)債券占比下降至24%?？傮w信用風(fēng)險(xiǎn)較高。
（三）我國企業(yè)債品種中城投債占比不斷上升，而城投平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)是我國金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一
城投債是在我國分稅制背景下，地方政府為滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求而通過地方政府融資平臺發(fā)行的“準(zhǔn)政府債券”。按我國《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府不能自行舉債，因此地方政府融資平臺一直是地方政府融資的主要手段之一。2008年以前，城投債發(fā)展較為溫和，在企業(yè)債券市場發(fā)行金額的占比約27%。2008年底，受金融危機(jī)影響，我國推出四萬億的財(cái)政刺激政策，地方政府面臨巨大的資金需求。中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)于2008年底聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”。自此，地方政府融資平臺的數(shù)量和融資規(guī)模出現(xiàn)飛速的發(fā)展。2012年新發(fā)行企業(yè)債中，城投債發(fā)行金額已經(jīng)達(dá)到4668億元，占比72%，成為我國目前最主要的新發(fā)企業(yè)債券品種。
（四）企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升
2007年以前，我國企業(yè)債券主要以不含權(quán)債券為主。近年由于我國企業(yè)債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，投資者對信用風(fēng)險(xiǎn)也不斷重視。為了降低融資成本，債券發(fā)行人傾向于在債券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上增加更多的條款以幫助縮短久期，降低風(fēng)險(xiǎn)。目前我國企業(yè)債券包含的主要條款有發(fā)行人的可贖回條款、債權(quán)人的可回售條款、發(fā)行人向上調(diào)整票面利率選擇權(quán)、提前償還本金等。2012年新發(fā)企業(yè)債券中，含權(quán)企業(yè)債券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。
（五）我國企業(yè)債券市場信用事件爆發(fā)頻率不斷上升
2006年上海社保案事發(fā)后，我國第一只非上市民營企業(yè)短期融資券“06福禧CP01”發(fā)行人上海福禧投資控股有限公司董事長被逮捕，主要資產(chǎn)遭遇法院凍結(jié)。該短期融資券“06福禧CP01”隨后被降級為C級，成為中國第一只垃圾債券。2009年城投平臺融資規(guī)?？焖偕仙院螅峭镀脚_信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮出水面。2009年12月，安徽省安慶市融資平臺之一安慶市城市建設(shè)投資發(fā)展（集團(tuán)）有限公司發(fā)行的“07宜城投債”延遲一天付息利息，該次延遲付息事件為債券市場首次。2011年4月云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”。2011年6月，上海市政府轄下一家從事地產(chǎn)及公路建設(shè)的城市投資公司，從本月開始無法償還銀行流動(dòng)貸款，要求銀行延期及轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款，被指變相拖債。這一系列事件迅速使“城投風(fēng)波”成為市場熱點(diǎn)，引發(fā)債券市場對城投債品種信用風(fēng)險(xiǎn)的極大擔(dān)憂，城投債遭遇市場狂拋。與此同時(shí)，山東海龍股份有限公司因巨額虧損、貸款逾期及訴訟事項(xiàng)于2011年6月被聯(lián)合資信列入信用評級觀察名單，隨后至2012年2月一路降級至CCC級，光伏、風(fēng)電、鋼鐵、機(jī)械等諸多行業(yè)企業(yè)被降級。目前為止，所有爆發(fā)的信用債償付危機(jī)最終都被地方政府或主承銷商或擔(dān)保公司兜底，沒有形成實(shí)質(zhì)性的違約事件，但不可否認(rèn)的是，我們已經(jīng)離實(shí)質(zhì)違約的時(shí)代越來越近。
三、結(jié)論及應(yīng)對我國企業(yè)債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)特征強(qiáng)化的政策建議
通過對2008年金融危機(jī)以后我國企業(yè)債券市場主要變化的觀察與對比研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)債券市場目前的信用風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，主要表現(xiàn)在五個(gè)方面。一是2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消后，截止2012年末無擔(dān)保債券的比例已經(jīng)上升至64%，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升；二是我國新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降，AAA級企業(yè)債券占比由96%下降至24%，AA級企業(yè)債券占比由3%上升至49%；三是我國企業(yè)債品種中城投債占比由27%上升至72%，城投平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為我國金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一；四是企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升；五是我國企業(yè)債券市場信用事件爆發(fā)頻率不斷上升，上?！吧晖妒录?、云南“云投事件”、山東“海龍事件”等諸多事件已經(jīng)引起了市場的顯著反應(yīng)。
目前債券市場直接融資已經(jīng)成為我國企業(yè)融資的重要途徑之一，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會(huì)融資總規(guī)模的比例已經(jīng)上升至14.28%，由于債券市場融資具有一定的成本優(yōu)勢，未來企業(yè)債券融資規(guī)模占比仍有較大的上升空間。而從2008年金融危機(jī)以來我國企業(yè)債券市場的變化來看，企業(yè)債券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，信用風(fēng)險(xiǎn)也越來越高，未來隨著企業(yè)債券融資規(guī)模進(jìn)一步上升，信用風(fēng)險(xiǎn)對金融體系的影響將越來越大，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)成為我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。
（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開一般企業(yè)債券市場融資的限制，轉(zhuǎn)而將監(jiān)管重點(diǎn)放在提高企業(yè)債券市場信息披露的要求
我國企業(yè)債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)近幾年的改革取得了顯著的成效，但目前的限制仍然較為嚴(yán)格，包括發(fā)行主體資格、發(fā)行機(jī)制安排、募集資金用途等諸多方面，這些嚴(yán)格的監(jiān)管仍然是制約我國企業(yè)債券市場發(fā)展的重要因素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開限制，將監(jiān)管重點(diǎn)放在加強(qiáng)企業(yè)信息披露的要求方面，用市場化的手段而非目前行政化的手段管控企業(yè)債券發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)。
（二）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對地方政府融資平臺城投債發(fā)行的監(jiān)管，防止城投平臺融資規(guī)模繼續(xù)過快增長
我國大多數(shù)地方政府融資平臺由于承擔(dān)了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的責(zé)任，盈利能力很弱，無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流償付當(dāng)前的存量債務(wù)，資產(chǎn)也包含較多當(dāng)?shù)卣⑷氲墓嫘再Y產(chǎn)，變現(xiàn)能力較差。目前地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為了我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及全球金融機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，也已經(jīng)成為了我國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要來源。由于地方政府具有較大的業(yè)績沖動(dòng)，城投債券發(fā)行具有一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對城投平臺融資行為的監(jiān)管，嚴(yán)格控制城投平臺新發(fā)企業(yè)債券的行為，防止城投平臺信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加大。
（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對債券市場主要金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和約束
證券公司、商業(yè)銀行、評級公司等金融機(jī)構(gòu)作為企業(yè)債券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)是我國企業(yè)債券的第一道信用風(fēng)險(xiǎn)防線，但由于目前我國企業(yè)債券正處于高速發(fā)展階段，中介機(jī)構(gòu)為擴(kuò)大市場份額而降低盡調(diào)要求、抬高信用評級的道德風(fēng)險(xiǎn)很大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，建立對中介機(jī)構(gòu)的事后處罰機(jī)制，降低中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也是我國企業(yè)債券的主要投資者，在我國目前以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行具有系統(tǒng)性重要地位，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范尤其重要，美國的次貸危機(jī)已經(jīng)給了我們足夠的警示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)商業(yè)銀行債券投資范圍和風(fēng)險(xiǎn)敞口的監(jiān)督，約束商業(yè)銀行盲目追求高收益的行為，使得我們金融系統(tǒng)更加健康和穩(wěn)定。
參考文獻(xiàn)：
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[2]魯政委.后危機(jī)時(shí)代應(yīng)補(bǔ)上企業(yè)債短板[N].金融時(shí)報(bào)，2011-05-28（6）
隨著我國人民幣自由兌換的不斷推進(jìn)，離岸金融市場的建設(shè)將越來越浮出水面。在過去的幾十年中，離岸金融中心的建立推動(dòng)了國際資本的流動(dòng)、促進(jìn)了一些國家的金融管理體制改革和全世界資本流動(dòng)模式的發(fā)展演變。與此同時(shí)，離岸金融中心也給我國帶來了相當(dāng)大的“負(fù)面影響”和“潛在風(fēng)險(xiǎn)”。離岸金融中心成為一些不法分子私占國有資產(chǎn)和公眾財(cái)產(chǎn)的“有效途徑”，成為資本外逃的助手，對央行的宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生重大壓力。通過離岸金融中心，企業(yè)可以通過虛增資產(chǎn)和虛增經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行欺詐，外資企業(yè)可以轉(zhuǎn)嫁金融風(fēng)險(xiǎn)。本文將從信用、利率和匯率三個(gè)方面展開分析，對離岸金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入研究。
二、信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)是指交易對方違約、犯罪或無力履行合約義務(wù)給離岸金融業(yè)務(wù)的債權(quán)人帶來經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)可分為違約風(fēng)險(xiǎn)（借款人、債券發(fā)行人或金融交易對方由于各種原因不能履約）與信用價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)（借款人信用評級的降低導(dǎo)致市場價(jià)值下降）。離岸金融市場業(yè)務(wù)是針對非居民，其儲蓄者和貸款者皆來自國外，且來自不同國家，因此離岸金融機(jī)構(gòu)對其客戶信息的掌握難度很高，使其很難深入把握客戶的財(cái)產(chǎn)狀況及信用狀況，對客戶的經(jīng)營狀況和背景的了解存在困難，信息的不對稱使得離岸金融業(yè)務(wù)中容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。
1.為了便于分析，本出如下假設(shè)：（1）假設(shè)離岸金融的信用風(fēng)險(xiǎn)只涉及存貸款業(yè)務(wù)。（2）假定只有一個(gè)離岸金融機(jī)構(gòu)，一個(gè)非居民貸款者，離岸金融機(jī)構(gòu)所在的政府機(jī)構(gòu)沒有提供信用擔(dān)保。（3）假設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)R=f（p，l，d），其中，R為信用風(fēng)險(xiǎn)，p為非居民貸款者違約的概率，l為離岸金融機(jī)構(gòu)的貸款額，d為非居民貸款者貸款抵押品的市值。P代表的意義為信用風(fēng)險(xiǎn)中的違約風(fēng)險(xiǎn)，d代表的意義為信用風(fēng)險(xiǎn)中的信用價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。（4）假定非居民貸款者的違約概率P是貸款期限t、非居民貸款者與離岸金融機(jī)構(gòu)的空間距離s和非居民貸款者的信用評級k的函數(shù)，即P=g（t，s，k）。非居民貸款者的違約概率P與貸款期限t和距離s成正比關(guān)系，貸款期限越長，空間距離越大，則非居民貸款者的違約概率越高。非居民貸款者的違約概率P與非居民貸款者的信用評級k成反比關(guān)系，即墜P墜k<0，非居民貸款者的信用評級越高，則非居民貸款者的違約概率越低。在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們可以把由信用風(fēng)險(xiǎn)帶來的離岸金融機(jī)構(gòu)的損失來代表信用風(fēng)險(xiǎn)，由此構(gòu)成離岸金融機(jī)構(gòu)的損益函數(shù)為。
2.由于信用風(fēng)險(xiǎn)是由違約風(fēng)險(xiǎn)和信用價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)兩部分組成，因此現(xiàn)討論：（1）違約風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化對信用風(fēng)險(xiǎn)的影響：即信用風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)成反比關(guān)系，信用風(fēng)險(xiǎn)隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的增加而降低，因?yàn)楫?dāng)d>（1-r1）*l時(shí)，離岸非居民貸款者的貸款抵押品價(jià)值足夠大，在收回利息的情況下，即使違約情況發(fā)生，抵押品也足以彌補(bǔ)離岸金融機(jī)構(gòu)的損失。反之，則貸款者的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，離岸金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)越大。綜上，由于離岸金融機(jī)構(gòu)對國際上非居民貸款者的信息掌握不充分，對其財(cái)務(wù)狀況掌握有難度，且貸款抵押品大都是房產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)，泡沫效應(yīng)較大，實(shí)際價(jià)值低于評估價(jià)值，因此通常是貸款抵押品價(jià)值不足以彌補(bǔ)違約時(shí)離岸金融機(jī)構(gòu)的損失，即d<（1-r1）*l，所以，信用風(fēng)險(xiǎn)R隨著違約風(fēng)險(xiǎn)P的增加而增加。而信用風(fēng)險(xiǎn)與非居民貸款者的貸款期限成正比，與空間距離成正比，與非居民貸款者的信用評級成反比。貸款期限越長，空間距離越大，則信用風(fēng)險(xiǎn)越高。非居民貸款者的信用評級越高，則信用風(fēng)險(xiǎn)越低。
三、利率風(fēng)險(xiǎn)
為了研究離岸金融市場利率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，本文設(shè)計(jì)了一個(gè)利率與風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)模型，從而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)刈C明了利率與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的關(guān)系。為了簡化模型分析，而不影響分析結(jié)果，現(xiàn)做出如下假設(shè)：（1）假設(shè)離岸金融的利率風(fēng)險(xiǎn)只涉及存貸款業(yè)務(wù)。（2）假定只有一個(gè)離岸金融機(jī)構(gòu)，一個(gè)非居民貸款者，一個(gè)非居民儲蓄者，其行為均滿足理性人原則，即其行為均是利己的，都是為了追求自身利益最大化。（3）假定P是非居民貸款者的投資成功率，其會(huì)影響離岸金融機(jī)構(gòu)的投資成功率，離岸金融機(jī)構(gòu)的投資成功率會(huì)影響非居民儲蓄者的投資成功率（這里指儲蓄），因而P=非居民貸款者投資成功率=離岸金融機(jī)構(gòu)投資成功率=非居民儲蓄者投資成功率，因此1-P即離岸金融風(fēng)險(xiǎn)，P越高，風(fēng)險(xiǎn)越低，P越低，風(fēng)險(xiǎn)越高。（4）假定離岸金融市場的存款利率rs=貸款利率rl，從而rs與rl有相同變化趨勢。（5）假設(shè)非居民貸款者的利益、離岸金融機(jī)構(gòu)的利益和非居民儲蓄者的利益有正向的相關(guān)關(guān)系，為了簡化分析，都用Y來表示。（6）假定離岸金融市場利率遵循貨幣供需關(guān)系變化，即當(dāng)貨幣供給大于需求時(shí)，利率下降，當(dāng)貨幣需求大于供給時(shí)，利率上升。（7）假定離岸金融市場非居民儲蓄者的全部閑散資金都用來儲蓄，離岸金融機(jī)構(gòu)所吸收的儲蓄全部用來貸款且無自身資產(chǎn)貸出，非居民貸款者的貸款資金全部用來投資且無自身資產(chǎn)投資，因此，離岸金融市場的資金流動(dòng)用s表示。在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，由于離岸金融市場三方均是追求自身利益最大化，可以得出三方的行為函數(shù)。其中，p、Y、s的含義分別在假設(shè)（3）、（5）、（7）中給予解釋，rs為儲蓄利率，rl為貸款利率，ri為非居民貸款者的投資回報(bào)率，d為貸款抵押品的價(jià)值。根據(jù)離岸金融市場的三方行為函數(shù)，可以把離岸金融市場分為借方市場和貸方市場，借方市場由非居民儲蓄者與離岸金融機(jī)構(gòu)組成，貸方市場由非居民貸款者與離岸金融機(jī)構(gòu)組成，通過對借方市場與貸方市場的分析得出r與p的動(dòng)態(tài)模型：對于此模型p與r的關(guān)系，可以通過4個(gè)象限來解釋，第1象限解釋了p與s的關(guān)系，然后通過第二象限s與r的關(guān)系，第三象限r(nóng)s與rl同步變化，進(jìn)而解釋到第四象限r(nóng)與p的關(guān)系。圖1中第1象限ps的關(guān)系曲線向右上方傾斜，表示p與s呈正相關(guān)關(guān)系，隨著p的增大，s是增大的，反之亦然。也就是說，當(dāng)非居民貸款者的投資成功率高了，離岸金融機(jī)構(gòu)愿意提供更高的貸款，非居民貸款者也愿意借更多的錢用來投資成功率高的項(xiàng)目。圖1中第2象限srs的關(guān)系曲線向右下方傾斜，表示s與rs呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著s的增大，rs是減小的，反之亦然。也就是說，可以把儲蓄者的存款看成離岸金融市場的貨幣供給，隨著s的增加，當(dāng)離按金融市場的貨幣供給大于需求時(shí)，會(huì)導(dǎo)致貨幣的價(jià)格下降，也就是說存款增加，會(huì)導(dǎo)致利率的下降，即s與r呈反向變化。圖1中第3象限曲線的含義很容易理解，我們前面在假設(shè)4中已經(jīng)說明，由于離岸金融市場的存貸款利率差很小，且不受管制，因此為了簡化分析，假定離岸金融市場的存款利率rs=貸款利率rl，且存款利率與貸款利率有同向變化趨勢。因此是一條以45°角向右上方傾斜的曲線。圖1中第4象限便得到了r與p的關(guān)系，其為一條向右下方傾斜的曲線，即r與p呈反向變化。由于p代表非居民貸款者的投資成功率，因此其反面既代表了風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槔蕆與成功率p呈反向相關(guān)關(guān)系，所以可得利率r與風(fēng)險(xiǎn)呈正向相關(guān)關(guān)系。對應(yīng)政策是，由于離岸金融市場的利率是不受管制的，其水平是與國際金融市場利率水平一致，所以，當(dāng)國際離岸金融市場利率水平上升時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對離岸金融市場的監(jiān)控程度；而當(dāng)國際金融市場利率下降時(shí)，相關(guān)部門的監(jiān)控程度可適當(dāng)放松。
四、匯率風(fēng)險(xiǎn)
為了簡化分析，本文且把匯率風(fēng)險(xiǎn)理解為匯率波動(dòng)帶來的通貨膨脹問題，通貨膨脹率越高即匯率風(fēng)險(xiǎn)越大，通貨膨脹率越低即匯率風(fēng)險(xiǎn)越小。因此研究匯率風(fēng)險(xiǎn)，就簡化為通過離岸金融市場研究匯率與通貨膨脹率的相關(guān)關(guān)系。為了使讀者更明白，研究更嚴(yán)謹(jǐn)，現(xiàn)做出如下假設(shè)：（1）假定站在研究者的角度來看，外匯指本國以外的貨幣，現(xiàn)規(guī)定外匯即指美元。（2）假定采用直接標(biāo)價(jià)法，1美元兌6元人民幣。匯率上升，人民幣貶值，美元升值，1美元兌7元人民幣。（3）假定人民銀行對熱錢流入的對策具有滯后效應(yīng)，熱錢的流入會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率的上升。（4）假定套匯者是追求自身利益最大化，其行為是在匯率低的市場以人民幣買入美元，在匯率高的市場上再賣出美元，如在低匯率市場用6元人民幣買入1美元，再在匯率高的市場上賣出1美元得到7元人民幣，這樣1美元通過套匯即賺取1元人民幣。（5）假定國際上的熱錢可以通過某些手段在離岸金融市場和在岸金融市場間流通。現(xiàn)討論國內(nèi)匯率的變化是如何引起通貨膨脹率的變化進(jìn)而引起匯率風(fēng)險(xiǎn)的變化。其中，e表示在岸金融市場匯率，r表示國內(nèi)通貨膨脹率，mo表示由在岸金融市場流向離岸金融市場的資金，mi表示由離岸金融市場流向在岸金融市場的資金。綜合分析，我們可以得出以下結(jié)論，當(dāng)國內(nèi)匯率e升高時(shí)，會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹率r的降低，即當(dāng)國內(nèi)匯率e升高時(shí)，會(huì)導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)的降低，反之亦然。所以對應(yīng)政策是，由于在岸金融市場與離岸金融的匯率不一致，所以，當(dāng)一國在岸金融市場匯率降低時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對離岸金融市場的監(jiān)控程度，以免國際熱錢通過離岸金融市場滲透到國內(nèi)，引起國內(nèi)的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)泡沫。
五、結(jié)論
摘 要 金融市場構(gòu)造十分復(fù)雜，對與風(fēng)險(xiǎn)投資來說，金融市場中的波動(dòng)溢出效應(yīng)的預(yù)測是非常重要的。在對于以往金融市場波動(dòng)溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)研究和學(xué)習(xí)中發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)文章都是對兩個(gè)市場中是否存在波動(dòng)溢出效益進(jìn)行研究。對與一個(gè)市場對另一個(gè)市場的協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)卻從未提及過。所以本文對金融市場中兩個(gè)市場間的協(xié)同波動(dòng)溢出效益進(jìn)行了分析研究。
關(guān)鍵詞 金融市場 協(xié)同波動(dòng)溢出效益 分析研究
在金融市場的強(qiáng)有效的機(jī)制下，與其市場有關(guān)的任何信息都會(huì)在第一時(shí)間被市場所吸收，所以從理論上講金融市場之間是不會(huì)存在任何波動(dòng)溢出效應(yīng)的。但是隨著金融工作者的不斷研究證實(shí)在實(shí)際情況下金融市場之間是存在溢出效應(yīng)的。波動(dòng)溢出效應(yīng)是一種人們可以觀察到金融市場之間的信息傳導(dǎo)現(xiàn)象，是由一個(gè)市場的波動(dòng)引起另個(gè)一市場波動(dòng)。波動(dòng)溢出效應(yīng)只有大小之分，沒有正分之分，通過對以往波動(dòng)溢出分析的文章的研究發(fā)現(xiàn)對于兩個(gè)市場之間的協(xié)同波動(dòng)溢出現(xiàn)象的分析很少提及。本文著重對金融市場的協(xié)同波動(dòng)溢出進(jìn)行分析以及實(shí)證研究。
一、對波動(dòng)溢出進(jìn)行分析
在對金融市場的波動(dòng)溢出進(jìn)行分析時(shí)，通常會(huì)用GARCH模型來進(jìn)行分析。金融市場得數(shù)據(jù)變化是隨著時(shí)間的變化而變化的，那么方差也就會(huì)隨之變化。在對波動(dòng)溢出進(jìn)行分析時(shí)要首先對數(shù)據(jù)的波動(dòng)有一個(gè)大概描述，然會(huì)再用GARCH模型來進(jìn)行數(shù)據(jù)的分析，最后通過分析結(jié)果來判斷金融市場的波動(dòng)情況。
一般GARCH公式可以表示為
GARCH公式只能對數(shù)據(jù)的波動(dòng)正相關(guān)現(xiàn)象進(jìn)行分析，而不能對數(shù)據(jù)的負(fù)相關(guān)現(xiàn)象進(jìn)行分析，這是該模型的缺陷，但是對波動(dòng)溢出的分析是沒有影響的。
通過該公式對市場波動(dòng)溢出效應(yīng)分析的方法是通過對數(shù)據(jù)的方差變化的分析間接的對市場的波動(dòng)進(jìn)行分析，從實(shí)際情況來說方差的變化不一定就代表了市場之間存在溢出效應(yīng)。其結(jié)果還會(huì)受到其他相關(guān)變量之間的影響。而且對于該種模型分析方法來說不能去直觀的分析出波動(dòng)溢出發(fā)生的概率。對于一個(gè)金融市場來說，在實(shí)際情況中進(jìn)行金融決策中，不能值針對與市場之間發(fā)生的波動(dòng)溢出情況，還要對波動(dòng)溢出發(fā)生的概率進(jìn)行實(shí)際結(jié)合。
二、對協(xié)同波動(dòng)溢出進(jìn)行分析
波動(dòng)溢出是指一個(gè)市場的變化對另一個(gè)市場帶來的影響，而協(xié)同波動(dòng)溢出現(xiàn)象值得是有一個(gè)市場帶來的波動(dòng)變化對與多個(gè)市場同時(shí)帶來的影響，由于市場影響因素復(fù)雜性是無法用對波動(dòng)溢出分析的方法來對協(xié)同波動(dòng)溢出現(xiàn)象進(jìn)行分析，這也是目前金融市場分析手段的缺陷。由于對協(xié)同波動(dòng)的分析設(shè)計(jì)到多組數(shù)據(jù)，所以GARCH模型的局限性限制了在波動(dòng)溢出進(jìn)行更深層次的分析。對于波動(dòng)溢出分析我們通常用ICA方法進(jìn)行相關(guān)分析。ICA是獨(dú)立分析的簡稱，在以往對協(xié)同波動(dòng)分析時(shí)嘗試過用主成份分析的方法來對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，該方法的核心是通過假設(shè)數(shù)據(jù)服從高斯分布，來找出數(shù)據(jù)的獨(dú)立成分。而在實(shí)際情況中數(shù)據(jù)往往是不符合高斯分布的，所以這種方法就不能去對所有波動(dòng)情況來進(jìn)行分析了。下面我們將主要來講述基于ICA模式下的SV模型的分析方法。
SV模型
基本的隨機(jī)波動(dòng)模型
離散時(shí)間SV模型
在對協(xié)同波動(dòng)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)，先對SV進(jìn)行估計(jì)分析。對于SV的分析方法有很多，在這里我們選用WINBUGS計(jì)算機(jī)軟件進(jìn)行分析，這是一種非常簡便的分析方法，不需要太復(fù)雜的變成就可以實(shí)現(xiàn)對SV模型的參數(shù)估計(jì)。在得到參數(shù)估計(jì)之后我們需要對協(xié)同波動(dòng)溢出進(jìn)行判斷。我們要首先計(jì)算出市場日收益率t期波動(dòng)Xt
通過對收益率的計(jì)算結(jié)果然后進(jìn)行對SV模型的參數(shù)b的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行計(jì)算，進(jìn)而來判斷單個(gè)日收益率對整個(gè)金融市場的日收益存不存在溢出影響。
三、對金融市場波動(dòng)溢出實(shí)證方法的研究
對于對上述的波動(dòng)溢出分析方法的實(shí)證研究，我們可以以股市市場為例。我們可以去選取一段時(shí)間內(nèi)的幾個(gè)股市指數(shù)來作為分析對象。在這里我們以上海綜合指數(shù)，深證成分指數(shù)，香港恒生指數(shù)，韓國綜合指數(shù)為分析研究對象。首先我們將各個(gè)股市的日收益率建模進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，我們可以用GARCH模型來建模分析，通過計(jì)算來得出股市各時(shí)期的日收益率參數(shù)。然后將這些日收益率參數(shù)帶入模型中的均值方程中進(jìn)行均值分析。然后對這些均值我們進(jìn)行比較分析，以均值參數(shù)是不是顯著為零來判斷各股市之間是否受到波動(dòng)溢出影響。
四、結(jié)語
目前對金融市場的波動(dòng)溢出的分析預(yù)測，對于從事金融行業(yè)的人來說是非常重要，因?yàn)樗P(guān)聯(lián)著未來金融市場的動(dòng)態(tài)變化，所以關(guān)乎著每一個(gè)金融決策。就目前來說，對于波動(dòng)溢出的分析手段相對單一，而且每種方法都有缺陷存在。目前金融市場相對穩(wěn)定，但是由于其影響因素較復(fù)雜，金融市場在未來的趨勢還是有一定的不確定性的。所以對與市場波動(dòng)溢出的分析研究還需要我們進(jìn)行下去，在現(xiàn)有分析模型的基礎(chǔ)上來進(jìn)行更加深入的研究，填補(bǔ)現(xiàn)有的分析缺陷，增加對市場波動(dòng)分析的精準(zhǔn)性，把握金融市場的變化動(dòng)態(tài)，做出高水平的金融決策減少投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：金融市場 股票 巴菲特 余額寶 周小川 期貨與期權(quán) 網(wǎng)絡(luò)
隨著經(jīng)濟(jì)的全球化發(fā)展速度的加快，金融市場這個(gè)蘊(yùn)含著現(xiàn)代化氣息的詞匯，彌漫在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程當(dāng)中。而在我國，金融市場一方面意味著金融產(chǎn)品的層出不窮，另外一方面，意味著新的金融市場理論的不斷發(fā)展。我國金融市場產(chǎn)品的這種發(fā)展，源于我國經(jīng)濟(jì)的快速崛起，也源于我國與國際當(dāng)中各國經(jīng)濟(jì)合作的加強(qiáng)。我國為了金融市場的更好發(fā)展，在開發(fā)我國自己金融產(chǎn)品的同時(shí)，還吸取了各國的金融市場的優(yōu)勢產(chǎn)品，使得我國的金融市場吸引著眾多的人參與到其中。那么，金融市場在經(jīng)濟(jì)市場當(dāng)中扮究竟發(fā)揮了怎樣的作用，使得金融市場在我國的發(fā)展如此蓬勃？
簡單的講，金融市場是指以金融資產(chǎn)為交易對象而形成的供求關(guān)系及其機(jī)制的總和。這其中，不是簡單的買賣關(guān)系，而是一種借貸關(guān)系或者委托關(guān)系，是建立在信用的基礎(chǔ)之上的。金融市場涉及的對象從政府到企業(yè)，再到個(gè)人。可以說，金融市場涵蓋了豐富的參與主體。眾多的參與主體以及靈活多變的交易形式，受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歡迎，更加容易被社會(huì)所接受。尤其是電子信息技術(shù)的發(fā)展以及國際間經(jīng)濟(jì)合作的加強(qiáng)，金融市場的寬松政策的制定以及其形式的多樣化，為金融市場的廣泛發(fā)展提供了保證。
談到金融市場，不可不談的一個(gè)話題就是金融的自由化。金融自由化，是國家為了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在以政府為主體的形勢下，給予市場一定的自，利用市場機(jī)制促進(jìn)金融市場在我國經(jīng)濟(jì)增長當(dāng)中發(fā)揮的舉足輕重的作用。參與國之間，越來越趨向于減少相互之間的金融限制，促進(jìn)金融市場的全球化發(fā)展。眾多的國家放松甚至解除了對外匯的管制。尤其以銀行利率的變革為重點(diǎn)。這在很大的程度上，加速了金融市場的發(fā)展，也加強(qiáng)了金融市場的穩(wěn)定性。各國之間可以降低交易成本，而且利于資源的國際間優(yōu)化配置。而且，金融自由化的變革增強(qiáng)了本國經(jīng)濟(jì)的活躍程度，降低了我國對于外資依賴，這樣，我國的金融市場融資成本可以大大降低，增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)在國際活動(dòng)當(dāng)中的作用。由此，金融市場很好的融合到我國的經(jīng)濟(jì)市場當(dāng)中，使得金融市場的體制不那么單一，而是真正的成為經(jīng)濟(jì)增長當(dāng)中的一份子，綜合性的經(jīng)濟(jì)市場，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)在面對疲軟時(shí)候的抵抗力，尤其是當(dāng)金融危機(jī)時(shí)，金融市場的穩(wěn)定性，使經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)可以得到有效的改善。最為重要的一點(diǎn)是，金融自由化減少了金融市場的國際、國內(nèi)壁壘，擴(kuò)大了金融市場的占有率，為參與者帶來了收益增加的可能性，人們在金融市場信息充分的情況下，不再像以往一樣，對金融市場過久的持觀望態(tài)度，而是在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，主動(dòng)參與到了金融市場當(dāng)中，推動(dòng)了金融市場資本的積累與流動(dòng)。
而建立在金融自由化的基礎(chǔ)之上，廣泛的發(fā)展在金融市場當(dāng)中的是股票。如今，一個(gè)非常明顯的趨勢就是人們正在跟著時(shí)代的潮流，將閑置的資金運(yùn)用于股票市場當(dāng)中。有年輕人充當(dāng)金融市場的參與主體，也有老年人熱衷于股票市場。股票市場的高風(fēng)險(xiǎn)讓參與者感受到了市場的靈活多變。高收益吸引著新的參與者。不僅如此，高收益還刺激著那些非專業(yè)的參與者研究K線圖這些專業(yè)的知識。對于股票的興趣驅(qū)使參與者不斷擴(kuò)充關(guān)于股票的知識。耳熟能詳?shù)囊痪湓捑褪?，股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。但這依舊不能阻止參與股票人數(shù)的增加?；蛟S，吸引著人們的就是巴菲特的神話。巴菲特作為美國華爾街赫赫有名的投資界大亨，他的一些投資理念或許就是股民們的投資指南。首先，企業(yè)的信息越容易被投資者們了解，說明企業(yè)的影響力和信任度越好。而且，企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展史也很重要。這預(yù)示著企業(yè)長期以來，在面對不同的市場當(dāng)中，有著很好的應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力。在看好前期以及企業(yè)的當(dāng)期發(fā)展情況以后，最重要的是企業(yè)的發(fā)展前景。這就是“企業(yè)原則”。第二點(diǎn)就是經(jīng)營原則。企業(yè)要有理性的管理層。所謂的理性管理層就是股息分配的合理性。當(dāng)然，普通的股民是不易獲得企業(yè)的管理信息的，這就需要投資者長期耐心的關(guān)注自己感興趣的企業(yè)，來收集企業(yè)的信息，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。第三點(diǎn)就是財(cái)務(wù)原則。其實(shí)就是在講股東的利益問題。最后一點(diǎn)就是市場原則。這就提醒股民要理性的買進(jìn)并且賣出股票，不要盲目大量的購進(jìn)股票，也不要沒有根據(jù)的賣出所持有的股票。能做到順應(yīng)國家的政策選擇股票，觀看市場的形式炒股。
許多金融市場的參與者，觀看到市場當(dāng)中的瞬息萬變，選擇了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較小的債券。這些投資者，不太愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，被視為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，他們一般選擇國庫券進(jìn)行投資。因?yàn)檫@樣的投資選擇，在很大程度上有國家作為保障，更加穩(wěn)當(dāng)。債券作為一種金融契約，讓政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等部門擁有了很好的籌資途徑，也為投資者帶來了收益，可謂互惠共利。而隨著人們對金融市場認(rèn)知程度的提高，以及金融市場的不斷進(jìn)步，近年來，銀行也推出了許多理財(cái)產(chǎn)品?；鸪蔀殂y行的主打理財(cái)產(chǎn)品。人們對于銀行法的信任，也擴(kuò)大了基金的購買量?；鹗艿奖姸嘀欣夏耆说恼J(rèn)可。這些群體，一般不愿意承擔(dān)金融市場的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，又想讓手中閑置的資金利用起來，于是，就選擇了基金作為投資對象。智能手機(jī)的興起，為金融市場注入了新鮮的血液，投資者可以使用手機(jī)上網(wǎng)，購買基金。隨時(shí)隨地查看收益率，選擇合適的基金投資對象。
面對復(fù)雜多變的金融市場，我們不僅僅在股票市場當(dāng)中要做出理性的判斷。在債券市場以及基金市場當(dāng)中也要經(jīng)得起收益的誘惑，耐得住風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。投資必然會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，參與到其中的人就要對金融市場的瞬息萬變有所認(rèn)識與了解。而且，要隨著金融市場的變化而變化。中國人民銀行的行長周小川3月4日表示，近期的匯率變化是正常波動(dòng)的，并表示對余額寶等金融產(chǎn)品肯定不會(huì)取締，過去沒有嚴(yán)密的監(jiān)管政策，未來有些政策會(huì)更完善一些。面對我國越來越多金融產(chǎn)品的現(xiàn)狀，我們要及時(shí)的了解，根據(jù)國家的政策行動(dòng)，選擇我們要參與的金融領(lǐng)域。而且，類似余額寶這種產(chǎn)品，也正在席卷每一個(gè)人參與到其中。
電子信息技術(shù)的迅速發(fā)展，則保證了金融市場的完備運(yùn)行。互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，使得這個(gè)龐大的金融市場聚焦到了一個(gè)點(diǎn)的維度上，金融市場的參與者之間通過網(wǎng)絡(luò)，便可以完成交易。 智能手機(jī)的快速更新?lián)Q代，使得金融市場的參與者可以隨時(shí)隨地選擇金融投資產(chǎn)品，并且，及時(shí)根據(jù)收益率的變動(dòng)，調(diào)整投資策略。在未來，我們對于新型的電子信息技術(shù)的出現(xiàn)，也是充滿期待，新技術(shù)以及新的金融產(chǎn)品的發(fā)明，將會(huì)為經(jīng)濟(jì)開啟更加廣闊的道路。十四世紀(jì)邏輯學(xué)家、圣方濟(jì)各會(huì)修士奧卡姆的威廉提出了一個(gè)奧卡姆剃刀原理，在他的《箴言書注》當(dāng)中指出：切勿浪費(fèi)較多東西，去做用較少的東西也可以做好的事情。金融市場就是這樣，涵蓋廣泛的內(nèi)容，而且網(wǎng)絡(luò)帶給了金融市場快捷的交易方式與結(jié)算方式。期貨、期權(quán)市場與現(xiàn)貨市場的交易方式，抵減了參與者的風(fēng)險(xiǎn)。類似的這種金融市場的交易方式，是適合于人們對于金融市場的需求的，供需的一致，促進(jìn)了金融市場的不斷進(jìn)步與完善，締造了金融市場的神話。
參考文獻(xiàn)：
一、新時(shí)期金融創(chuàng)新活動(dòng)的特點(diǎn)
(一)理財(cái)業(yè)務(wù)特點(diǎn)明顯。
在我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的同時(shí)，人們的生活水平得到了很大的提升。這樣人們的理財(cái)觀念也發(fā)生了很大的變化，傾向于尋找高收益的理財(cái)方式，傳統(tǒng)的方式已經(jīng)不能滿足人們的需求。這樣導(dǎo)致商業(yè)銀行也逐漸開始推出了各種新型的理財(cái)產(chǎn)品，以此來提升自身的競爭力，使其能夠在競爭激烈的市場中站穩(wěn)腳跟。
(二)金融機(jī)構(gòu)同質(zhì)化。
現(xiàn)今，對于我國國內(nèi)的一些金融機(jī)構(gòu)來說，其中很多機(jī)構(gòu)原本都存在一些業(yè)務(wù)界限，但是近年來在金融行業(yè)的不斷發(fā)展下，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)所推出的金融產(chǎn)品的界限都逐漸開始淡化，很多行業(yè)之間的業(yè)務(wù)都出現(xiàn)了重疊的狀況，這使得各種業(yè)務(wù)都向著綜合化方向發(fā)展，也增加了各個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間的競爭性。
(三)金融創(chuàng)新要具有獨(dú)特性。
目前我國的金融創(chuàng)新比較活躍，但是由于金融機(jī)構(gòu)紛繁復(fù)雜，金融產(chǎn)品復(fù)雜多樣，各個(gè)機(jī)構(gòu)之間的產(chǎn)品大同小異，導(dǎo)致在市場中存在著大量的同質(zhì)化產(chǎn)品。各個(gè)金融產(chǎn)品缺乏深度和廣度的發(fā)展，所以各個(gè)金融機(jī)構(gòu)要研發(fā)具有獨(dú)特特點(diǎn)的金融產(chǎn)品，增加金融產(chǎn)品的競爭力。
二、金融創(chuàng)新條件下的金融風(fēng)險(xiǎn)
(一)金融創(chuàng)新條件下的風(fēng)險(xiǎn)。
1．金融資產(chǎn)在一定程度上導(dǎo)致資產(chǎn)證券化，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。對于新時(shí)期，我國的金融發(fā)生了很大程度上的創(chuàng)新，證券化有效提升了資產(chǎn)的流動(dòng)性。并且提升了金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，也在一定程度上防范了金融風(fēng)險(xiǎn)。但是目前來看，對于資產(chǎn)證券化也存在很大的問題，其證券化主要是一些比較好的資產(chǎn)，能夠通過時(shí)間差來進(jìn)行不良資產(chǎn)的置換。然而在這個(gè)過程中，會(huì)出現(xiàn)一些信譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)，若是出現(xiàn)證券化那么將會(huì)導(dǎo)致貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的控制力，影響到貨幣政策的執(zhí)行效力。
2．金融創(chuàng)新增加了金融行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對于金融創(chuàng)新來說，將會(huì)導(dǎo)致金融產(chǎn)品的同質(zhì)化，這樣將會(huì)提升金融機(jī)構(gòu)之間的競爭能力，縮小存貸利差，激烈的競爭使得各個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間不得不從事高風(fēng)險(xiǎn)的金融業(yè)務(wù)，使得金融機(jī)構(gòu)信用等級下降，增加金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，外資的大量涌入影響一國的匯率和銀行的流動(dòng)性。金融創(chuàng)新也導(dǎo)致一些金融風(fēng)險(xiǎn)甚至?xí)绊懭虻馁Y本市場，這不僅影響著全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，也加大了金融體系的脆弱性。
3．金融創(chuàng)新影響投機(jī)市場，加大了風(fēng)險(xiǎn)的破壞性。金融創(chuàng)新為金融市場提供了安全的工具，但是也存在大量的投機(jī)行為。避險(xiǎn)者可以通過投機(jī)者將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，高流動(dòng)性的衍生產(chǎn)品市場具有一定的杠桿作用，對金融市場具有一定的破壞性和波動(dòng)性。因?yàn)槿绻霈F(xiàn)投機(jī)失敗的情況，不僅不能避險(xiǎn)，還能嚴(yán)重沖擊和破壞金融市場。
(二)金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系。
1．金融創(chuàng)新帶來新的金融風(fēng)險(xiǎn)。在金融市場中，為了消除或是預(yù)防各種風(fēng)險(xiǎn)，往往需要進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，分析引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素，評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及可能性。金融行業(yè)本來就是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，人們?yōu)榱双@得高收益往往愿意冒很大的風(fēng)險(xiǎn)。在金融市場中，有的能獲益，有的就會(huì)損失，各種損失和收益在總量上并沒有變化。不斷的金融創(chuàng)新不僅降低了金融產(chǎn)品微觀方面的風(fēng)險(xiǎn)，也將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)偏好者身上。
2．風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新不斷博弈。風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新之間不斷相互促進(jìn)，隨著金融市場的不斷發(fā)展，增加了各種風(fēng)險(xiǎn)的因素，這就需要借助風(fēng)險(xiǎn)管理來維護(hù)金融市場的安全和穩(wěn)定。目前來看，很多的金融機(jī)構(gòu)都不斷推出了新的金融產(chǎn)品，以此來規(guī)避監(jiān)管，同時(shí)金融監(jiān)管也在不斷隨著金融的創(chuàng)新不斷完善，這樣也促使金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。
三、提高金融風(fēng)險(xiǎn)管理水平推進(jìn)金融創(chuàng)新的對策
(一)加強(qiáng)金融創(chuàng)新的內(nèi)部自我管理。
金融創(chuàng)新衍生工具對整個(gè)金融市場影響是巨大的，金融主體難以估計(jì)在危機(jī)爆發(fā)時(shí)產(chǎn)生的影響。金融危機(jī)嚴(yán)重影響著金融創(chuàng)新，在實(shí)施金融創(chuàng)新的時(shí)候，必須要做好對金融風(fēng)險(xiǎn)的有效預(yù)估，從而來將風(fēng)險(xiǎn)意識直接融入到相關(guān)的金融創(chuàng)新中，并且在進(jìn)行金融創(chuàng)新的同時(shí)，必須要結(jié)合實(shí)際的情況，從而來充分制定出一個(gè)可續(xù)合理的措施做好對金融風(fēng)險(xiǎn)的防范以及預(yù)測。并且采取有效的措施對金融風(fēng)險(xiǎn)加以控制和防范。金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)，要充分根據(jù)市場情況進(jìn)行調(diào)查和分析，嚴(yán)格遵循市場的發(fā)展規(guī)律，促進(jìn)金融市場的有序發(fā)展。
(二)規(guī)范金融市場秩序，加強(qiáng)市場約束。
金融機(jī)構(gòu)在金融市場中的發(fā)展，必須要由政府來進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，在我國市場經(jīng)濟(jì)體制不斷發(fā)展以及完善的過程中，政府必須要對各個(gè)參與者來進(jìn)行監(jiān)督，現(xiàn)今各個(gè)市場主體逐漸開始意識到了約束性。對于金融市場，必須要規(guī)范自身的市場順序，只有這樣才能有效加強(qiáng)對金融債券的管理，以此來做好市場信息的披露，并且提升市場主體的風(fēng)險(xiǎn)意識、市場信用以及一些信用意識，從而來充分發(fā)揮市場的監(jiān)管作用。做好金融市場的管理以及監(jiān)控，這樣能夠在根本上做好對金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，同時(shí)也能夠?qū)Ω黜?xiàng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理。
(三)改善金融監(jiān)管，增強(qiáng)監(jiān)管力度。
在新時(shí)期金融監(jiān)管也要有新的發(fā)展，進(jìn)行必要的創(chuàng)新，改變傳統(tǒng)的理念、方式和措施。隨著證券、保險(xiǎn)和信托等金融主體的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)的以銀行為主體的金融市場，并且隨著金融市場的不斷發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)也在不斷發(fā)生著變化。在新時(shí)期金融創(chuàng)新條件下的金融風(fēng)險(xiǎn)管理，不僅要改善管理理念，還要改善管理方式和措施。金融監(jiān)管不僅要保護(hù)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行，同時(shí)還要做好對金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行的合法維護(hù)，做好對整個(gè)金融體系的有效監(jiān)管，最終要為了我國金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行，做好金融創(chuàng)新管理工作。
四、結(jié)語
自從1998年住房制度改革后,國內(nèi)的房地產(chǎn)消費(fèi)需要量因此而獲得巨大的釋放,由此房地產(chǎn)市場也由于住房的市場化而日益繁榮,房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè),不斷為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了強(qiáng)勁的增長動(dòng)力。進(jìn)入21世紀(jì)以來,我國的國民經(jīng)濟(jì)每年以超過7%的速度增長,而與此同時(shí),房地產(chǎn)的銷售額每年以超過20%的速度增長。作為重要的支柱產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展不僅僅關(guān)系到人們的日常生活,更影響著國家的財(cái)政收入和國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
房地產(chǎn)業(yè)的繁榮在推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí),也帶動(dòng)了金融市場的活躍。由于住房制度的變革,金融業(yè)越來越多的參與到房地產(chǎn)市場中,從房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款開發(fā),到消費(fèi)者的抵押貸款進(jìn)行商品房消費(fèi)。銀行參與的程度在不斷的提高,金融市場在各個(gè)環(huán)節(jié)影響著房地產(chǎn)市場的運(yùn)行與發(fā)展。同時(shí),房地產(chǎn)市場的不良發(fā)展所引起的金融危機(jī)的實(shí)例也提醒我們要深刻的認(rèn)清房地產(chǎn)市場與金融市場的關(guān)系程度。以避免對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不良影響。
一般來說,房地產(chǎn)市場的發(fā)展與金融市場的發(fā)展及二者相互作用對國民經(jīng)濟(jì)其著舉足輕重的作用。目前,在房地產(chǎn)市場與金融市場中普遍存在如下問題:金融支持過度導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫化;房地產(chǎn)金融融資渠道單一誘發(fā)潛在金融危機(jī);房地產(chǎn)價(jià)格不穩(wěn)定加大國內(nèi)商業(yè)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)等。因而我們不得不深入的思考,房地產(chǎn)市場的發(fā)展是否存在著導(dǎo)致金融危機(jī)的因素?如何看待房地產(chǎn)金融市場中的風(fēng)險(xiǎn)?如何正確處理房地產(chǎn)市場與金融市場的協(xié)調(diào)關(guān)系?要處理這些問題,就要科學(xué)、合理的認(rèn)識房地產(chǎn)市場與金融市場的關(guān)系。
因此,本文將從房地產(chǎn)市場與金融市場的關(guān)系角度出發(fā)。通過以沈陽為例,對房地產(chǎn)市場與金融市場進(jìn)行實(shí)證分析,用回歸分析法來分析定量的分析兩者之間的相關(guān)關(guān)系程度,在以上分析的基礎(chǔ)上,為進(jìn)一步的認(rèn)識房地產(chǎn)市場和金融市場的關(guān)系和發(fā)展規(guī)律,解決房地產(chǎn)市場和金融市場發(fā)展中存在的問題提供一些實(shí)證支持。
2研究的設(shè)計(jì)
2.1樣本區(qū)域選擇的依據(jù)
本文選擇的模型區(qū)域?yàn)檫|寧省沈陽市。主要原因有以下幾個(gè)方面:
第一、遼寧省是東北三省中經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的省份,目前,東北地區(qū)是國家重點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展地區(qū)。而沈陽市作為遼寧省重要的城市,其城市發(fā)展在遼寧省甚至在東北省具有典型性,對沈陽市的研究對遼寧省以及東北地區(qū)其他城市的相關(guān)研究起到代表性作用。
第二、沈陽市近幾年在經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛,其經(jīng)濟(jì)發(fā)展在遼寧省具有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)軍地位。近年來,其房地產(chǎn)市場與金融市場的發(fā)展迅猛,具備了對二者市場進(jìn)行研究的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ),同時(shí)對二者未來的協(xié)調(diào)發(fā)展起到指導(dǎo)作用。
第三、沈陽市是老重工業(yè)基地,而近年來沈陽市房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的異軍突起,使得二者的經(jīng)濟(jì)地位也日益凸顯。在面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期的時(shí)代大背景下,房地產(chǎn)市場與金融市場的發(fā)展對整個(gè)城市未來的經(jīng)濟(jì)格局的發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。因此,對于如何認(rèn)清與協(xié)調(diào)房地市場與金融市場的關(guān)系研究對規(guī)避金融危機(jī)以及對沈陽市未來的經(jīng)濟(jì)格局規(guī)劃具有現(xiàn)實(shí)意義。
2.2指標(biāo)選取依據(jù)
如何來選取指標(biāo)來代表房地產(chǎn)市場與經(jīng)濟(jì)市場的發(fā)展對研究的成敗起著決定性作用。本文對指標(biāo)選取的依據(jù)主要遵循以下原則:
第一、定義性原則。根據(jù)房地產(chǎn)市場與金融市場的功能定義來選定經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。房地產(chǎn)市場是房地產(chǎn)商品交換、交易以及一切流通關(guān)系的總和。根據(jù)房地產(chǎn)市場的定義,可選用交易額、銷售額等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。金融市場,是實(shí)現(xiàn)貨幣資金借貸、辦理各種票據(jù)和有價(jià)證券買賣,資金供給者和需求者融通資金的場所或過程。根據(jù)金融市場的定義,可選用貸款額、證券交易額等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。
第二、典型性原則。參考其他眾多相似研究文獻(xiàn)中所運(yùn)用的指標(biāo),對其進(jìn)行歸納選取。如《中國房地產(chǎn)市場與金融市場關(guān)系的實(shí)證分析》選取我國商品房的交易額來表征房地產(chǎn)市場的發(fā)展,選取金融資產(chǎn)總量、貨幣資產(chǎn)數(shù)量(即包括現(xiàn)金和存款)、非貨幣資產(chǎn)數(shù)量(即包括股票有價(jià)證券)來表征金融市場的發(fā)展。李陽(2006)和皮舜(2004)均選取我國商品房的交易額和金融機(jī)構(gòu)貸款額作為各自市場的表征指標(biāo)。
第三、可行性原則。通過查詢《遼寧省統(tǒng)計(jì)年鑒》和《沈陽市統(tǒng)計(jì)年鑒》,筆者發(fā)現(xiàn)沈陽市證券交易額記錄年份僅由2003年開始,2003年之前的數(shù)據(jù)無法快速、準(zhǔn)確的收集,因此將代表金融市場發(fā)展的證券交易額這個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)排除。無沈陽市商品房交易額經(jīng)濟(jì)指標(biāo),但有沈陽市商品房銷售額經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可代替。
根據(jù)上述原則,本文選擇沈陽市商品房實(shí)際銷售額作為表征房地產(chǎn)市場發(fā)展的經(jīng)濟(jì)指標(biāo),記為銷售總額。選擇沈陽市金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款合計(jì)作為表征金融市場發(fā)展的經(jīng)濟(jì)指標(biāo),記為貸款合計(jì)。
2.3數(shù)據(jù)來源說明
在基于以沈陽市為例的房地產(chǎn)市場與金融市場關(guān)系的研究中,有關(guān)評價(jià)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源主要由以下查詢獲得:通過查閱《遼寧省統(tǒng)計(jì)年鑒》和《沈陽市統(tǒng)計(jì)年鑒》總共獲得了沈陽市2003-2009年相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)14個(gè),經(jīng)過對數(shù)據(jù)的仔細(xì)檢查與核對,確保了指標(biāo)數(shù)據(jù)的真實(shí)性與準(zhǔn)確性。具體數(shù)值見表2-1。
2.4模型選取依據(jù)
根據(jù)上述表2-1所收集的數(shù)據(jù),以貸款合計(jì)為橫軸,以銷售總額為縱軸,借助專業(yè)統(tǒng)計(jì)軟件SPSS在平面直角坐標(biāo)系中把2003-2009年的數(shù)據(jù)表示出來,可以看出,表示每年商品房實(shí)際銷售額和金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款合計(jì)的點(diǎn)基本上呈遞增趨勢,說明二者之間可能存在著一種相關(guān)關(guān)系。通過觀察散點(diǎn)圖的分布形態(tài),可以明顯看出其分布偏離線性模型,因此排除選用線性模型對變量指標(biāo)進(jìn)行擬合。其次,可以觀察得到其變量的走向接近于曲線型的非線性模型。因此將選用非線性模型進(jìn)行擬合。但這種描述只是直觀上的判斷,只是從變量散點(diǎn)的形態(tài)上做出的大致性描述,并不能科學(xué)的反應(yīng)變量之間關(guān)系的密切程度。因此在下面的論證中,本文借助專業(yè)統(tǒng)計(jì)軟件SPSS軟件來對兩個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行具體的計(jì)算。
3房地產(chǎn)市場與金融市場相關(guān)關(guān)系的實(shí)證研究
3.1相關(guān)分析
運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS計(jì)算出銷售總額和貸款合計(jì)之間的相關(guān)關(guān)系,得到輸出結(jié)果根據(jù)上表的數(shù)據(jù)可以得出:Pearson相關(guān)系數(shù)為0.821,P=0.024<5%,應(yīng)該拒絕原假設(shè),即總體中這兩個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)為零的假設(shè)。所以可以認(rèn)為,銷售總額與貸款合計(jì)呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。在回過頭來對二者變量的散點(diǎn)圖進(jìn)行觀察(圖2-1),就較容易理解這一結(jié)果,散點(diǎn)圖上的變量基本上在呈現(xiàn)遞增的趨勢。因而這兩個(gè)變量基本存在正相關(guān)關(guān)系。同時(shí),表4中兩個(gè)變量之間的雙衛(wèi)檢驗(yàn)概率值為0.024,小于5%,即表示出二者之間的相關(guān)程度也是較為顯著的。
3.2回歸分析
通過上述的相關(guān)分析,我們計(jì)算出銷售總額與金融貸款之間的相關(guān)系數(shù)為0.821,同時(shí)觀察散點(diǎn)圖,發(fā)現(xiàn)變量基本上呈現(xiàn)曲線型遞增的趨勢。因此筆者就想二者之間可能存在著一種非線性關(guān)系,是否可以用一條曲線來擬合,所以在下面的分析中仍借助SPSS統(tǒng)計(jì)軟件,以貸款合計(jì)為自變量,以銷售總額為因變量,進(jìn)行回歸分析。
模型摘要(ModelSummary):表示相關(guān)系數(shù)(R)=0.891,判定系數(shù)(RSquare,R2)=0.793,調(diào)整后判定系數(shù)(AdjustedRSquare)=0.752。由此可得出該模型的擬合度高達(dá)75.2%,即運(yùn)用該曲線模型,自變量X(貸款合計(jì))可以解釋因變量Y(銷售總額)變化的75.2%。因此通過擬和度數(shù)值證明該模型是可行的。
方差分析(ANOVA):表示回歸的均方差(RegressionmeanSquare)=3.591,剩余的均方差(ResidualMeanSquare)=0.187,F=19.213,P=0.007。其中重要的數(shù)據(jù)分析為F值所對應(yīng)的P值的大小。由于P=0.007<1%,近似于P=0,所以可認(rèn)拒絕原假設(shè),即變量X和Y之間曲線相關(guān)關(guān)系顯著。
回歸分析系數(shù)分析(Coefficients):表示常數(shù)項(xiàng)(Constant)=3.132E-5、回歸系數(shù)(B)=1,回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差(Std.Error)=0,標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)(Beta)=0.410,t檢驗(yàn)的t值=2.426E7,P=0.000。其中重要的數(shù)據(jù)分析為自變量X(貸款合計(jì))的t值所對應(yīng)的P值的大小。由于P=0,所以可認(rèn)為回歸系數(shù)有顯著意義,即X的變化可引起Y的變化,且變化顯著。
3.3研究結(jié)果
通過實(shí)證分析,我們發(fā)現(xiàn)沈陽市房地產(chǎn)市場與金融市場的發(fā)展關(guān)系具有顯著影響性。從具體系數(shù)上看,銷售總額與貸款合計(jì)與類指數(shù)曲線擬合度達(dá)75.2%,銷售總額變動(dòng)的75.2%可運(yùn)用曲線的自變量的變動(dòng)解釋;F檢驗(yàn)與T檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)同樣表明無論是從整個(gè)模型方程的角度,還是從自變量的角度,都是高度顯著的。從模型擬合圖斜率角度來看,由于其圖形斜率大于零且呈遞增性,即曲線的凹凸性為凹,因此因變量會(huì)隨著自變量等單位的增加而呈現(xiàn)出加速上升,即隨著自變量的增加,因變量的上升速度要快于自變量的上升速度。通過基于沈陽市房地產(chǎn)市場與金融市場2003-2009年的數(shù)據(jù)實(shí)證分析,我們看到代表房地產(chǎn)市場的銷售總額與代表金融市場的貸款合計(jì)隨著時(shí)間的發(fā)展呈現(xiàn)出上升趨勢,并且該趨勢符合類似指數(shù)曲線的波動(dòng)走向。這表明即使金融機(jī)構(gòu)貸款變動(dòng)幅度較小,其變動(dòng)也對房地產(chǎn)銷售造成巨大的波動(dòng)。從指標(biāo)的代表的市場角度出發(fā),不僅直接表明房地產(chǎn)市場與金融市場之間存在關(guān)系且呈現(xiàn)強(qiáng)顯著相關(guān),而且從側(cè)面反映出房地產(chǎn)市場對金融市場的強(qiáng)烈依賴性。證實(shí)了第一部分的理論研究結(jié)論。
4結(jié)論與建議
一、國際金融市場的均衡機(jī)制
國際金融市場的均衡機(jī)制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動(dòng)中獲利的機(jī)會(huì)的一種市場穩(wěn)定性,這時(shí),國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標(biāo)價(jià)法下的即期匯率,F表示遠(yuǎn)期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項(xiàng)目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動(dòng)方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠(yuǎn)期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補(bǔ)后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠(yuǎn)期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時(shí),國際金融市場就失去均衡,資本流動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生。事實(shí)上,在開放經(jīng)濟(jì)條件下,國際資本流動(dòng)方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風(fēng)險(xiǎn),并有可能傳染、擴(kuò)大成國際金融風(fēng)險(xiǎn)。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險(xiǎn)的呢?下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進(jìn)行分析。
二、國際金融市場的非均衡與金融風(fēng)險(xiǎn)
國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機(jī)行為和一個(gè)國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡,導(dǎo)致國際金融資本流動(dòng)變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。下面是具體分析。
(一)主觀預(yù)期機(jī)制
國際金融市場的活動(dòng)一般由外匯交易商和金融投資者充當(dāng)主體。無論是套利保值還是投機(jī),都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期,而匯率預(yù)期又取決于他們對匯率趨勢相關(guān)的政治、經(jīng)濟(jì)的掌握?！备鹘灰咨毯屯顿Y者對未來匯率或利率的預(yù)期是一個(gè)博弈的過程,對匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國際資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)。
按現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息來進(jìn)行預(yù)測,那么最終結(jié)果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達(dá)到預(yù)期均衡。所以,只要投資者或投機(jī)商發(fā)現(xiàn)市場的實(shí)際情況與他們的合理預(yù)期有差異,他們就會(huì)改變其定價(jià)策略,利用市場差價(jià)獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地?cái)U(kuò)大或縮小資本流動(dòng)的波動(dòng)性。
主觀預(yù)期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析。
1.通過對匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異
,影響國際金融市場的均衡,是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價(jià)格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點(diǎn),由可以覺察到的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與利潤的變化來驅(qū)動(dòng)投資也是市場的特點(diǎn)。”“當(dāng)進(jìn)行匯率是否呈無偏性波動(dòng)實(shí)驗(yàn)時(shí),有效的匯率預(yù)測者能更容易地解釋遠(yuǎn)期匯率的情況,同時(shí),也能更容易地判斷呈什么趨勢變動(dòng)及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠(yuǎn)期匯率F加上預(yù)期因素,就是預(yù)期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時(shí)減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠(yuǎn)期匯率F與預(yù)期未來即期匯率Et+1。遠(yuǎn)期匯率成為未來即期匯率的有偏預(yù)測指標(biāo)。假設(shè)即期匯率不是按隨機(jī)走動(dòng)方向式運(yùn)動(dòng),那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U?！瑽式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預(yù)測隨機(jī)誤差)
因?yàn)镾和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個(gè)時(shí)期的合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果風(fēng)險(xiǎn)中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個(gè)按合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率(即Et-1St)買進(jìn)外幣的遠(yuǎn)期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個(gè)由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當(dāng)不同投資者在同一時(shí)期的預(yù)期大致相同時(shí),這時(shí)大量國際資本就將同時(shí)流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動(dòng)蕩性。
2.對利率的預(yù)期影響國際金融市場的均衡
按利率平價(jià)理論,利率是國際資本流動(dòng)的決定因素。“相對的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門?！卑凑諝W文·費(fèi)雪提出的費(fèi)雪方程式r=I+π,名義利率等于實(shí)際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個(gè)方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實(shí)際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運(yùn)行,其波動(dòng)性成為國際金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)助長因素。
現(xiàn)實(shí)中,當(dāng)利率和遠(yuǎn)期匯率有相同的到期期限時(shí),兩國利率的差距等于遠(yuǎn)期升水或貼水。遠(yuǎn)期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預(yù)測,利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因?yàn)?一國利率高于他國利率時(shí),預(yù)期高利率貨幣會(huì)對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會(huì)趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預(yù)期高利
率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因?yàn)轭A(yù)期貨幣貶值,即F
另外,主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接
的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機(jī)制分析
在國際金融市場中,投資的交易成本是買賣價(jià)差。買賣價(jià)差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價(jià)差。投資主體必須考慮利率差和外匯價(jià)差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個(gè)內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠(yuǎn)期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時(shí)報(bào)酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時(shí)報(bào)酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報(bào)酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報(bào)酬率為rL*-rB*
投資者對四種投資方式進(jìn)行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進(jìn)行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價(jià)差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項(xiàng)得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時(shí)面臨四種利差和買賣價(jià)差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠(yuǎn)期外匯的買價(jià)(ask)和賣價(jià)(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對其進(jìn)行變形移項(xiàng),得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進(jìn)行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對上述六種投資結(jié)果進(jìn)行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價(jià)差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動(dòng)的波動(dòng)及幅度,導(dǎo)致國際金融市場的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來即期市場的外匯買價(jià)和賣價(jià),以1.a式作為分析對象,并把它加上預(yù)期因素,列括號內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動(dòng)正好相反。
;所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模,當(dāng)兩者產(chǎn)生變動(dòng)以及投資者對其變動(dòng)的預(yù)期估計(jì)產(chǎn)生偏差時(shí),就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動(dòng)資金,當(dāng)其波動(dòng)幅度超過一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)承受能力和監(jiān)管能力時(shí),就有可能醞釀成金融風(fēng)
險(xiǎn)。
(三)投機(jī)行為分析
國際金融投機(jī)主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機(jī)行為的主要目的是利用非正常的投機(jī)手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當(dāng)投機(jī)基金非常龐大,達(dá)到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時(shí),投機(jī)行為就會(huì)給金融市場產(chǎn)生直接沖擊,導(dǎo)致一國金融市場風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
投機(jī)行為的基本特征是,市場參與者在預(yù)測到經(jīng)濟(jì)政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟(jì)變量不能維持時(shí),突然進(jìn)行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機(jī)性沖擊是在市場預(yù)測經(jīng)濟(jì)政策不一致時(shí)所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機(jī)性沖擊視為市場的反常行為,相反,它被看作是競爭性市場在預(yù)測到經(jīng)濟(jì)政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場上賣出外匯;第二,投機(jī)者為獲取利潤,在遠(yuǎn)期市場中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機(jī)活動(dòng)的形成過程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟(jì)因素的錯(cuò)位程度、收支衡的頻率和嚴(yán)重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴(kuò)大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強(qiáng),發(fā)生動(dòng)蕩的事件的可能性也會(huì)增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價(jià)格越來越大的波動(dòng),從中投機(jī)的機(jī)會(huì)也將增加,只要投機(jī)主體存在,就會(huì)引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。
投機(jī)活動(dòng)量對國際金融市場產(chǎn)生三個(gè)效應(yīng):第一,投機(jī)活動(dòng)量的上升直接導(dǎo)致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動(dòng)蕩增加;第二,投機(jī)活動(dòng)量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點(diǎn)或者基本走勢不能獨(dú)立于投機(jī)影響的狀態(tài);第三,金融機(jī)構(gòu)在外匯交易活動(dòng)中的投機(jī)行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機(jī)活動(dòng)量的增加使金融機(jī)構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點(diǎn)越來越傾向于貨幣投機(jī),隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場的任何波動(dòng)更有可能引起投機(jī)性的買進(jìn)和賣出,使金融市場的波動(dòng)更加復(fù)雜化。
(四)市場因素
1.信息傳遞與預(yù)期因素
首先,信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預(yù)期。勞倫斯·科普蘭認(rèn)為,國際金融市場的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場主體對新聞作出預(yù)測性反應(yīng)。如果市場是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時(shí)期的遠(yuǎn)期匯率ft+1、目前到期的遠(yuǎn)期合同在當(dāng)時(shí)簽訂確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-ρ(t-1)和關(guān)于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個(gè)部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌鲋黧w預(yù)期之外偶然出現(xiàn)的事情而導(dǎo)致的隨機(jī)誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普蘭認(rèn)為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動(dòng)的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素?！靶侣劇笔录R率的影響有一定范圍,“外匯市場對市場的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預(yù)期是‘更好’還是‘更壞’,預(yù)期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中,匯率只對未預(yù)料的信息作出反應(yīng)?！北热?當(dāng)政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計(jì)數(shù)字之后,市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計(jì)數(shù)字與人們預(yù)期之間的差額,只有這種“新聞”才會(huì)影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)內(nèi)生因素。“
滯后”是指新聞變量的發(fā)生日期和實(shí)際公布日期之間缺乏同步性,市場主體不能對其資產(chǎn)進(jìn)行合理的組合調(diào)整,導(dǎo)致滯后摩擦成本。這一點(diǎn)決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應(yīng)靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場的進(jìn)入障礙。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認(rèn)為:
由于市場上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內(nèi)信貸市場為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預(yù)期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點(diǎn)或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對A組進(jìn)行貸款的預(yù)期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反,銀行對B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當(dāng),風(fēng)險(xiǎn)較小,因而在銀行家眼中,對B組的貸款預(yù)期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場,特別是在占重大比例的國際信貸市場中也存在、甚至更為嚴(yán)重的信息不充分問題,嚴(yán)重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強(qiáng)了國際金融市場的不平衡性,容易引起國際金融市場的波動(dòng)。
2.金融市場的流動(dòng)性不足和交易約束
首先,金融市場的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠(yuǎn)期市場交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠(yuǎn)期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔(dān)機(jī)會(huì)成本,因?yàn)樗荒鼙挥脕硗顿Y以取得收益。這種機(jī)會(huì)成本有礙于國際金融市場的正常運(yùn)行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個(gè)或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達(dá)到均衡”。
其次,金融市場的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的,一旦遇到風(fēng)吹草動(dòng),加上主觀預(yù)期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移,這時(shí)只有大規(guī)模地逃離本國市場,從而誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
金融市場的流動(dòng)性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場中,只有匯率預(yù)測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動(dòng)性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn),就會(huì)因供求關(guān)系導(dǎo)致市場價(jià)格下降,從而使國際金融市場嚴(yán)重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動(dòng)性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進(jìn)行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴(yán)重的“租金”分割,使其預(yù)期變得更壞。
3.金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運(yùn)行
金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機(jī)技術(shù),操縱市場價(jià)格,獲取壟斷利潤。在當(dāng)前的國際外匯市場中,集中與壟斷現(xiàn)象相當(dāng)明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個(gè)倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷,人為操縱市場的行為,勢必增加匯市的波動(dòng),醞釀金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。
三、結(jié)論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。
第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場要有一個(gè)過程,這里是指國際收支的資本項(xiàng)目實(shí)行自由化。原因在于我國金融市場在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機(jī)操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴(yán)重,在此情況下,對幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓(xùn),在準(zhǔn)備不充分的情況下,過早地開放了國內(nèi)資本市場,加上金融市場管理混亂,為投機(jī)者提供了大量的條件和機(jī)會(huì)。世界銀行經(jīng)濟(jì)顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個(gè)國家應(yīng)該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進(jìn)行這些改革的時(shí)機(jī)選擇和次序安排對于最大限度地減少危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵?！钡诙?在匯率制度的選擇上,有管理的浮動(dòng)匯率制不可動(dòng)搖。固定匯率制容易扭曲一國的真實(shí)匯率,完全浮動(dòng)匯率又由市場供求力量所控制,這兩者都不能引導(dǎo)投資者的預(yù)期合理化,很容易被投機(jī)者人為操縱和利用,時(shí)刻有可能超過一國的金融監(jiān)控能力,這本身就是一種潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。在利率的安排上,應(yīng)主要采取市場化的原則,但也離不開金融當(dāng)局的指導(dǎo)和調(diào)控,利率既需反映一國的資本供求關(guān)系,又要反映一國的真實(shí)生產(chǎn)率水平,與匯率水平相匹配。第三,不斷改善包括證
金融市場和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)是密不可分的關(guān)系，近年來，兩者之間的聯(lián)系越來越緊密。文章首先簡單介紹了金融市場、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的含義以及兩者之間的關(guān)系；其次對會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的作用進(jìn)行了分析，最后對金融市場未來發(fā)展方向和金融市場對財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究的意義進(jìn)行了具體分析。
關(guān)鍵詞：
金融市場；財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則
資金融通需要以金融市場為依托，目前，我國金融市場大致分為股權(quán)市場、金融產(chǎn)品交易市場和其他市場三種類型。其中，股權(quán)市場主要指的是公開掛牌的市場，分為一級市場和二級市場兩類；上世紀(jì)70年代末，金融衍生產(chǎn)品交易市場開始出現(xiàn)；其他市場主要是指場外交易市場、債務(wù)市場。從目前來看，國內(nèi)學(xué)者對金融市場和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的研究主要集中在二級市場，但是只要是市場參與組合都會(huì)影響到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。目前，金融市場對財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)呈現(xiàn)出文中所述的五項(xiàng)變革，這些變革的竇唯金融市場與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的的研究帶來了新機(jī)會(huì)。
一、簡述金融市場和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的含義及關(guān)系
（一）金融市場與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的含義
簡單的說，金融市場就是資金融通。在該市場中，人們不僅可以進(jìn)行有價(jià)證券和貨幣借貸等交易活動(dòng)，而且還可以辦理各種票據(jù)。目前，我國金融市場大致分為股權(quán)市場、金融產(chǎn)品交易市場和其他市場三種類型。其中，股權(quán)市場主要指的是公開掛牌的市場，分為一級市場和二級市場兩類；上世紀(jì)70年代末，金融衍生產(chǎn)品交易市場開始出現(xiàn)；其他市場主要是指場外交易市場、債務(wù)市場，只要是市場參與組合都會(huì)影響到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)所包含的領(lǐng)域非常廣泛，審計(jì)、稅務(wù)、會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)、財(cái)務(wù)報(bào)告等用于內(nèi)部管理的報(bào)告與分析都屬于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。不僅如此，有些會(huì)計(jì)師事務(wù)所為了尋找更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，也會(huì)將財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的領(lǐng)域進(jìn)行進(jìn)一步擴(kuò)大，這樣一來，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的涵蓋范圍便更加廣泛。正因?yàn)槿绱?，從而?dǎo)致會(huì)計(jì)師的工作內(nèi)容也在不斷發(fā)生變化。本文主要是從狹義角度進(jìn)行研究，從狹義上來說，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)是為了在外部金融市場使用而準(zhǔn)備的會(huì)計(jì)信息。
（二）金融市場與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)之間的關(guān)系
最初，金融市場與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)是兩個(gè)不同的改變，并不存在必然的聯(lián)系，但隨著市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展體制的不斷發(fā)展與完善，金融市場與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)之間所呈現(xiàn)出現(xiàn)的密切聯(lián)系也逐漸凸顯出來，尤其是在發(fā)達(dá)國家，二者的聯(lián)系是非常明顯的。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，只有在某種期望下，股權(quán)市場才會(huì)取得發(fā)展，而金融市場和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)之間正是這種關(guān)系。具體來說，在金融市場全球化的大背景下，一系列會(huì)計(jì)準(zhǔn)則被提出，但在內(nèi)容方面，各個(gè)準(zhǔn)則卻大同小異，逐步呈現(xiàn)出同化的趨勢?？v觀全球金融市場的發(fā)展。美國在其中占據(jù)著重要地位，由美國管理者所制定的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有直接影像，并且具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。在這一方面，作為國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的倫敦也無法與美國相媲美。
二、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的作用
在三類金融市場中，屬股權(quán)市場的發(fā)展最為理想，在當(dāng)前股權(quán)市場發(fā)展中，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的地位也是非常高的，因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則能夠有效解決嚴(yán)重的問題。那么究竟什么是問題呢？企業(yè)業(yè)務(wù)狀況、管理人員薪酬、努力程度以及企業(yè)投資機(jī)會(huì)等，內(nèi)部人員要比外部人員了解的多得多，但是，為了維持或者是擴(kuò)大企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，作為內(nèi)部人員來說，就必須要掌握更多的生產(chǎn)要素，其中最重要的就是資本，而資本往往掌握在外部人員手中。大多數(shù)情況下，與內(nèi)部人員相比，外部人員對公司投資機(jī)會(huì)的了解比較少，他們看不到內(nèi)部人員的努力程度，也不了解他們的薪酬水平，但唯一能肯定的是，內(nèi)部人員也有弱點(diǎn)，他們也會(huì)追求私利。正是因?yàn)閮?nèi)部人員存在這種心態(tài)，從而導(dǎo)致有些時(shí)候會(huì)在他們身上產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義。對上述內(nèi)容有了一定的了解之后，作為外部人員，就會(huì)根據(jù)企業(yè)情況為其提供運(yùn)營所需的資金，但資金的提供并不是無償?shù)?，他們需要企業(yè)為其提供相應(yīng)的補(bǔ)償。這就說明，外部人員對于資金前景并沒有足夠的把握，在投資過程中不可避免會(huì)承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。
三、以資本市場為基礎(chǔ)的研究
在確定財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的作用將資本市場作為基礎(chǔ)對財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)進(jìn)行研究截止到目前為止已經(jīng)有三十多年。一般來說，從這一層面對財(cái)會(huì)會(huì)計(jì)進(jìn)行研究，所研究的核心主要就是會(huì)計(jì)信息與資本市場之間所呈現(xiàn)出來的關(guān)系，即通過會(huì)計(jì)信息變化而給資本市場造成的不同程度的影響。這里所說的會(huì)計(jì)信息主要包括企業(yè)發(fā)展過程中所涉及的股票報(bào)酬率以及目標(biāo)公司股價(jià)等。與權(quán)益法相比，投資的會(huì)計(jì)處理中用成本法計(jì)算的EPS預(yù)測的每股報(bào)酬率有多準(zhǔn)確，就是一個(gè)非常典型的例子。盡管很多學(xué)者對這方面的研究是樂觀的，但從他們的研究成果我們可以看出，上述內(nèi)容所提到的作用仍是比較有限的。所以，該標(biāo)準(zhǔn)的基本觀念是，不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則就像是不同的理論，可以通過評價(jià)它們預(yù)測某些有關(guān)事件的準(zhǔn)確性來對其進(jìn)行評估。
四、金融市場未來發(fā)展方向和金融市場對財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究的意義分析
（一）金融市場全球化
目前，金融市場已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全球化，但這并不是一夜之間形成的，是一個(gè)長期積累、發(fā)展的過程，同時(shí)全球一體化在很早之前就已經(jīng)出現(xiàn)。雖是如此，直到今天有一些國家才開始感受到全球一體化帶來的不利影響。在資金市場、貨幣發(fā)生動(dòng)蕩之后，金融市場的運(yùn)作便被給予了高度重視，同時(shí)監(jiān)管力度也隨之增加。但從專業(yè)人員的角度來分析這一現(xiàn)狀，市場摩擦表現(xiàn)出逐漸減少的趨勢，而并非逐漸增加，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于受到摩擦的影響，交易成本也會(huì)逐漸提高。此外，如果交易成本相對較高，那么勢必會(huì)直接導(dǎo)致資本成本增加，這無疑會(huì)給企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生一定程度的影響。從證券交易的角度來看，金融市場全球化這一現(xiàn)象并不完全是不利的，同樣有積極的一面，那就是它能夠使其他中介結(jié)構(gòu)更好的為投資者提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。
（二）市價(jià)法
不同人群對股票基本價(jià)值的期待值都是不同的，人們會(huì)根據(jù)自己已掌握會(huì)計(jì)信息對交易價(jià)格進(jìn)行衡量并作出決定，在這種情況下，以歷史成本為假設(shè)的財(cái)務(wù)報(bào)告是不足以令人相信的，在現(xiàn)代財(cái)務(wù)準(zhǔn)則規(guī)定下，各個(gè)公司都會(huì)對其會(huì)計(jì)信息進(jìn)行披露，但是由于各種因素的影響，導(dǎo)致人們對不同公司披露的會(huì)計(jì)信息產(chǎn)生不同的解讀，當(dāng)然究竟應(yīng)當(dāng)披露哪些信息，不同公司也有著自己的看法，雖然信息質(zhì)量也有一定的影響因素，但是與以歷史成本為假設(shè)的財(cái)務(wù)報(bào)告相比，以市價(jià)為基礎(chǔ)的評估，信息更為客觀，而且質(zhì)量也要更高一些。
（三）持續(xù)性信息公開
持續(xù)性信息公開制度分為定期公開制度和不定期公開制度。要想確保會(huì)計(jì)信息具有絕對的客觀性，那么必須確保信息公開的持續(xù)性。從投資者角度來說，對未來現(xiàn)實(shí)情況的知曉越早，對投資者就越有利，但是要想獲取對自己有利的信息，這種壓力也是非常大的。
（四）前瞻性信息公開
前瞻性信息公開與持續(xù)性信息公開是一樣的，對會(huì)計(jì)信息使用者來說，它是必須的、重要的信息。目前已經(jīng)有足夠的研究證明，由于前瞻性信息能夠直接將企業(yè)的發(fā)展前景體現(xiàn)出來，因此，能夠在很大程度上幫助投資者。但是前瞻性信息到底應(yīng)當(dāng)怎樣公開仍然是一個(gè)急需解決的問題，但是有一點(diǎn)可以肯定的是，前瞻性信息公開是大勢所趨。
（五）風(fēng)險(xiǎn)管理和報(bào)告
股權(quán)市場是投資者從事預(yù)期收益的交易場所，而衍生工具市場則是反映收益變化的地方。我們知道，收益是變化無常的，導(dǎo)致收益變化無常的一個(gè)重要原因是因?yàn)橥顿Y者對風(fēng)險(xiǎn)評估和其對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度常常不相稱，這也為衍生工具市場的存在提供了前提。人們在經(jīng)歷長期資本管理公司事件和其他一些“對沖”基金的活動(dòng)后對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸關(guān)注，關(guān)注度越來越高，關(guān)注范圍也越來越廣，但這對衍生工具市場的存在和發(fā)展并不會(huì)產(chǎn)生任何影響，因?yàn)檠苌ぞ咦鳛楣芾韰R率和利率的工具比基本市場更有成本效益，因而其發(fā)展前景也很樂觀。
五、結(jié)語
綜上所述，本文首先簡單介紹了金融市場、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的含義以及兩者之間的關(guān)系；其次對會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的作用進(jìn)行了分析，最后對金融市場未來發(fā)展方向和金融市場對財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究的影響和作用進(jìn)行了簡要闡述。通過本文的分析我們可以看出，金融市場和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)之間存在著必然的聯(lián)系，這種聯(lián)系促使經(jīng)濟(jì)市場發(fā)生了一系列變革，在新時(shí)期的社會(huì)經(jīng)濟(jì)形勢下，這種變革是有利的，不僅促進(jìn)了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的良性發(fā)展，而且也為金融市場和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)兩者聯(lián)系的研究提供了新機(jī)會(huì)、新挑戰(zhàn)。
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