發(fā)布時間：2023-08-04 17:19:00
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理
1股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義
在理論界，一般意義上認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指某一公司總股本中各種不同性質(zhì)股權(quán)的構(gòu)成狀況。在我國一般是指:總股本中國家股、法人股及社會公眾股、外資股的構(gòu)成及比例。國家股是指有權(quán)代表國家的部門或機構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，包括公司現(xiàn)有國有資產(chǎn)折算成的股份;法人股是企業(yè)法人以其依法可支配的資產(chǎn)向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體以國家允許用于經(jīng)營的資產(chǎn)向公司投資形成的股份;公眾股是指社會個人或股份公司內(nèi)部職工以個人合法財產(chǎn)投入公司形成的股份;外資股是指股份公司向外國和我國香港、澳門、臺灣地區(qū)投資者發(fā)行的股票。
2股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計安排
上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不但影響其治理效率，而且影響股票市場的運作和管理。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計安排合理與否意義重大。根據(jù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要成份，一般在實踐中有如下幾種典型的設(shè)計安排:
（1）風(fēng)險流動型。其特點是:個人股、法人股占比例較大，國家股占比例小。大多數(shù)個人股和法人股都追逐短期盈利，不關(guān)心企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，經(jīng)常采用“用腳投票”方式，表現(xiàn)出很大的投機性。因而，股票易手率高，股市流動性強，風(fēng)險大。
（2）穩(wěn)定低效型。其特點是:個人股占比例很小，法人股占比例較小，國家股占比例很大。由于該結(jié)構(gòu)中國家股和大部分法人股都不上市流通，投資穩(wěn)定。因此，股票市場風(fēng)險性較小。即使個人股易手率很高，但因整個股市流動性弱，故基本不會影響大局的穩(wěn)定性。另外，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)效率很低，法人持股形式單一和投資機制僵化，導(dǎo)致股票市場缺乏效率。
（3）效益綜合型。其特點是:個人股比例較小，法人股很大，國家股最小。該結(jié)構(gòu)兼容了以上兩類型的優(yōu)點，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用腳投票”產(chǎn)生積極效應(yīng)。因此，股票投機適度，股市穩(wěn)定且充滿活力。最值得注意的是，其法人持股不但數(shù)量很大，而且質(zhì)量很高，體現(xiàn)出獨特的效率與效益。
3我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征
我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征非常明顯，主要有以下幾個方面：
（1）股票種類繁多，流通性差。我國股票市場共有國家股、法人股、社會公眾股、外資股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股六種之多。其中有些可以流通，有些則是不可流通的。而且，不同種類的可流通股被分割在不同的市場中，有著不同的價格。但是，我國上市公司的實際情況卻違背了這一基本邏輯，內(nèi)資股和外資股的市場被分割，有著各自不同的市場價格，國家股和法人股不能上市流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格也是遠(yuǎn)低于同一公司的A股價格，并且，不同種類股票的持股主體擁有的權(quán)利也不相同。
（2）國有股比例總體占絕對優(yōu)勢，已上市公司的國有股比例呈現(xiàn)下降趨勢。國有股在上市公司總股本中一直占絕對優(yōu)勢，不過在已經(jīng)上市的公司中其比例已從1992年至今呈下降趨勢。國有股的絕對數(shù)由28.50億股上升到1473.92億股，2000年的規(guī)模是1992年的51.72倍。國有股的比重總體上雖然起伏不定，但這是由于新上市的股本數(shù)額較大的公司（股市上稱為“大盤股”）國有股比例較大引起的。實際上，大部分上市公司的國有股在公司股本中的比例一直在下降。近幾年國有股股東將國有股轉(zhuǎn)讓給其他法人，股權(quán)性質(zhì)變更為法人股，國有股實現(xiàn)了退出。國有股股東在絕大多數(shù)公司的配股、增發(fā)中部分或者全部放棄，也導(dǎo)致了國有股比例的下降。
（3）上市公司大股東股權(quán)高度集中與公眾股股權(quán)高度分散。上述不對稱反映到公司治理結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為公司治理體制不完善，股權(quán)控制監(jiān)督缺乏有效手段和措施，監(jiān)事會未能充分發(fā)揮作用。大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)控制地位，公司治理無法形成互相制衡的關(guān)系。上海證券交易所2000年的一項調(diào)查表明，上市公司的董事會超過50%的董事是由一個大股東委派，且有超過50%的董事屬于公司內(nèi)部的執(zhí)行董事。非執(zhí)行董事（包括獨立董事）比例偏低，他們往往不如內(nèi)部董事熟悉情況，決策時難以發(fā)表意見，而成為“花瓶董事”。
（4）國有大股東的所有者缺位，產(chǎn)生問題和損害中小股東利益兩個互相交叉的問題。具體表現(xiàn)在，國家股股東對公司的控制具有兩個“超級”的狀態(tài)：在經(jīng)濟上，由于所有者的缺位處于“責(zé)任心”控制而不是“資本性”控制的超弱控制狀態(tài)；在政治上，由于行政級別和行政權(quán)利的設(shè)置處于超強控制狀態(tài)。
（5）隨著越來越多的民營企業(yè)的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨大的新問題。抬高新股發(fā)行價格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。如何加強對這類上市公司的監(jiān)管以及提高其治理結(jié)構(gòu)的效率，避免私人大股東的獨斷專裁，保護中小股東的利益，成為我國上市公司新的問題。
4我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征引發(fā)的公司治理問題
股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東的構(gòu)成及其決策方式，從而直接對董事會以及監(jiān)事會的人選產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用于經(jīng)理層，最后這些相互的作用和影響將從企業(yè)的運做效率中得到綜合的體現(xiàn)。在我國，由于不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然建立了一些有這樣名稱的公司機構(gòu)，卻沒有發(fā)揮這些機構(gòu)應(yīng)有的作用。具體體現(xiàn)為:
（1）內(nèi)部人控制導(dǎo)致經(jīng)營權(quán)濫用。內(nèi)部人控制是指公司的經(jīng)理層實際掌握了公司控制權(quán)。在上市公司中，董事會是公司的主要決策機構(gòu)，因此內(nèi)部人控制主要體現(xiàn)為經(jīng)理層人員控制了公司董事會。這種控制是通過經(jīng)理層人員進(jìn)入董事會、擔(dān)任董事、并占有董事會中的多數(shù)席位實現(xiàn)的。中國上市公司的董事會成員主要由兩部分組成：經(jīng)理層成員和大股東代表。而大股東代表往往是和經(jīng)理層成員合而為一的。這種董事會結(jié)構(gòu)造成了以經(jīng)理層人員為主的內(nèi)部人對公司董事會的控制。
（2）大股東控制導(dǎo)致控制權(quán)濫用。大股東過度控制損害了中小股東和其他利益相關(guān)者的利益。國有股、法人股的絕對控股地位使得其與上市公司之間的關(guān)系缺乏規(guī)范。干預(yù)上市公司的內(nèi)部事務(wù)，關(guān)聯(lián)交易頻繁，損害了其他中小股東的利益。在企業(yè)法人控股中，集團公司越權(quán)干預(yù)其控股的上市公司的董事會和執(zhí)行層的經(jīng)營業(yè)務(wù)。甚至為控股股東利益淘空上市公司資金。由于國有股股東背后總有行政力量的支持，即使是在董事會擁有部分席位的法人大股東也難以約束國有股股東的行為。
5優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施
5.1減持國有股
國有股減持的方式可以采用回購、配售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和場外拍賣、國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也可以通過國有投資公司、組建受讓國有股的投資基金進(jìn)行國有股減持。由于公司之間的具體情況千差萬別，國有股減持的具體方式也應(yīng)該是多種多樣的。具體減持辦法的差異會導(dǎo)致其對公司治理結(jié)構(gòu)影響的力度產(chǎn)生差異，盡管如此，各種辦法所產(chǎn)生影響作用的方向應(yīng)該是一致的，也就是它們都必須對公司治理結(jié)構(gòu)的完善起正面的而不是負(fù)面的影響。否則，將會影響到我國上市公司今后的長遠(yuǎn)發(fā)展。
5.2大力發(fā)展機構(gòu)投資者
機構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢，專業(yè)技能優(yōu)勢，信息優(yōu)勢，因而發(fā)展機構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機構(gòu)的制衡者，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護投資環(huán)境，促進(jìn)中國證券市場走向成熟。機構(gòu)投資者在選擇股票時一般比較注重股票本身的品質(zhì)，而不是短期表現(xiàn)，一旦選中就長期持有。另外資金的龐大，使得他們有能力進(jìn)行大規(guī)模的證券組合投資，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，獲得平均收益。而不必像市場上的散戶那樣為了獲利頻繁進(jìn)出股市。機構(gòu)投資者的入市有利于培養(yǎng)市場的投資理念，遏制投機風(fēng)氣。其次，機構(gòu)投資者擁有足夠的時間財富和動力去建立龐大而有效的信息網(wǎng)絡(luò)，調(diào)查公司的基本情況，了解分析公司財務(wù)經(jīng)營狀況和項目的投資前景。機構(gòu)投資者的自利行為使股市效率得到了提高。
機構(gòu)投資者對公司的治理效應(yīng)在我國還很弱，為了健全股東的治理作用，應(yīng)該加快發(fā)展規(guī)范的合格的機構(gòu)投資者。主要從以下三個方面著手:①從國際上看，能進(jìn)行股票投資的機構(gòu)主要有投資銀行、投資基金、投資公司、各種社會保障基金、工商企業(yè)等我國政府應(yīng)積極支持并引導(dǎo)組建這類機構(gòu)，如引進(jìn)保險基金、養(yǎng)老基金、以及境外投資機構(gòu)。在嚴(yán)格規(guī)范機構(gòu)行為，加強監(jiān)督的基礎(chǔ)上，允許它們通過吸儲發(fā)行債券等方式，廣泛吸收社會閑散資金。②為了解決機構(gòu)投資者單純趨利性和持股過于分散的問題，政府可以在機構(gòu)設(shè)立時加強政策引導(dǎo)，根據(jù)行業(yè)發(fā)展需要，有針對性地批準(zhǔn)設(shè)立一些從事專項發(fā)展的機構(gòu)，以確保機構(gòu)能有多數(shù)的資金投到該行業(yè)中，形成相對集中的持股，進(jìn)而充分發(fā)揮機構(gòu)投資者對公司治理的作用。③機構(gòu)投資者不是完全的經(jīng)濟人，不具有完全理性。因而，其行為指向并不總是機構(gòu)股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進(jìn)行對機構(gòu)投資者內(nèi)部人的激勵與約束，否則就會增加另一種成本。
參考文獻(xiàn)
［1］劉玉冰，梅研.淺析股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理［J］.當(dāng)代經(jīng)理人，2005,（1）.
［2］朱偉.淺談我國股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理［J］.大經(jīng)貿(mào)，2006,（1）.
［3］賀凌燕.淺論我國公司治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化［J］.經(jīng)濟問題，2003,（9）.
關(guān)鍵詞:隧道挖掘; 股權(quán)結(jié)構(gòu)改造; 法律制度建設(shè)
The large shareholder’s tunneling behavior and countermeasure
Abstract: the phenomena that the large shareholder of listed company invade and occupy company and other shareholders’ interest by various tunneling behavior is very common in the current circumstance of China,which is more serious to medium and small shareholders especially,and which is bad to develop capital market for China。Some scholars advise that the countermeasure is innovation on ownership structure,but it is not useful after the large shareholder’s tunneling behavior of listed company is researched,it should be solved from the angle of the current circumstance of China,the key of preventing tunneling is to perfect the legal system construction, and give out countermeasure。
Key words: Tunneling; Innovation on Ownership Structure;the Legal System Construction
1、引言
在中國資本市場發(fā)展壯大過程中,我們?nèi)〉昧瞬恍〉某煽?但也出現(xiàn)了不少問題,尤其是在股票市場中更是如此。上市公司大股東利用隧道挖掘行為侵占公司及其他股東利益的事件時有發(fā)生,從而極大地?fù)p害廣大中小股東的利益,并造成資本市場的嚴(yán)重不公,不利于資本市場的健康和長遠(yuǎn)發(fā)展。本文針對這種情況進(jìn)行分析并給出了相應(yīng)防范對策。
2、股權(quán)集中公司存在的主要問題:大股東隧道挖掘行為
傳統(tǒng)的公司治理理論,基本上都是基于Berle和Means關(guān)于現(xiàn)代公司所有權(quán)和控制權(quán)高度分離這一基本特征展開的。故傳統(tǒng)的公司治理理論關(guān)注作為所有者的初始委托人如何保證作為人的管理層為企業(yè)的利益最大化盡職盡力,相應(yīng)地公司治理機制的設(shè)計也是基于這一點建立的。但是,現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的研究表明,股東分散持有公司并不是一個普遍現(xiàn)象,在許多公司中存在著一個或幾個可以對公司經(jīng)營活動起到控制或者重要影響的股東。在此股權(quán)結(jié)構(gòu)下,委托問題又主要體現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突。尤其是當(dāng)資本市場缺乏對小股東有效的保護機制而又不能約束大股東行為時,存在于大股東與中小股東之間的問題就尤為嚴(yán)重,大股東可能以犧牲小股東的利益為代價來實現(xiàn)其私人收益。這說明,當(dāng)公司存在大股東時,公司的主要問題不再是管理人員與外部股東之間的沖突,而是控股股東利用對企業(yè)的控制權(quán)掠奪中小股東的利益。因此,此時公司治理的重點應(yīng)是如何防止大股東對其他股東利益的侵占[1][5]。
隧道挖掘(Tunneling)是Johson,La porta,Lopez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一個概念,原意指通過地下通道轉(zhuǎn)移資產(chǎn)行為, 其研究的是企業(yè)的控制者從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤到自己手中的各種合法的或者非法的行為,這種行為通常是以損害其他股東特別是中小股東利益為基礎(chǔ)的[2][4][6]。
3、中國上市公司大股東隧道挖掘的制度背景及行為表現(xiàn)
眾所周知,我國的資本市場是在改革開放后才形成的,與其他發(fā)達(dá)資本市場相比,起步晚,規(guī)模小,品種少。雖然發(fā)展速度較快,但在很多方面都還不夠規(guī)范。且由于客觀的歷史原因,我國上市公司多由國有企業(yè)改制而來,并且絕大多數(shù)企業(yè)采用了國家控股的股權(quán)設(shè)置模式。這種特殊的制度安排導(dǎo)致了目前我國上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股“一股獨大”是普遍的現(xiàn)象。
與此同時,我國的上市公司經(jīng)理人市場尚為成熟,上市公司經(jīng)理人的選擇無論是從相關(guān)法律還是經(jīng)理人行業(yè)規(guī)范都很不健全,絕大多數(shù)上市公司的關(guān)鍵管理崗位人選都由控股大股東直接委派或指定,有時甚至由大股東的高層領(lǐng)導(dǎo)直接擔(dān)任。在這種情況下,上市公司管理層的獨立性較弱,基本上是按照大股東的意愿行事。大股東通過對關(guān)鍵管理崗位人選的控制進(jìn)一步強化了對公司的控制權(quán)。在缺乏制度性約束的情況下,從自身利益考慮,把上市公司資源化作自身可以利用的資源,是每一個大股東的當(dāng)然選擇。在中小股東參與公司治理缺乏途徑、缺少抗衡大股東的法寶的情況下,代表全體股東利益的當(dāng)然是大股東意志。在巨大的利益誘惑下,大股東不可能承擔(dān)為中小股東服務(wù)的義務(wù)。在保護中小股東利益的法律體系不完善的情況下,控股股東采用隧道挖掘行為,通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保及占用資金等手段“掏空”上市公司,侵害中小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮。
再從公司存在的外部法律制度環(huán)境看,目前我國的相關(guān)的法律及制度還不夠健全,缺乏對大股東行為的有效制約措施,尤其是在關(guān)聯(lián)交易方面,缺少有效的監(jiān)督管理手段;對中小股東利益的保護力度明顯不足,缺乏有效的事前防治機制和事后保護機制,為大股東實施隧道行為留除了較為充足的空間。再加上一些相關(guān)部門的不作為行為與有法不依,執(zhí)法不嚴(yán),違法不糾更加縱容了大股東的隧道挖掘行為.
從以上分析與目前我國股市上市公司的實際情況看,大股東通過各種隧道挖掘行為侵占公司及中小股東利益已經(jīng)不是個別現(xiàn)象,帶來的問題已經(jīng)非常嚴(yán)重,這必須引起我們相關(guān)部門的關(guān)注.因為這不但嚴(yán)重?fù)p害了廣大中小股東的利益,造成了明顯的不公平結(jié)果,削弱了廣大中小投資者參與資市場的積極性,而且還會嚴(yán)重阻礙金融市場的健康長遠(yuǎn)發(fā)展,這明顯與中央關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場健康發(fā)展的相關(guān)決議意愿相背離. 通過相關(guān)文獻(xiàn)的研究與案例分析,我們發(fā)現(xiàn)中國公司常用的隧道挖掘方式有以下兩種:
1)通過內(nèi)部交易實現(xiàn)。如資產(chǎn)銷售和簽訂各種合同,以對控制大股東有利的形式轉(zhuǎn)移定價,通過高的管理人員報酬,債務(wù)擔(dān)保,對公司投資機會的侵占等。
2)利用金融手段實現(xiàn)。 如通過股票發(fā)行稀釋其他股東權(quán)益、凍結(jié)少數(shù)股權(quán)、操縱上市公司的會計報告、漸進(jìn)的收購行為、以低于市場價格回購中小股東的股票,以及其他旨在反對中小股東的各種財務(wù)交易行為等。
4、大股東隧道挖掘行為的防范:股權(quán)結(jié)構(gòu)改造還是完善制度建設(shè)?
大股東的隧道挖掘行為對中小股東與大股東的利益公平性產(chǎn)生極大的負(fù)面影響,給資本市場帶來新的不穩(wěn)定因素。因此,針對大股東可能采用的各種隧道挖掘行為,必須尋找措施予以控制。對于大股東的隧道挖掘行為現(xiàn)象,國內(nèi)眾多學(xué)者認(rèn)為是國有股“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理造成的,也是上市公司治理不平衡、不徹底、不完善的主要根源,更是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。因為股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司控制權(quán)和現(xiàn)金流量所有權(quán)安排的基礎(chǔ),其公司治理機制作用的發(fā)揮都取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)特征,因此實現(xiàn)對大股東隧道挖掘行為的制約的必經(jīng)之路就是對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)分散。然而,已有研究表明,分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的做法在實踐中可能遇到以下幾方面的問題:
(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的實現(xiàn)在很大程度上依賴于大股東的意愿。國有大股東所持股份是依照以往政策法律下形成的事實和客觀且合法的狀態(tài),在此情況下,如果大股東不愿減持股份,而強迫大股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán),有侵犯“私權(quán)”的嫌疑[7]。因此,在短期內(nèi)要依靠股權(quán)結(jié)構(gòu)改造來解決問題是不現(xiàn)實的;
(2)即使大股東愿意減持,分散化也需要一個長期的漸進(jìn)過程,否則,大規(guī)模的減持會對市場造成劇烈沖擊。中國股票市場曾在2001年試圖通過國有股減持來實現(xiàn)對國有股“一股獨大”格局的改造,但由此引發(fā)市場長達(dá)數(shù)年的下跌,教訓(xùn)不可謂不深刻。2005年我國正式實施股權(quán)結(jié)構(gòu)分置改革,國有及法人大股東的股份因此獲得流通權(quán),但往往都要受到鎖定期的硬性約束。究其原因,其實主要就是為了保護市場,避免其受到過大的沖擊。因此,在短時期內(nèi)要依靠股權(quán)結(jié)構(gòu)改造來解決問題是不現(xiàn)實的;
關(guān)鍵詞：股東背景;制衡;雙重委托;經(jīng)營績效
一、 引言
公司是一系列契約的組合（Jensen & Meckling，1976）。所有權(quán)與控制權(quán)分離是現(xiàn)代公司非常典型的特征，兩權(quán)分離后，股東和管理者之間的關(guān)系是一種契約關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理機制的基礎(chǔ)，通過影響股東參與公司治理的積極性、監(jiān)督機制和權(quán)競爭等手段改變了公司的治理結(jié)構(gòu)，而公司治理結(jié)構(gòu)的改變顯然會影響公司的組織架構(gòu)，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營績效。信托業(yè)具有共同（Bernheim & Whinston，1986），與其它金融公司委托機制不同。委托者既包括為公司出資的股東又包括信托財產(chǎn)提供者。信托公司的股東既能分享自有資產(chǎn)帶來的收益，又能分享信托財產(chǎn)的收益，所以信托公司的股東有動機對信托財產(chǎn)的運用水平進(jìn)行監(jiān)督（羅媛，2011）。而信托財產(chǎn)委托人追求的是委托財產(chǎn)的安全和收益的穩(wěn)定性。兩個委托人各自的目標(biāo)函數(shù)和成本并不一致，而信托公司經(jīng)營管理者分別以不同的方式相互獨立地接受股東和信托財產(chǎn)委托人的委托進(jìn)行經(jīng)營管理。
與已有研究文獻(xiàn)相比，本文研究的意義在于：第一，從信托業(yè)的視角，基于雙重委托機制的角度考察了我國資本市場中信托業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對其經(jīng)營績效的影響;第二，研究結(jié)果表明中央企業(yè)和金融集團背景的信托業(yè)公司與其經(jīng)營績效有一定的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，股權(quán)制衡度的增加有助于改善信托業(yè)的經(jīng)營績效，一定程度上豐富了信托業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效之間關(guān)系的研究成果。
二、 理論分析與研究假設(shè)
1. 信托業(yè)控股股東性質(zhì)與經(jīng)營績效。我國的信托公司在經(jīng)歷過六次大的整頓之后，能夠獲取信托牌照公司的股東有中央企業(yè)集團、金融機構(gòu)（銀行、證券等金融公司）、地方政府相關(guān)職能部門及民營企業(yè)等。在我國并軌加轉(zhuǎn)型的資本市場中，資源配置的市場調(diào)節(jié)功能還有待進(jìn)一步完善，政府在很多情況下仍然是資本配置的決定性力量。中央企業(yè)集團和金融機構(gòu)作為控股股東既可利用自身擁有的政策、資本配置等優(yōu)勢，還可利用信托業(yè)經(jīng)營靈活、配置手段豐富的特點和其主營業(yè)務(wù)緊密配合，發(fā)揮一定的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng);而地方政府相關(guān)職能部門作為控股股東雖擁有政策優(yōu)勢，但由于追求的目標(biāo)還有行政目標(biāo)，干預(yù)的過多，加大了信托公司的成本，影響公司經(jīng)營績效的提升。而民營企業(yè)控股股東均以其股東價值最大化為目標(biāo)，積極監(jiān)督公司經(jīng)營管理者的經(jīng)營管理行為，對公司的經(jīng)營管理者實施有效的激勵措施，促使經(jīng)理管理者的目標(biāo)與其目標(biāo)趨向一致（許小年，1997），這有助于提升其經(jīng)營績效;但政策優(yōu)勢的缺失、一些關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易等不規(guī)范行為等也可能降低其經(jīng)營績效?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：
假設(shè)1：假設(shè)其他條件相同，信托業(yè)控股股東的性質(zhì)會影響其經(jīng)營績效。
2. 信托業(yè)股權(quán)集中度與經(jīng)營績效。我國信托業(yè)由于特殊的歷史原因，股權(quán)結(jié)構(gòu)一直都是股權(quán)高度集中的。2010至2014年我國信托公司中第一大股東的持股比例的均值分別為65.20%、66.61%、66.16%、66.41%、64.61%，而5年的平均值為65.88%。平均來說，我國信托公司中第一大股東處于絕對的控股地位。而我國資本市場的外部治理作用比較弱化，這樣控股股東就可以利用自己的控股地位實現(xiàn)自身利益的最大化，有可能會侵占中小股東的利益。而信托公司接受委托的項目數(shù)額都比較大，一旦壞賬甚至發(fā)生損失，必將使成本急速上升，影響信托公司經(jīng)營績效的提升。另外，過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也不利于信托業(yè)成民主和科學(xué)的決策機制，不利于經(jīng)理人市場效力的發(fā)揮，這些都不利于信托公司經(jīng)營績效的提高?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：
假設(shè)2：假設(shè)其他條件相同，信托公司業(yè)股權(quán)集中度的提升會降低其經(jīng)營績效。
3. 信托業(yè)股權(quán)制衡度與經(jīng)營績效。股權(quán)制衡度量的是在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中除控股股東之外的其他大股東對控股股東的權(quán)利制衡狀況。在資本市場不夠健全的外部治理機制和公司不夠完善的內(nèi)部治理約束的環(huán)境下，股權(quán)制衡程度的提高有助于有效降低控股股東的成本和減弱大股東利用其控制地位對中小股東利益的侵害和掠奪（李亞輝等，2012）。我國信托公司經(jīng)過長期的發(fā)展，基本處于公司發(fā)展的成熟階段，但大股東的持股比例普遍很高，在這種情況下，其它股東制衡能力的提高有助于抑制第一大股東的自利行為，削弱其對中小股東的利益侵占行為和傾向，有利于提升信托公司的經(jīng)營績效?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：
假設(shè)3：假設(shè)其他條件相同，信托業(yè)股權(quán)制衡度的提高有助于改善經(jīng)營績效。
三、 研究設(shè)計
1. 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文選取2010年～2014年取得營業(yè)牌照的信托公司，數(shù)據(jù)來源于中國信托業(yè)年鑒，同時參照了用益信托網(wǎng)（http：//）對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了補充和校正。在研究過程中，對初始成本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除了數(shù)據(jù)有缺的公司;（2）剔除了2010年后取得營業(yè)牌照的信托公司數(shù)據(jù)。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量均1%縮尾處理。
2. 變量定義。
（1）被解釋變量：公司經(jīng)營績效（COP）。信托業(yè)是一個特殊的金融行業(yè)，針對其雙重委托機制等特點，從公司盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營成長能力三個方面分別選擇了反映股東委托人利益的資產(chǎn)收益率、資本利潤率、人均利潤率、自有資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率和信托委托人利益的信托資產(chǎn)增長率、信托資產(chǎn)收益率、信托收入增長率、信托資產(chǎn)凈利潤增長率共9個指標(biāo)利用主成分分析法構(gòu)建了我國信托公司的綜合經(jīng)營績效評價指標(biāo)。該指標(biāo)充分反映了信托公司出資人和信托財產(chǎn)委托人的利益，比較綜合地解釋了信托公司的現(xiàn)實和潛在價值。
（2）解釋變量。解釋變量包括控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度三個。
①控股股東性質(zhì)。依據(jù)我國信托業(yè)控股股東的性質(zhì)不同，將其劃分為地方政府控股、中央企業(yè)控股、金融集團控股和民營企業(yè)控股四類。
②股權(quán)集中度（SC）。參考相關(guān)文獻(xiàn)（楊德勇和曹永霞，2007等）的做法，選用第一大股東的持股比例（SC1）和赫芬德爾指數(shù)（三大股東的持股比例平方和，SC2）來衡量。SC2的值越接近1，表示股權(quán)集中就越高。
③股權(quán)制衡度（SE）。參照宋文娟（2013）、王茂林和林慧婷（2015）等的做法，分別以第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值（SE1）和第一大股東持股比例與第二大至第三大股東持股比例之和的比值（SE2）來衡量。該指標(biāo)數(shù)值越小，股權(quán)制衡度越高。
（3）控制變量?？紤]信托公司特殊的業(yè)務(wù)性質(zhì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，本文選取信托公司資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）和財產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)（TP），人均利潤率的自然對數(shù)（AR）作為實證研究中的控制變量。
3. 模型設(shè)計。為驗證研究假設(shè)1，用非參數(shù)檢驗中的Kruskal-Wails檢驗對按股東性質(zhì)分組后的樣本進(jìn)行統(tǒng)計對比分析。為檢驗研究假設(shè)2和3，借鑒宋文娟（2013）、尹映集（2014）等的研究，構(gòu)建了回歸分析模型（1）和（2）。同時，為控制有可能存在的同期性偏見，解釋變量和控制變量均選用了滯后一期數(shù)據(jù)。模型具體如下：
四、 實證檢驗結(jié)果與分析
1. 主要變量描述性統(tǒng)計。表1列示了樣本中各主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從該表可以看出，信托公司經(jīng)營績效表現(xiàn)的差異比較大。SC1和SC2的均值和中位數(shù)均大于0.5，說明我國信托業(yè)的股權(quán)集中度較高，但最小值為0.221和0.109，也表明信托業(yè)公司中股權(quán)集中程度有一定的差異。而股權(quán)制衡度的均值和中位數(shù)都比較大，表明我國信托公司總體制衡能力較弱，但其標(biāo)準(zhǔn)差很大，說明不同信托公司之間股權(quán)制衡的程度有一定的差異。
2. 回歸結(jié)果分析。
（1）信托業(yè)控股股東性質(zhì)與經(jīng)營績效。由于我國信托業(yè)的分組后每組的樣本數(shù)都顯著小于5 000，所以首先對其進(jìn)行Shapiro-Wilk檢驗（SW檢驗），檢驗的結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，背景為中央企業(yè)組和金融集團的兩組的P值均小于0.05，而另外兩組的P值均大于0.05，說明分組后的信托業(yè)經(jīng)營效率并不服從正態(tài)分布，應(yīng)對分組后的數(shù)據(jù)進(jìn)行多個獨立樣本的非參數(shù)檢驗。
表3為不同股東背景下信托公司經(jīng)營績效的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從表中均值的大小可以看出，中央企業(yè)背景組的信托公司經(jīng)營績效最好，而民營企業(yè)組的經(jīng)營績效相對最低，說明我國信托公司的業(yè)務(wù)具有獨特性，中央企業(yè)和金融集團背景的信托公司有一定的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。這一定程度上說明我國信托公司的綜合經(jīng)營績效在不同的股東背景下是有差異的。
表4是進(jìn)一步使用檢驗多個獨立樣本是否有顯著差異的Kruskal-Wails檢驗方法對分組后的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗后的檢驗結(jié)果。從表中可以看出，P值為0.001 2，遠(yuǎn)小于顯著性水平0.01，這在一定程度上證明了不同股東背景的我國信托公司經(jīng)營績效有顯著性的差異，支持本文提出的假設(shè)1。
（2）信托公司股權(quán)集中度和制衡度與經(jīng)營績效的回歸結(jié)果分析。表5是信托公司股權(quán)集中度和制衡度與其經(jīng)營績效之間關(guān)系的回歸結(jié)果。從表中第2和第3列可以看出，在我國信托公司中，股權(quán)集中度的兩個變量均與經(jīng)營績效在5%的水平上顯著為負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明對我國信托公司來說，股權(quán)比例的過度集中一定程度上降低了信托公司的經(jīng)營績效，驗證了本文提出的假設(shè)2。從表中第4和第5列可以看出，股權(quán)制衡度的指標(biāo)與公司經(jīng)營績效在5%的水平上顯著為負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于SE1、SE2的含義是其數(shù)值越大代表的是公司的股權(quán)制衡度越低，所以這表明對我國信托公司來說，股權(quán)制衡度的提高能提高公司的經(jīng)營績效。驗證了本文提出的假設(shè)3。
3. 穩(wěn)健性檢驗。為檢驗研究結(jié)論是否具有穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗：（1）以我國信托公司2011年～2014年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行同樣的回歸分析，回歸結(jié)果沒有實質(zhì)性變化。（2）參照白斌（2010）、張少杰和丁玲（2015）的做法，以2010年～2014年的員工總數(shù)、實收資本、營業(yè)支出、信托費用為輸入變量，總資產(chǎn)、信托資產(chǎn)、營業(yè)收入、信托收入為輸出變量用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法重新計算其經(jīng)營效率進(jìn)行同樣的回歸分析，回歸結(jié)果沒有實質(zhì)性變化。這些測試表明上述結(jié)論是穩(wěn)定可靠的。
五、 研究結(jié)論與啟示
股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理研究的基礎(chǔ)。信托業(yè)作為我國金融體系中重要的組成部分，由于其經(jīng)營機制靈活，業(yè)務(wù)經(jīng)常偏離其主業(yè)而先后經(jīng)歷6次大的整頓。隨著“一法兩規(guī)”的完善實施，信托業(yè)的規(guī)模飛速增長，而有關(guān)其股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響其經(jīng)營績效一直缺乏實證研究。本文研究表明，中央企業(yè)和金融集團背景的信托公司有一定的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于提升其經(jīng)營績效，而股權(quán)制衡能力的提高有助于改善其經(jīng)營績效。
本文的研究不僅豐富了信托業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響其經(jīng)營績效方面的文獻(xiàn)，而且有助于監(jiān)管部門有針對性地制定信托業(yè)監(jiān)管政策，以促進(jìn)稀缺的金融資源在我國信托業(yè)中合理配置和高效利用，為我國當(dāng)前加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
[1] Jensen M C， Meckling W H.Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J].Journal of financial economics，1976，3（4）：305-360.
[2] 楊德勇，曹永霞.中國上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的實證研究[J].金融研究，2007，（5）：87-97.
[3] 楊典.公司治理與企業(yè)績效――基于中國經(jīng)驗的社會學(xué)分析[J].中國社會科學(xué)，2013，（1）：72-94.
[4] 王茂林，林慧婷.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計信息價值相關(guān)性[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2015，（1）：39-41.
基金項目：2014年河南省高等學(xué)校哲學(xué)社會科學(xué)創(chuàng)新團隊支持計劃（項目號：2014-CXTD-10）;2015年河南省科技廳軟科學(xué)項目（項目號：152400410530）;2015年國家自然科學(xué)基金面上項目（項目號：71573086）。
［關(guān)鍵詞］實際控制人；股權(quán)結(jié)構(gòu)；控制權(quán)；所有權(quán)
公司負(fù)債水平與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，自從MM(1958)定理提出以來，公司如何選擇資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)決策是否影響公司價值一直是學(xué)術(shù)界研究和探討的熱點問題。迄今，已形成的資本結(jié)構(gòu)理論包括權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和成本下的資本結(jié)構(gòu)理論等。其中，成本模型是產(chǎn)生有意義結(jié)論的最成功的模型之一。按照該理論，資本結(jié)構(gòu)的理論研究是公司治理的研究范疇。因此，隨著公司治理關(guān)注焦點的變化，資本結(jié)構(gòu)理論的研究主題也在不斷地變化。早期公司治理的研究主要基于美國、英國等分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)理論主要研究股東與管理者之間的沖突和股東與債權(quán)人之間的沖突下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇，這些研究往往只注重分析管理者或大股東的直接持股如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇，沒有把視野拓展到實際控制人的“間接”持股如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇。隨著LLSV研究范式的提出，公司治理開始轉(zhuǎn)向股權(quán)集中下的控制性股東（沒有特別說明，文中控制性股東、終極控制股東和實際控制人的含義相同。）與中小股東之間的沖突。與之相對應(yīng)，資本結(jié)構(gòu)的研究也開始關(guān)注
控制性股東主導(dǎo)下的資本結(jié)構(gòu)的選擇問題，關(guān)注控制性股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征如何影響資本結(jié)構(gòu)。由于
基金項目：國家社會科學(xué)基金項
目（10BJY020）；教育部人
文社會科學(xué)規(guī)劃基金項目（11YJA630114）；河南省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目(2010BJJ002)。我國上市公司關(guān)于實際控制人資料取得的難度，目前尚缺少實際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征如何影響公司負(fù)債水平的系統(tǒng)研究。基于此，本文以我國上市公司2004―2009年數(shù)據(jù)為研究對象，實證檢驗實際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征如何影響公司負(fù)債水平。一、文獻(xiàn)回顧Faccio et al(2001)［1］指出，在歐洲和亞洲的上市公司中，債務(wù)制約效應(yīng)存在差異。在歐洲，金字塔結(jié)構(gòu)下債務(wù)制約效應(yīng)明顯，公司負(fù)債水平較低。在東亞，金字塔結(jié)構(gòu)有利于控制性股東對公司的剝奪，公司負(fù)債水平較高。Du and Dai(2005)［2］對東亞九個經(jīng)濟體上市公司的實證研究表明，在所有權(quán)和控制權(quán)分離度大的公司，控制性股東往往提高公司債務(wù)水平。Boubaker(2007)［3］對法國公司的實證分析表明，由于債務(wù)供給的限制，所有權(quán)和控制權(quán)分離度大的公司具有較低的債務(wù)水平。國內(nèi)，韓亮亮、李凱(2008)［4］發(fā)現(xiàn)，在我國民營上市公司，終極股東控制權(quán)一致性與總資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率顯著正相關(guān)，終極股東控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)偏離度與總資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。俞紅海等(2009)［5］認(rèn)為，控股股東現(xiàn)金流權(quán)與過度債務(wù)融資顯著負(fù)相關(guān)，法制環(huán)境的改善、政府干預(yù)減少能顯著降低過度債務(wù)融資規(guī)模及過度長期債務(wù)融資。肖作平(2010)［6］發(fā)現(xiàn)，終極控制股東的所有權(quán)和控制權(quán)分離度與債務(wù)水平顯著負(fù)相關(guān)，但這種負(fù)相關(guān)關(guān)系受政府干預(yù)的影響變?nèi)酢Ｉ鲜鑫墨I(xiàn)關(guān)于所有權(quán)和控制權(quán)的分離度影響公司負(fù)債水平的方向尚未取得一致結(jié)論，既有正向影響論，也有負(fù)向影響論。此外，上述研究大多只是單獨考察控制性股東的所有權(quán)與控制權(quán)的分離如何影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇，沒有綜合考慮控制性股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司負(fù)債水平的影響。二、理論分析與研究假設(shè)我國上市公司實際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征可概括如下：（1）所有權(quán)。指現(xiàn)金流量權(quán)，即依據(jù)持股比例享有的剩余索取權(quán)。既包括直接享有的權(quán)益，也包括間接享有的權(quán)益。其大小可用實際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈條中每條關(guān)系鏈中直接持有比例乘積之總和來衡量，即所有權(quán)＝∑ni=1∏ti=1ait，ait為第i條股權(quán)關(guān)系
鏈的所有鏈間直接持股比例；（2）控制權(quán)。指投票權(quán)，即對公司重大事項的決策權(quán)，包括直接控制權(quán)和間接控制權(quán)。其大小為實際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈中每條股權(quán)關(guān)系鏈中最小值的總和，即控制權(quán)＝∑ni=1min(ai1,
ai2,……，ait)，ait的含義同上。為了保證實際控制人的有效控制，對控制權(quán)的選擇存在一個標(biāo)準(zhǔn)，如控制權(quán)至少在10%或20%以上，本文采用10%作為分界點；（3）所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度。用所有權(quán)/控制權(quán)來衡量。由于金字塔結(jié)構(gòu)的存在，所有權(quán)往往小于控制權(quán)。因此，所有權(quán)/控制權(quán)≤1，比值越小說明分離程度越大；
（4）實際控制人屬性。指實際控制人本身的性質(zhì)，分為國家控制主體與非國家控制主體，
國家控制主體主要是政府部門，非國家控制主體主要是民營企業(yè)、集體企業(yè)與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、外資企業(yè)、工會等構(gòu)。控制權(quán)具有壁壘效應(yīng)，存在較大的問題。因為擁有大量控制權(quán)的實際控制人會做出有利
于實際控制人的決策，從而具有與公司目標(biāo)不一致的激勵。實際控制人控制權(quán)越大，其投票權(quán)和影響力也隨之增大，其對管理者行為控制的能力也越大，追逐控制權(quán)私人收益的動機也越強，與外部投資者（小股東/債權(quán)人）之間的沖突也越激烈。在金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，當(dāng)控制權(quán)低時，負(fù)債融資的非稀釋效應(yīng)是實際控制人的主要考慮因素。為了保持控制權(quán)，實際控制人會更多的采用負(fù)債方式融資，以避免控制權(quán)的旁落。反之，當(dāng)控制權(quán)高時，不僅負(fù)債融資具有非稀釋效應(yīng)，而且股權(quán)融資也具有非稀釋效應(yīng)。即股權(quán)融資沒有改變實際控制人對上市公司的控制權(quán)，其原因是因為實際控制人的控制權(quán)不是由上市公司直接股東的控制權(quán)決定。在這種情況下，實際控制人不擔(dān)心控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，從而會更多采用股權(quán)融資以取得更多資金，相應(yīng)的負(fù)債可能會少些。因此，實際控制人會根據(jù)其控制權(quán)的大小選擇有利于其自身利益的負(fù)債水平。我國上市公司大部分存在單一實際控制人，幾乎沒有管理者能從股權(quán)控制中分離出來。因此，我國上市公司的問題主要是實際控制人與外部投資者之間的利益沖突。實際控制人往往會利用手中的控制權(quán)去“掏空”公司資源，侵占中小股東和債權(quán)人的利益。此外，我國缺乏健全的投資者法律保護，進(jìn)一步加劇了實際控制人與外部投資者之間的沖突。因此，在我國，實際控制人控制權(quán)高的公司會使用較少的債務(wù)。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：實際控制人的控制權(quán)與公司負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。所有和控制權(quán)的分離程度反映了實際控制人基于股份和通過掠奪獲取控制權(quán)私人收益的差異。分離程度大意味著實際控制人擁有較大的控制權(quán)和較低的所有權(quán)，而較大的控制權(quán)使實際控制人產(chǎn)生了“壕溝”效應(yīng)，并賦予他們掠奪公司財富的權(quán)力。較低的所有權(quán)減少了因掠奪行為造成的由實際控制人承擔(dān)的公司損失份額。其結(jié)果是，在其它情況相同的條件下，所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度越大，實際控制人的掠奪動機越強，與外部投資者的沖突越重，股權(quán)融資偏好越強烈，債務(wù)水平越低。因此，可以預(yù)期，所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度與債務(wù)水平負(fù)相關(guān)。而且，所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致實際控制人對于負(fù)債的治理效應(yīng)產(chǎn)生“壕溝”反應(yīng)。負(fù)債的治理效應(yīng)表現(xiàn)在負(fù)債具有“利益轉(zhuǎn)移限制”效應(yīng)和“破產(chǎn)威脅”效應(yīng)。實際控制人的所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，實際控制人通過支配上市公司自由現(xiàn)金流來轉(zhuǎn)移上市公司利益的動機也越強。而債務(wù)的到期償還特點限制了實際控制人對公自由現(xiàn)金流的支配，并且，債務(wù)比率越高，用于支付債務(wù)本息所占用的自由現(xiàn)金流也越多。因此，
在公司資本結(jié)構(gòu)決策時，實際控制人傾向采用較低的負(fù)債水平，以規(guī)避負(fù)債的“利益轉(zhuǎn)移限制”效應(yīng)。此外，由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，實際控制人能夠以較低的成本獲得較高的控制權(quán)私人收益。但其前提是實際控制人對上市公司擁有穩(wěn)定的控制權(quán)。一旦控制權(quán)喪失，實際控制人將失去控制權(quán)私人收益。因此，實際控制人對上市公司負(fù)債的破產(chǎn)威脅格外關(guān)注?？紤]到負(fù)債的“破產(chǎn)威脅”效應(yīng)，所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，實際控制人越有可能選擇較低的負(fù)債水平，以削弱負(fù)債融資的“破產(chǎn)威脅”效應(yīng)。在我國，缺乏健全的投資者法律保護機制，所有權(quán)和控制權(quán)的分離加劇了外部投資者被實際控制人掠奪的程度。控制權(quán)超過所有權(quán)越多，實際控制人攫取控制權(quán)私人收益和掠奪公司財富的動機就越強烈。這是因為更大的控制權(quán)增強了實際控制人的“壕溝”效應(yīng)和賦予他們更大的掠奪公司財富的控制力，更低的所有權(quán)減少了源于掠奪行為而產(chǎn)生的實際控制人所應(yīng)承擔(dān)的損失份額。而且，分離程度越大，實際控制人所控制的公司可能就越多，當(dāng)需要資金時，實際控制人可以通過集團內(nèi)部公司之間關(guān)聯(lián)交易籌集資金，以防止股權(quán)的分散。因此，在我國，隨著所有權(quán)和控制權(quán)分離程度的提高，上市公司會使用較低的負(fù)債。據(jù)此，本文提出假設(shè)2:實際控制人所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度與公司負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。實際控制人的身份不同，其負(fù)債融資的能力強弱、融資渠道的多寡也會所不同，研究表明，實際控制人屬性不同的上市公司均會受到政府干預(yù)，只是程度有所不同。方軍雄（2007）
［7］指出，由于政府干預(yù)以及國有企業(yè)相比非國有企業(yè)所具有的信息成本優(yōu)勢和違約風(fēng)險優(yōu)勢，銀行發(fā)放給國有企業(yè)更多的貸款和期限更長的貸款。我國當(dāng)前企業(yè)普遍存在政府干預(yù)公司行為的現(xiàn)象。其中，國家控制公司的政府干預(yù)現(xiàn)象更為嚴(yán)重，存在銀行信貸的所有制“金融歧視”。與非國家控制公司相比，由于在要素市場、產(chǎn)品市場等市場中國家控制公司擁有更多的“優(yōu)待”，使得其經(jīng)營風(fēng)險相對較低。另外，國家控制公司因為擁有更多正式的政治關(guān)系，在陷入財務(wù)困境時容易獲得政府的救濟，導(dǎo)致國家控制公司的債務(wù)違約風(fēng)險較低。此外，在我國，銀行決策常常受到政府的干預(yù)。政府為了實現(xiàn)其政治和社會目標(biāo)，使國家控制公司承擔(dān)了過多的政策性負(fù)擔(dān)，而承擔(dān)了過多政策性負(fù)擔(dān)的國家控制公司自然會得到額外的政策扶持，如得到成本低廉的資金。特別是，當(dāng)銀行為國家控制時，具有政治關(guān)系的國有企業(yè)更容易得到銀行信貸資金。在國家控制公司中，分離程度不同時，負(fù)債水平也會有所差異。分離程度越大，負(fù)債水平越高，即所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度與公司負(fù)債水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系受實際控制人屬性的影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：國家控制公司的負(fù)債水平高于非國家控制公司的負(fù)債水平。假設(shè)4：實際控制人屬性會減弱所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度與公司負(fù)債水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。三、研究設(shè)計(一)變量定義1被解釋變量：債務(wù)水平。本文選擇兩個變量作為債務(wù)水平的變量：（1）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV1）。LEV1=總負(fù)債/總資產(chǎn)；(2)長期借款與總資產(chǎn)比（LEV2）。LEV2=長期借款/總資產(chǎn)。由于我國資本市場不健全，本文采用賬面價值計算總負(fù)債、長期借款和總資產(chǎn)的價值。2解釋變量。解釋變量為反映實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的變量，包括控制權(quán)、所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度、實際控制人屬性、所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度與實際控制人屬性的交叉項，分別用Control、Separation、Attribute(實際控制人是國家控制主體時取1，否則取0。)、Separation×Attribute表示。3控制變量。參照大多數(shù)文獻(xiàn)的做法，選擇如下控制變量：公司規(guī)模(Lnasset):公司年末總
資產(chǎn)的自然對數(shù)、債務(wù)擔(dān)保能力(TANG):固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)、財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL):(利潤總額+財務(wù)費用)/利潤總額、營業(yè)收入增長率(Grow):當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入/上期主營業(yè)務(wù)收入、盈利能力(ROA):凈利潤/總資產(chǎn)、發(fā)展機會(Tobin Q):(普通股市值+負(fù)債賬面價值)總資產(chǎn)賬面價值等。（二）樣本選擇由于我國上市公司從2004年才具有比較完善的實際控制人資料，本文的研究期間為2004―2009年。剔除以下公司：（1）金融類公司；（2）ST或PT類公司；（3）資產(chǎn)負(fù)債率大于1，以及長期債務(wù)占總資產(chǎn)比重小于0的公司；（4）同時發(fā)行A股、B股和H股的公司；（5）數(shù)據(jù)缺
失的公司。最終，本文共選取了635家在深滬上市的非金融公司，根據(jù)他們在2004―2009年間3810個觀察值組成的平衡面板數(shù)據(jù)為研究對象。在計算實際控制人的控制權(quán)、所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度時，根據(jù)上市公司2004―2009年度報告中“股本變動及股權(quán)情況”披露情況，采用上述公式逐一計算，并對實際控制人屬性重新進(jìn)行分類，對一些上市公司披露不完善之處進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。其他相關(guān)資料來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。四、實證檢驗（一）描述性分析變量的描述性分析結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率的均值是05251，LEV2是00676，中位數(shù)為00283。說明我國上市公司長期負(fù)債所占比重較低，與韓亮亮、李凱(2008)、［4］肖作平(2010)［6］的結(jié)果相似。所有權(quán)的均值(317335%)小于控制權(quán)的均值(379545%)，所有權(quán)/控制權(quán)的均值是08125，表明我國上市公司實際控制人的所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度較大，實際控制人
以較小的持股比例掌握著較大的控制權(quán)。實際控制人屬性均值是06720，說明在上市公司中國家控制主體占較大比重。各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)不高，不存在多重共線性。（二）多元回歸分析回歸模型為:LEV1it(LEV2it)=β0+β1×Controlit+β2×Separa
tionit+β3×Attributeit+β4×(Separationit×Attributei
t)+∑ωj×Conit+λit+εit。其中，Conit代表控制變量?？紤]到利息率、經(jīng)濟周期等宏觀經(jīng)濟因素對所有公司都是相同的，但隨時間變化。為此，加入時間特征效應(yīng)（λ）控制宏觀經(jīng)濟因素的影響。通過LM檢驗和Hausman檢驗，本文采用GLS方法進(jìn)行估計。估計結(jié)果見下表。
主要參考文獻(xiàn)：
［1］Faccio,Larry H. P. Lang,Young.Debt and Corporate Governance［R］,Working
paper,2001.［2］Du,J.,Dai,Y..Ultimate Corporate Ownership Structures and Capital
Structures:Evidence from East Asian Economies［J］.Corporate Governance,2005,(1
).［3］Boubaker,S..On the Relationship between Ownership-control Structur
e and Debt Financing:New Evidence from France［J］.Journal of Corporate Ownersh
ip and Control,2007(12).［4］韓亮亮，李凱.控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與資本結(jié)構(gòu)――一項基于我國民營上市公
司面板數(shù)據(jù)的實證分析［J］．會計研究，2008(3).［5］俞紅海，徐龍炳，陳百助．終極所有權(quán)、制度環(huán)境與上市公司債務(wù)融資――基
于控股股東決策視角的研究［J］．中國金融評論，2009(9)．［6］肖作平.所有權(quán)和控制權(quán)的分離度、政府干預(yù)與資本結(jié)構(gòu)選擇――來自中國上
市公司的實證證據(jù)［J］．南開管理評論，2010(5)．［7］方軍雄.所有制、制度環(huán)境與信貸資金配置［J］，經(jīng)濟研究，2007(12).Do Actual Controller' Ownership Structure Characteristics
關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資選擇 治理機制
一、企業(yè)融資選擇及融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系研究
(一)企業(yè)融資選擇 企業(yè)融資選擇是指企業(yè)在融資過程中，以口頭的或文字的、明示的或默示的、復(fù)雜的或簡單的、自愿的或強制的、正式的或非正式的等多種形式，對其融資結(jié)構(gòu)的安排。企業(yè)治理機制是企業(yè)所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督和制衡機制，其實質(zhì)是解決因所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的問題。企業(yè)融資過程是融資結(jié)構(gòu)的選擇過程，也是企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)如何分配的治理機制的制度安排過程。不同的融資選擇對企業(yè)相關(guān)主體的行為和利益會產(chǎn)生不同的影響，涉及到企業(yè)控制權(quán)在不同利益相關(guān)者之間的分配。所以，企業(yè)融資選擇的實質(zhì)體現(xiàn)為不同的治理機制。企業(yè)融資選擇與治理機制的理論研究，是在著名的關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的MM最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)理論框架基礎(chǔ)上展開的?；诔杀竞涂刂茩?quán)的融資選擇理論研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇在其治理機制方面具有特殊的功能，進(jìn)而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。其最大貢獻(xiàn)是，具體描述了企業(yè)價值最大化的形成和決策過程，從而揭示了企業(yè)治理機制在融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的作用。但這些理論卻無法解釋我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇與其治理機制的特點，成為我國中小企業(yè)融資選擇與治理機制理論研究的薄弱環(huán)節(jié)。
(二)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值觀 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與其價值關(guān)系的研究，始于上世紀(jì)50年代美國學(xué)者M(jìn)odigliani和Mille(1958)提出的著名的“MM無關(guān)定理”。該理論認(rèn)為，在沒有所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險和交易成本以及成本等一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，完全市場中的企業(yè)價值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，不存在最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，因而企業(yè)融資決策選擇不會影響企業(yè)價值。在隨后的研究中，MM(1963)將負(fù)債融資的抵稅因素加了進(jìn)來，認(rèn)為企業(yè)價值將會隨其負(fù)債融資比例的上升而增加。所以，企業(yè)會不斷加大負(fù)債來提高企業(yè)價值。為了發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否存在最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，許多學(xué)者根據(jù)“MM定理”的理論分析框架展開了研究。其焦點是：企業(yè)是否存在最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)以及融資選擇是否增加企業(yè)價值。Stiglitz(1969)證明了在個人借款和風(fēng)險債務(wù)受一定限制的情況下，企業(yè)均衡市場價值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，并進(jìn)一步指出在完善的市場環(huán)境下，適當(dāng)放松MM定理的一些條件，該定理同樣成立。Kraus和Litzenberger(1973)發(fā)現(xiàn)，盡管負(fù)債融資能夠抵稅，但其所帶來的破產(chǎn)成本足以抵消負(fù)債增加所帶來的利息抵稅收益。所以，負(fù)債融資增加企業(yè)價值并不是無限度的。1977年，Miller在其他學(xué)者研究基礎(chǔ)上對其定理進(jìn)行了擴展，提出了稅盾和破產(chǎn)成本的權(quán)衡(trade-off)理論。該理論認(rèn)為，負(fù)債具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和減少企業(yè)價值的破產(chǎn)成本。當(dāng)負(fù)債的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，應(yīng)選擇負(fù)債融資以增加企業(yè)價值；反之，應(yīng)放棄負(fù)債融資以避免企業(yè)價值降低。1980年，DeAngelo和Masuli等對Miller的結(jié)論進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在有稅條件下，每個企業(yè)都有―個最優(yōu)負(fù)債水平。在這一臨界水平下，新增負(fù)債的邊際稅收減免收益大于其邊際破產(chǎn)成本，負(fù)債融資選擇能夠增加企業(yè)價值；相反，超過這一臨界水平，公司的稅收減免利益不足于抵消所面臨的破產(chǎn)風(fēng)險，降低負(fù)債水平是有利的。總之，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的研究，是從稅收、破產(chǎn)成本、信息不對稱等角度研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇是否影響企業(yè)價值，試圖在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與其價值之間建立起一種直接的聯(lián)系，卻沒有關(guān)注企業(yè)融資選擇的內(nèi)部授權(quán)狀況和決策過程，也沒有揭示影響企業(yè)融資選擇與價值形成的治理機制這一內(nèi)在因素。直到上世紀(jì)70年代，成本理論、契約理論、公司治理理論等逐漸形成與發(fā)展，關(guān)注企業(yè)價值最大化形成和決策過程的企業(yè)融資選擇與治理機制理論才得以產(chǎn)生并逐漸完善。
二、基于成本與融資權(quán)的企業(yè)融資選擇
(一)成本的企業(yè)融資選擇 1972年，F(xiàn)ama和Mitler在其經(jīng)典論著《財務(wù)理論》中，首次提出了股東與債權(quán)人利益沖突對企業(yè)融資決策和投資決策的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)負(fù)債時，一個能夠最大化企業(yè)價值的投資決策卻不能同時最大化股東財富和債權(quán)人財富。其原因是，股東與債權(quán)人對收益不確定性不同的兩個項目的偏好是不同的。這在企業(yè)融資決策與其價值關(guān)系研究的基礎(chǔ)上。將涉及企業(yè)治理機制的股東與債權(quán)人的成本問題加了進(jìn)來，為后來Jenson和Meckling的企業(yè)融資選擇與治理機制理論的建立奠定了基礎(chǔ)。1976年，Jenson和Meekllng發(fā)表了《企業(yè)理論―管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》著名論文，首次將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的問題納入到MM最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)模型的理論分析框架中，建立了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與融資成本關(guān)系的基本理論。該理論的核心是：當(dāng)企業(yè)不負(fù)債、全部資金來自于外部股權(quán)融資時，股東為約束經(jīng)理人行為所需的激勵監(jiān)督成本以及剩余損失等成本最大，此時股權(quán)成本最大，不存在負(fù)債成本；反之，當(dāng)企業(yè)全部資金來自于負(fù)債、外部股權(quán)融資為零時，企業(yè)的債務(wù)監(jiān)督以及破產(chǎn)和重組成本等成本最大，不存在股權(quán)成本。因此，企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)就是使得負(fù)債成本和股權(quán)成本兩者的邊際成本相等時的融資選擇，此時企業(yè)價值最大。Jenson和Meckling用所有權(quán)結(jié)構(gòu)模型證明了這一理論。在Jenson和Meckling的上述理論框架下，更多的學(xué)者對此展開了研究。Grossman和Hart(1982)分析了破產(chǎn)風(fēng)險對于緩和所有者和經(jīng)營者之間的關(guān)系所起的重要作用，認(rèn)為經(jīng)營者可以用負(fù)債融資向股東保證資金不會被濫用，這種保證能夠促使經(jīng)營者的行為符合股東利益；Fama(1985)通過實證分析認(rèn)為，負(fù)債融資提供了由人監(jiān)控違約風(fēng)險的一種手段，能夠降低債權(quán)與股權(quán)契約結(jié)構(gòu)中的成本；Harris和Racy(1988，1991)在分析負(fù)債融資如何緩和企業(yè)所有者與經(jīng)營者關(guān)系基礎(chǔ)上，認(rèn)為支付具有激勵性的固定投資報酬的融資選擇是最優(yōu)的；Stuhz(1990)財證明了所有者和經(jīng)營者之間成本的存在形式以及負(fù)債融資的重要作用。并指出，如果企業(yè)是有效率的，并且希望股價最大化，那么自由現(xiàn)金流應(yīng)完全交付股東，這樣可以降低管理者的權(quán)力，進(jìn)而降低成本?；诔杀镜娜谫Y選擇理論研究，大都是將負(fù)債融資看作是緩解企業(yè)股東與管理者利益沖突的一種內(nèi)部治理機制，其研究的焦點集中在如何尋求企業(yè)總成本最低的負(fù)債與權(quán)益融資比例。這些研究多
是以股東和經(jīng)理之間的關(guān)系為基礎(chǔ)，顯然，這對所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)“融合合一”的中小企業(yè)不完全適用。
(二)控制權(quán)的企業(yè)融資選擇 1990年，美國學(xué)者Hart等將“剩余控制權(quán)”變量引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的分析范疇中，這對于完善企業(yè)融資選擇與治理機制理論是一個重大的突破，也為基于控制權(quán)的企業(yè)融資選擇理論研究開辟了更廣闊的空間?；诳刂茩?quán)的企業(yè)融資選擇理論研究，主要從兩方面展開：一是從負(fù)債融資契約角度，研究負(fù)債融資與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的關(guān)系；另一方面是從股權(quán)融資結(jié)構(gòu)角度，研究如何設(shè)計最優(yōu)股權(quán)融資結(jié)構(gòu)以制衡大股東控制權(quán)。
(1)負(fù)債融資與控制權(quán)轉(zhuǎn)移。從負(fù)債融資契約角度研究其與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的關(guān)系，是從著名的Aghion-Boltion模型開始的。1992年，Aghion和Boltion從負(fù)債融資角度，證明了在不同的企業(yè)收益設(shè)定下，存在不同的有效率的控制權(quán)安排或治理結(jié)構(gòu)，提出了以控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型(CTM)為核心的“控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移”理論。即當(dāng)企業(yè)能夠支付契約規(guī)定的投資報酬時，它就擁有控制權(quán)。反之，企業(yè)控制權(quán)就應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)移給外部投資者；企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的實質(zhì)，是控制權(quán)在不同證券持有人之間分配的選擇；最優(yōu)融資選擇必須能夠使企業(yè)破產(chǎn)時將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。所以，企業(yè)融資契約選擇的實質(zhì)，就是企業(yè)剩余控制權(quán)在不同契約主體之間的分配。Aghion和Boltion提出CTM模型之后，眾多的學(xué)者立即對此展開了研究。Hart(1993)指出：CTM模型是以一種可證實的狀態(tài)θ為實現(xiàn)條件，而不是以不償還債務(wù)為條件，這與實際情況不符。他認(rèn)為，負(fù)債融資契約是一種不完全契約，可以通過選擇不同的融資規(guī)模和在融資契約中規(guī)定相應(yīng)的融資償還路徑來實現(xiàn)融資契約的最優(yōu)化。Berglof和Thadden(1994)研究了當(dāng)企業(yè)無法對未來的償還做出承諾，同時資產(chǎn)的使用方式需要在契約中做出規(guī)定時，如何與外部投資者簽訂融資契約以及重新談判問題。他們發(fā)現(xiàn)，與多個投資者簽訂既有長期、又有短期借貸合約的融資結(jié)構(gòu)，可以降低企業(yè)家事后重新談判的激勵，這種融資結(jié)構(gòu)優(yōu)于只有單一負(fù)債契約的融資結(jié)構(gòu)。這一研究結(jié)論解釋了現(xiàn)實中為什么企業(yè)會同時擁有多個投資者，并發(fā)行不同種類債券的現(xiàn)象。Dewatripont和Tirole(1994)則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)合約不完全時，建立在企業(yè)盈利性的貨幣激勵不足以約束經(jīng)理人。如果外部投資者擁有控制權(quán)，則可以通過在企業(yè)業(yè)績實現(xiàn)后，由其采取在合約中未作規(guī)定的行動來約束經(jīng)理人。兩位學(xué)者認(rèn)為，一個有效率的契約安排應(yīng)該是：企業(yè)業(yè)績不好時由債權(quán)人擁有控制權(quán)；企業(yè)業(yè)績較好時由企業(yè)家擁有控制權(quán)，從而使得經(jīng)理人、股東以及債權(quán)人三者利益的部分一致。Gilson和Schizer(2002)則將個人所得稅引入融資契約選擇理論的分析模型中，他們研究了稅收如何影響融資契約的選擇。他們發(fā)現(xiàn)，稅收對解決創(chuàng)業(yè)資本家與企業(yè)家之間的利益沖突效果甚微；Kaplan和Stromberg(2001)通過對14個風(fēng)險投資集團的119個投資組合公司中的213個風(fēng)險投資項目的實證研究發(fā)現(xiàn)，“控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移”模型為風(fēng)險投資契約提供了理論解釋，但現(xiàn)實中的控制權(quán)的性質(zhì)和形式并不是單一的，其控制權(quán)的分配相對于現(xiàn)金流控制權(quán)的分配更為復(fù)雜。因此，Aghion-Boltior模型的預(yù)測力與解釋性存在不足?？傊?，從負(fù)債融資契約角度研究企業(yè)控制權(quán)如何轉(zhuǎn)移和分配，使得企業(yè)融資選擇與治理機制的理論，不僅局限于如何尋求企業(yè)總成本最低的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，而是通過關(guān)注企業(yè)融資契約選擇對控制權(quán)在不同投資主體間配置的影響，將其研究轉(zhuǎn)向了對不完全契約條件下最優(yōu)融資契約選擇，以及由此帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題，從而擴展和豐富了企業(yè)融資選擇與治理機制理論。但上述研究是從企業(yè)外部負(fù)債融資角度，主要關(guān)注負(fù)債融資契約選擇的相機治理作用，沒有從企業(yè)股權(quán)融資結(jié)構(gòu)角度對其治理作用進(jìn)行研究。(2)股權(quán)融資結(jié)構(gòu)與股東控制權(quán)。關(guān)于股權(quán)融資結(jié)構(gòu)與股東控制權(quán)的研究，主要集中在什么是最有股權(quán)結(jié)構(gòu)以及如何設(shè)計最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面。Admati，Pneiderer和Zechner(1994)認(rèn)為，股權(quán)集中會鼓勵對大股東的監(jiān)督，但同時又將導(dǎo)致風(fēng)險的增加。所以，最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)就是使大股東監(jiān)督帶來的收益與風(fēng)險增加的成本之差最大的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排；Bolton和Thadden(1998)則認(rèn)為，企業(yè)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是，由股權(quán)分散帶來的股票市場流動性收益與股權(quán)集中所形成的控股股東監(jiān)督收益兩者之間權(quán)衡的結(jié)果；Bennedsen和wolfenzon(2000)認(rèn)為，最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個大股東擁有100％的投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)。但由于財富約束的存在，這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)實中是不存在的。與單個股東相比，另一種最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)就是股東分散且規(guī)模大體相同，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)會形成股東合謀集體以獲取控制權(quán)，這樣一個合謀集體會采取更加效率的行動。關(guān)于最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計，以Pagano和Rell(1998)的研究為代表，他們從成本和監(jiān)督成本兩方面對股權(quán)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，認(rèn)為企業(yè)控股股東在進(jìn)行融資選擇時，不僅需要考慮融資決策對企業(yè)價值的影響，還需考慮控股股東所能獲取的私人收益的大小。進(jìn)而設(shè)計了基于控股股東控制權(quán)私人收益的分析模型，即著名的P-R模型。該模型假設(shè)控制權(quán)私人收益與由此帶來的企業(yè)價值減少的關(guān)系是線性的，其比值為b(b＜1)，同時，企業(yè)價值的減少是外部監(jiān)督成本M的函數(shù)。通過模型分析他們指出，多個大股東之間相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是企業(yè)最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)；進(jìn)一步地，Gomes和Novaes(2005)提出了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的G-N模型，該模型假設(shè)，項目投資帶來的收益包括正常的收益y和控制權(quán)私人收益b兩部分，股東只能知道自己的控制權(quán)私人收益b1與另一股東的控制權(quán)私人收益的噪聲信息s1。b將通過給企業(yè)帶來投資不足或過度投資的方式影響企業(yè)價值。通過模型的權(quán)衡分析。他們認(rèn)為：在存在大股東控制的情況下，由于大股東各自利益最大化約束以及利益分配的不均衡，盡管控股股東擁有避免觀點不一致發(fā)生的意愿，但是控股股東之間事后的討價還價可以阻止經(jīng)理人員做出符合控股股東利益而損害中小股東利益的決策。因此，大股東之間無形中構(gòu)造了一種利益均衡機制，有效降低了對中小股東利益的損害，從而支持了Pagano和Rell的研究結(jié)論?？傊?，企業(yè)股權(quán)融資結(jié)構(gòu)的研究，突破了傳統(tǒng)融資理論中只考慮融資過程中存在的股東與債權(quán)人利益沖突問題，開始更多地關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東與中小股東之間的利益沖突，為基于控制權(quán)的企業(yè)融資選擇理論開辟了新的角度。
三、研究局限與展望
(一)研究局限 中小企業(yè)治理的一般特征是兩權(quán)合一的業(yè)主制企業(yè)，企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)在企業(yè)家身上融合為一，即：企業(yè)財產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)以某種形式在企業(yè)經(jīng)營者身上實現(xiàn)統(tǒng)一，在企業(yè)管理中扮演所有者與管理者雙重角色。他們既擁有剩余索取權(quán)，參與剩余分配，同時也實際控制著企業(yè)的經(jīng)營。在我國，中小企業(yè)是一個復(fù)雜的企業(yè)群體，主要由五種群體構(gòu)成：一是國有中小企業(yè)和集體企業(yè)，許多企業(yè)因產(chǎn)權(quán)不清，經(jīng)營管理機制僵化，經(jīng)營狀況不佳，存在大量的銀行負(fù)債，且信用記錄不佳；二是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，一
【關(guān)鍵詞】上市銀行；股權(quán)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效
一、研究背景
金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，在社會中發(fā)揮著舉足輕重的作用，而銀行又是經(jīng)營貨幣信貸業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)。如果銀行系統(tǒng)出現(xiàn)問題，金融體系就可能會發(fā)生嚴(yán)重危機，嚴(yán)重的情況下會導(dǎo)致國家經(jīng)濟的整體崩潰。商業(yè)銀行的公司治理研究的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，而商業(yè)銀行公司治理的結(jié)果，最終體現(xiàn)在銀行經(jīng)營績效的改善和提高上。因此，在此背景下，對我國上市商業(yè)銀行公司治理的特征和經(jīng)營績效研究就顯得非常必要。
國外在商業(yè)銀行公司治理的實證方面的研究成果主要有：La Porta R等從全球的視角探討了銀行公司治理的本質(zhì)特征。Glenn Hoggarth和Jaek Reidhill[2]對1995―2002跨國數(shù)據(jù)的分析后發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行績效關(guān)系不顯著，發(fā)展中國家則顯著相關(guān)。目前國內(nèi)在商業(yè)銀行公司治理的實證研究還不是很多，而且還存在一些異議。楊德勇和曹永霞實證分析了境內(nèi)上市的五家銀行在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的不同安排與銀行績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一股東的持股比例CR1與銀行績效呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，流通股比例與上市銀行績效呈負(fù)相關(guān)。劉艷妮和張航利用14家上市商業(yè)銀行2007―2009年的面板數(shù)據(jù)，其實證結(jié)果表明CR1和CR5與上市銀行綜合績效均呈倒U型的二次曲線關(guān)系，國有股比例與綜合績效呈負(fù)相關(guān)，而外資持股比例呈正相關(guān)。萬政延基于我國2009、2010年滬、深兩市16家上市銀行年報數(shù)據(jù)，結(jié)果表明：股權(quán)集中度和高管人均薪酬在公司治理中發(fā)揮主導(dǎo)作用，且與公司績效具有十分密切的關(guān)系。
總結(jié)近年來我國上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效關(guān)系的研究會發(fā)現(xiàn)有如下特點：第一，對這兩者之間的關(guān)系的研究以實證分析居多，規(guī)范性的分析較少，也沒有明確提出具體的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是什么樣子。第二，忽視了中國市場的實際情況，并沒有考慮到上市銀行的分類，而是統(tǒng)一加以分析和研究，忽視了上市銀行的不同影響因素。鑒于此，本文綜合考慮了這些因素，力求修證這些不足點。
二、研究設(shè)計和理論假設(shè)
1.研究樣本
工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行與中國銀行作為國有銀行分別于2004年前后在香港和內(nèi)地上市，這些銀行的特點都是股本規(guī)模大，國有股一股獨大，將上述4家銀行作為第一類；招商銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、深發(fā)展銀行與華夏銀行這五家銀行均是以發(fā)行股份的方式成立的，此外，興業(yè)銀行和中信銀行都在2007年上市，以上這7家銀行的共同點是它們都是全國性股份制商業(yè)銀行，故將其作為第二類；南京銀行、北京銀行、寧波銀行等雖然銀行上市時間比較短，但是作為典型的城市商業(yè)銀行，對準(zhǔn)備上市的城市商業(yè)銀行的發(fā)展具有重要的借鑒意義，故將這3家銀行作為第三類。
本文的數(shù)據(jù)來源于所有上市銀行2007―2012年底的年報，研究對象為14家境內(nèi)上市的銀行，樣本個數(shù)為70個。
2.變量的選擇與定義
（1）被解釋變量P
在財務(wù)報表中易于取得的并且能夠全面反映銀行經(jīng)營業(yè)績與效率，基本涵蓋商業(yè)銀行的盈利性、安全性、流動性和成長性等9個績效指標(biāo)的綜合指標(biāo)體系。
（2）變量解釋
CR1：第一大股東持股比例；CR5：前五名大股東持股比例之和；CR10：前十名大股東持股比例之和；H10：前十名大股東的持股比例的平方和；Z1：第一大股東持股比例/第二大股東持股比例；CSP：流通股；WZG：外資股；GYG：國有股。
3.研究假設(shè)
（1）關(guān)于股權(quán)集中度
①第一大股東。在我國第一大股東基本上為國有股東，其持股比例的提高所帶來的監(jiān)督效果往往容易被國有股自身的缺陷所抵。因此，在保護性行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)績效之間的正相關(guān)關(guān)系應(yīng)該不存在。
②非控股股東。本文設(shè)計的非控股股東持股比例分別是CR5、CR10、H10，一般來說，除非這些股東和第一大股東勾結(jié)，否則沒有能力攫取小股東的利益；從另一種程度來說，他們也是第一大股東剝削的對象。然而當(dāng)這些股東所占比重不足夠大時，其自身利益與銀行利益未必會趨同。因此，銀行績效與股權(quán)集中度應(yīng)該存在一個倒U型關(guān)系。
（2）關(guān)于股權(quán)性質(zhì)
從股權(quán)性質(zhì)角度劃分，股東構(gòu)成主要包括國有股，法人股和流通股。此外，中國商業(yè)銀行引入的外資股東，其對中國銀行業(yè)的發(fā)展也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。
基于以上分析，我們假設(shè)：CR1與銀行績效呈負(fù)相關(guān)；CR5與經(jīng)營績效正相關(guān)；CR10與銀行績效正相關(guān)；H10與經(jīng)營績效呈倒U型關(guān)系；流通股比例與績效正相關(guān)；外資股與績效正相關(guān)；國家股與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。
三、上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的實證分析
1.綜合績效的構(gòu)建和數(shù)據(jù)的處理
如表1所示，本文從4個維度，9個方面構(gòu)造了綜合績效指標(biāo)體系。
2.股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與綜合績效的回歸分析
（1）股權(quán)集中度與綜合績效的回歸分析
根據(jù)第一大股東及非控股股東與經(jīng)營績效之間關(guān)系的假設(shè)，建立如下曲線方程：
四、研究結(jié)論與政策建議
以上的實證研究已經(jīng)表明，CR1與綜合績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，CR5與銀行綜合績效呈正相關(guān)關(guān)系，H10與綜合績效呈倒U型的二次曲線關(guān)系，Z1與銀行綜合績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，外資股與銀行綜合績效呈正相關(guān)關(guān)系，國有股比例與銀行綜合績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。鑒于此，本文對上市銀行如何優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、改進(jìn)經(jīng)營績效提出以下建議。
1.選擇“相對集中、多股制衡”的股權(quán)結(jié)構(gòu)
鑒于股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與綜合績效的回歸分析結(jié)果，說明股權(quán)的過度分散和過度集中都不利于銀行績效的提高，因此，“相對集中、多股制衡”的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較適合于中國現(xiàn)階段的內(nèi)外部市場環(huán)境和治理環(huán)境，但是值得注意的是“多股”并非越多越好。
2.適度提高優(yōu)秀外資銀行持股比例
為改善國內(nèi)銀行的治理結(jié)構(gòu)，應(yīng)適當(dāng)加大外資持股比例，在未來商業(yè)銀行上市進(jìn)程中，建議以中方控股為前提，逐步提高優(yōu)秀外資銀行的持股比例，促進(jìn)商業(yè)銀行的管理模式經(jīng)營理念盡快與國際接軌，利用境外分銷網(wǎng)絡(luò)，保證銀行的管理能力與其國際化經(jīng)營戰(zhàn)略相匹配。
3.國家股比例合理化，優(yōu)化國家股投資者的行為模式
必須嚴(yán)格控制國有股在上市銀行的全部股權(quán)中所占比例，使我國上市銀行的國有股比例逐漸降低。首先，我們可以先讓國有股處于一定的控股地位，當(dāng)國家市場化的程度比較高時，讓國有股的比重逐步下降，甚至可以考慮讓其退出，讓位于非國有的投資者；其次，可以考慮引入其他國有股產(chǎn)權(quán)主體，形成彼此互相制約的公司內(nèi)部治理機制；最后，應(yīng)該優(yōu)化國家股投資者的行為模式，將國有資產(chǎn)的安全和保值增值放在首位，建立有效的激勵機制和監(jiān)督機制，防止所有者虛置引起的內(nèi)部人控制、逆向選擇等問題的發(fā)生。
參考文獻(xiàn)：
[1]楊德勇，曹永霞.中國上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的實證研究[J].金融研究，2007（5）：87-97
關(guān)鍵詞：股權(quán)制衡 企業(yè)績效 企業(yè)生命周期
經(jīng)過“股權(quán)分置”改革，原有的非流通股份經(jīng)過限售期后開始具有流通性，“一股獨大”問題得到了一定程度的緩解，中小投資者開始重視自我權(quán)力的保護，大股東與小股東之間的利益沖突開始顯現(xiàn)，很難從股權(quán)集中和股權(quán)分散之間找到平衡點。股權(quán)結(jié)構(gòu)的“最優(yōu)”，是在集中與分散之間權(quán)衡后的結(jié)果。股權(quán)的集中將鼓勵大股東的監(jiān)督活動，但是過度的集中將導(dǎo)致風(fēng)險分擔(dān)不足和市場流動性，股權(quán)制衡的理念因此逐漸受到關(guān)注。徐莉莉等（2006）指出，股權(quán)制衡是指兩個或兩個以上的大股東共同享有企業(yè)的控制權(quán)，他們通過內(nèi)部博弈和牽制，最終形成大股東之間相互制約的權(quán)力模式。它能夠幫助解決兩種委托問題：可以通過制衡削弱經(jīng)理層權(quán)力的過度濫用，還可以維護其他小股東利益。
企業(yè)績效是由多種因素共同作用下的結(jié)果，本文研究制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)經(jīng)營績效隨股權(quán)份額變動如何變化，同時將企業(yè)生命周期理論納入研究范圍，從不同的企業(yè)生命周期階段來考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)如何安排，才能有助于企業(yè)更有針對性地選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績效。
一、理論分析和研究假設(shè)
企業(yè)發(fā)展會經(jīng)歷生命周期過程已經(jīng)得到理論與實證研究的認(rèn)同與確證，對于生命周期的劃分，本文借鑒現(xiàn)金流組合方法。處于成長期的企業(yè)投資支出較大，需要大量的籌資給予支持，企業(yè)采取擴張的策略，因此成長期的投資現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，籌資現(xiàn)金流量凈額為正，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為負(fù)；處于成熟期的企業(yè)已收回部分投資，開始大量歸還借款并采用現(xiàn)金股利為主的股利政策，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營達(dá)到最佳狀態(tài)。因此投資現(xiàn)金流量凈額為正，籌資現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，現(xiàn)金流量凈額為正。同時，僅憑一個年度的現(xiàn)金流量尚不足以揭示所有問題，應(yīng)從較長期間的周期來考慮，應(yīng)使用三個完整年度的財務(wù)狀況來判斷。若三年的投資現(xiàn)金流量凈額之和為負(fù)，籌資現(xiàn)金流量凈額之和為正，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額之和為負(fù)，則認(rèn)為處于成長期；若三年投資活動現(xiàn)金流量凈額之和為正，籌資活動現(xiàn)金流量凈額之和為負(fù)，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額之和為正，則認(rèn)為處于成熟期。
隨著企業(yè)進(jìn)入發(fā)展期，規(guī)模增加，所需資金量加大，市場環(huán)境較不穩(wěn)定，生產(chǎn)經(jīng)營中不確定性加大。為了抓住重要戰(zhàn)略機遇，企業(yè)需要一個在競爭復(fù)雜的環(huán)境中認(rèn)清形勢，迅速做出決策的領(lǐng)頭者。這時公司治理要重視企業(yè)靈活決策，發(fā)揮決策機制效用。所以，成長期的企業(yè)采用內(nèi)部監(jiān)控型公司治理模式比較合適。從激勵角度上來看，分散的控制權(quán)力有可能會讓各個股東只能得到有限的投資回報，不能很好地鼓勵其追求企業(yè)處在成長期可觀的風(fēng)險收益。成熟期的企業(yè)已經(jīng)步入了穩(wěn)定的發(fā)展階段。僅憑借少數(shù)投資者沒有能力提供大規(guī)模社會化生產(chǎn)所需的大量資本，出資人多元化成為趨勢。成熟期企業(yè)在公司治理上應(yīng)盡可能避免經(jīng)理層無作為、資源使用效率過低以及大股東謀求控制權(quán)私利，導(dǎo)致企業(yè)價值被攫取的行為，控制權(quán)分散會形成多個大股東共存，可以對管理層和股東之間有效的監(jiān)督。這個階段的企業(yè)，比較合適的公司治理模式是外部監(jiān)控型公司模式。公司治理重點關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的提高帶來的監(jiān)督作用，注重激勵和制衡機制效用的發(fā)揮。
因此，依據(jù)以上的理論分析，提出如下假設(shè)：
H1：非絕對控股公司中，成長期企業(yè)第二大股東持股份額與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)；成熟期企業(yè)第二大股東持股份額與企業(yè)績效正相關(guān)。
H2：非絕對控股公司中，成長期企業(yè)股權(quán)制衡數(shù)與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)；成熟期企業(yè)股權(quán)制衡數(shù)與企業(yè)績效正相關(guān)。
二、研究設(shè)計
（一）變量設(shè)計。
1.被解釋變量（ROA）。由于我國具體證券環(huán)境導(dǎo)致資產(chǎn)凈收益率作為經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)可信度不高，而總資產(chǎn)收益率具有比較大的不可操作性，能在一定程度上彌補企業(yè)盈余管理所帶來的效果扭曲。國外多采用托賓Q值、EVA來衡量經(jīng)營績效和價值，但我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、過度投資、市場封閉等原因?qū)е逻@兩個指標(biāo)的獲取存在較大困難。本文實證分析選取會計報表中最常用的業(yè)績指標(biāo)――總資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)的經(jīng)營績效。
2.解釋變量。本文的解釋變量有兩個：第二大股東持股比例（Share）和股權(quán)制衡數(shù)（Number）。股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的要求是：企業(yè)第一大股東的持股份額不超過50%，且第二大股東持股份額高于10%，因此股權(quán)制衡數(shù)應(yīng)是除第一大股東外持股比例高于10%的股東數(shù)。
3.控制變量。本文注意控制以下變量對企業(yè)績效的影響：企業(yè)規(guī)模（Size）：選取企業(yè)賬面資產(chǎn)總額的自然對數(shù)來代表公司規(guī)模，企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)對經(jīng)營績效的影響；財務(wù)杠桿（Lev）：資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和償債能力。
（二）樣本和數(shù)據(jù)來源。本文選取滬深兩市2009-2011年掛牌交易的A股上市公司為研究樣本。剔除第一大股東和非控股股東存在清晰或者明顯主從關(guān)系的企業(yè)；剔除2009-2011年三年現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)不完整的公司；剔除ST公司和財務(wù)指標(biāo)不全的上市公司；剔除企業(yè)生命周期特征不明顯的金融類公司。最后篩選成長期有528個樣本，成熟期有157個樣本。本文使用的數(shù)據(jù)主要來自于WIND資訊數(shù)據(jù)庫及國泰安數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計軟件是SPSS17.0以及EXCEL。
（三）研究模型。本文為了檢驗假設(shè)，特建立如下模型：
ROA=β0+β1Share+β2Number+β3Size+β4Lev+ε
其中：β0是回歸方程的常數(shù)項；βi（其中i=1，2，3，4）是各解釋變量和控制變量的待估系數(shù)；ε為隨機誤差項。
（四）實證結(jié)果與分析。根據(jù)表2可以看出，成長期企業(yè)總資產(chǎn)收益率均值為0.537%，說明了我國上市公司2009-2011年度的整體收益水平，但是從極值看差異很大，說明成長期企業(yè)績效差距很大，可能是由于樣本沒有對行業(yè)進(jìn)一步劃分，存在行業(yè)的差距。第二大股東持股比例均值是18.6382%，最小值則是制衡股東持股閥值?？梢钥闯龅诙蠊蓶|發(fā)言權(quán)較弱于第一大股東。股權(quán)制衡數(shù)額1-3個，平均值為1.3485，1個偏多，可能是一個制衡股東有利于減少大股東間利益侵占而相互爭搶。上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平57.43%，處在一個比較穩(wěn)健的水平，可能是因為成長時期的企業(yè)，財務(wù)策略傾向于低風(fēng)險。
根據(jù)表3，可以得出成熟期企業(yè)的總資產(chǎn)收益率均值為0.26%，體現(xiàn)了成熟期我國上市公司2009-2011年度的整體收益水平，但是從極值上看績效差距很大，這可能是因為處在成熟期的企業(yè)正在面臨轉(zhuǎn)型和新的挑戰(zhàn)。第二大股東持股份額均值是18.0732%，持股水平與成長期差別不大，第二大股東的發(fā)言權(quán)也比較弱，在制衡數(shù)量上最多3個，1個居多，這也與成長期類似。資產(chǎn)負(fù)債率均值為64.83%，與成長期相比較，資產(chǎn)負(fù)債率略低，這是由于成熟期的企業(yè)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定期，財務(wù)政策相對穩(wěn)健。
表4、表5的F觀察值分別為85.9989和11.201，Adjust R-squared分別是0.5498和0.287，擬合度比較好。
[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu);公司業(yè)績;股權(quán)集中度;股權(quán)制衡
[中圖分類號] F832.5[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673-0461(2010)07-0084-03
[收稿日期]2010-04-10
[基金項目]河北省科技廳項目《計算機會計信息系統(tǒng)評價立體體系研究》(02457278);河北省軟科學(xué)項目《中外企業(yè)業(yè)績評價體系比較與改進(jìn)研究》(044572172)的部分研究成果。
[作者簡介]胡方(1975-),男,江西彭澤人,河北工業(yè)大學(xué)管理科學(xué)與工程專業(yè)博士生,石家莊經(jīng)濟學(xué)院會計學(xué)院講師,研究方向:金融工程與風(fēng)險管理;楊武岐(1971-),男,陜西寶雞人,石家莊經(jīng)濟學(xué)院會計分院副教授,研究方向:會計信息系統(tǒng)理論與實務(wù);劉三昌,男(1963-),河北井陘人,石家莊經(jīng)濟學(xué)院會計學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師,研究方向:會計與審計理論。
“結(jié)構(gòu)”概念的哲學(xué)解釋是一系列的構(gòu)成要素按照一定秩序在空間和時間上的邏輯排列以及要素之間關(guān)系的設(shè)定。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指按照投資人投資入股的份額多少所形成的一種層次秩序。這種層次秩序的設(shè)定有空間和時間的范圍限定,通常我們可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)的空間范圍理解為股東的身份和股權(quán)集中度,將時間范圍等同于股權(quán)的流通性和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移規(guī)制?，F(xiàn)行的多種分類方法都在此范圍內(nèi),從不同角度對股權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)識理解是科學(xué)設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)、保護股東權(quán)益和調(diào)動股東經(jīng)營監(jiān)管積極性的思想基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理機制的基礎(chǔ),它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東在公司的身份、導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別,進(jìn)而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響,也就是說股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機制直接發(fā)生作用;另一方面,股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機制的影響,同時股權(quán)結(jié)構(gòu)也對外部治理機制產(chǎn)生間接作用,最終影響公司業(yè)績。
股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響公司業(yè)績?國內(nèi)學(xué)者基于對股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同理解和度量指標(biāo)選擇的差異,研究結(jié)論也不盡一致。我們從上述理論解釋出發(fā)將現(xiàn)有的研究成果分類整理,并期望發(fā)現(xiàn)新的可行研究方向。
一、股東的性質(zhì)與公司業(yè)績
股東性質(zhì)指股東是國有股、法人股、個人股或外資股,這里也包括機構(gòu)股和個人股的區(qū)分。賓國強、舒元(2003)[1]構(gòu)建了上市公司1995年~2001年的面板數(shù)據(jù)樣本,對上市公司股權(quán)分割與公司業(yè)績的關(guān)系以及公司上市后的業(yè)績變遷進(jìn)行了實證的研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn):①公司的業(yè)績與非流通股(國家股、法人股)比例呈顯著的U形關(guān)系,非流通股獨大或獨小并沒有對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響,相反適度混合的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績是最不利的;②上市公司在上市后的經(jīng)營業(yè)績整體呈逐年加速下滑趨勢,而股權(quán)分割的差異對該趨勢無顯著的影響。因此他們認(rèn)為把股權(quán)分割當(dāng)成是中國股市問題的核心是具有誤導(dǎo)性的,私有產(chǎn)權(quán)和全流通并不能消除股票市場的委托問題。我國股票市場問題的關(guān)鍵在于缺乏有效的投資者保護機制,無法對政府、大股東和經(jīng)理層的剝削行為進(jìn)行約束,導(dǎo)致市場誠信的喪失。在制度性缺失的環(huán)境中,不同性質(zhì)的公司控制者的行為方式不會有本質(zhì)上的差異。所以股權(quán)問題的解決必須以投資者保護為基礎(chǔ),當(dāng)務(wù)之急是推動立法保護私有產(chǎn)權(quán)的合法權(quán)益,并通過引入“集體訴訟”和“辯方舉證”機制加強投資者保護的效率。
李國平(2008)[2]利用我國上市公司截面數(shù)據(jù)研究了控股股東所有制性質(zhì)及其變更對上市公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn),第一,控股股東的國有性質(zhì)中,國家股對公司業(yè)績有顯著負(fù)面影響,但國有法人股對公司業(yè)績有不顯著的正面影響。因此,所謂“國有資本所有者缺位”主要體現(xiàn)在國家股所有者缺位,而不在于國有法人股;控股股東的國有性質(zhì)本身并非導(dǎo)致上市公司業(yè)績不佳的原因,關(guān)健是國有資本的投資是由誰來進(jìn)行的,以及如何對國有資本進(jìn)行有效監(jiān)管。第二,控股股東的私有性質(zhì)對公司業(yè)績有正面影響,但不顯著。他認(rèn)為,這可能是私有控股股東隱瞞利潤的結(jié)果。
穆林娟、張紅(2008)[3]用實證研究方法基于中國上市公司2001年到2005年間的經(jīng)驗數(shù)據(jù),分析了機構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者既是“階值發(fā)現(xiàn)者”,也是“階值創(chuàng)造者”,機構(gòu)投資者對提升公司業(yè)績、改善公司治理等有積極意義。
李剛(2009)[4]選取我國境內(nèi)上市公司1993年至2003年間其前五大股東中含外資股東的94家公司作為研究對象,實證考察了外資股比例與公司業(yè)績之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示,在同等條件下,擁有外資股的公司的業(yè)績明顯好于沒有外資股的公司,外資股比例與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,引入外資股有助于提升公司的業(yè)績。另外研究還發(fā)現(xiàn),外資股股東對公司業(yè)績的影響程度與其對公司的介入程度正相關(guān),外資股東直接參與被持股公司生產(chǎn)經(jīng)營管理的那些公司的業(yè)績顯著優(yōu)于外資股股東未直接參與生產(chǎn)經(jīng)營的公司的業(yè)績,外國機構(gòu)投資者對公司業(yè)績的影響有限。
倪桂平、張暉(2005)[5]以滬深兩市879家上市公司2003年年報的資料為基礎(chǔ),研究了多元化與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)對多元化的影響。發(fā)現(xiàn)上市公司多元化水平與企業(yè)價值(以托賓Q來衡量)無關(guān),與企業(yè)的總資產(chǎn)收益率成負(fù)相關(guān),與主營業(yè)務(wù)收入增長無關(guān);多元化與法人股比例成正相關(guān),與國家股比例成負(fù)相關(guān),在大公司中多元化與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不顯著。
二、股權(quán)集中度與公司業(yè)績
申尊煥、鄭秋亞(2004)[6]對股權(quán)集中度與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的函數(shù)描述和分析表明:對一個穩(wěn)定成長的企業(yè)而言,在其他因素不變的情況下,存在一個使企業(yè)業(yè)績最大的股權(quán)集中度;而且企業(yè)也可找到一個能達(dá)到既定業(yè)績目標(biāo)的股權(quán)集中度;從理論上看,利用觀察或一定的實驗數(shù)據(jù)可以給出股權(quán)集中度與業(yè)績之間函數(shù)關(guān)系的逼近表達(dá)式。
劉任帆、于增彪(2004)[7]對十一個行業(yè)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的研究表明:冶金與醫(yī)藥行業(yè)第一大股東提高了業(yè)績,冶金行業(yè)業(yè)績明顯靠固定資產(chǎn)投資拉動。醫(yī)藥第二大至第三大持股與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān),但第二大至第三大股東抑制了第一大股東占用上市公司資金。機械行業(yè)業(yè)績,第一大持股與其負(fù)相關(guān),第二至第十大與其正相關(guān)。前十大股東中具有信托投資公司的上市公司,關(guān)聯(lián)資金占用顯著高。IT行業(yè)業(yè)績與生產(chǎn)性股東個數(shù)顯著正相關(guān),與固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)。業(yè)績與股份法人類別的相關(guān)性符號是:國家股與境內(nèi)發(fā)起法人股之和,冶金與醫(yī)藥,顯著為正,機械行業(yè)為負(fù);募集法人股,機械行業(yè)顯著為正,冶金為負(fù);流通股,冶金與醫(yī)藥為負(fù),但I(xiàn)T為正。
劉任帆(2006)[8]在對十一個行業(yè)進(jìn)行實證研究中,發(fā)現(xiàn)國家股與境內(nèi)發(fā)起法人股比例在公司業(yè)績中所扮]的作用具有行業(yè)特點。國有股成本高的假說在機械、紡織與化工行業(yè)得到了實證支持,但在其它八個行業(yè)都沒有。公用事業(yè)與醫(yī)藥行業(yè)第一個股東持股與業(yè)績顯著正相關(guān),機械行業(yè)截然相反;一股獨大與兩股同大孰優(yōu)孰劣因行業(yè)而異。十一個行業(yè)中有二個行業(yè)的業(yè)績與前十個行業(yè)持股沒有相關(guān)性,但與股權(quán)的法人性質(zhì)相關(guān)。IT行業(yè)業(yè)績與生產(chǎn)性股東數(shù)量顯著正相關(guān),機械行業(yè)的信托投資股東牽制了上市公司的發(fā)展。上市公司業(yè)績在很大程度上依靠粗放型的投資拉動,行業(yè)公司的業(yè)績同資本支出顯著正相關(guān),五大行業(yè)公司的業(yè)績同權(quán)益資本投資顯著正相關(guān)。
王建瓊(2008)[9]指出國內(nèi)外基于股權(quán)集中度展開的相關(guān)研究存在許多爭議,這主要緣于所采用的實證樣本數(shù)據(jù)不同,包括公司所在行業(yè)、公司規(guī)模、所處地域、國家政策等。但對股權(quán)集中度的不同測度方法正確與否才是導(dǎo)致以此為基礎(chǔ)的研究出現(xiàn)了許多爭議的根本原因。鑒于此,他通過抽樣調(diào)查我國滬、深兩市紡織板塊上市公司2006年的相關(guān)數(shù)據(jù),改進(jìn)股權(quán)集中度指標(biāo),用中位數(shù)以及95%的右單側(cè)參考值范圍長度來描述股權(quán)集中度。實證表明,持股份額中位數(shù)與公司業(yè)績呈顯著負(fù)相關(guān),持股份額95%右單側(cè)參考值范圍與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)。
邢有洪(2008)[10]采用實證方法研究了中國上市公司股權(quán)集中度和股權(quán)制衡對公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與公司業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,而不存在顯著的非線性關(guān)系。
三、股權(quán)制衡與公司業(yè)績
黃郡(2007)[11]運用中國上市公司2003年度的數(shù)據(jù),比較股權(quán)制衡的公司與股權(quán)集中、股權(quán)分散公司經(jīng)營業(yè)績,得出股權(quán)制衡的公司業(yè)績要好于股權(quán)分散和股權(quán)集中公司,因而股權(quán)制衡對上市公司績效產(chǎn)生正面影響。劉運國、高亞男(2007)[12]在對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行明確分類的基礎(chǔ)上,以2003年我國深滬兩市的1060家上市公司為樣本,研究了股權(quán)制衡與公司業(yè)績之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中類公司的業(yè)績明顯好于股權(quán)分散類公司;股權(quán)制衡類公司的業(yè)績好于股權(quán)集中類公司,但是差異并不顯著。用Z作為股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo),當(dāng)Z在( 1.0189, 6.0287)時股權(quán)制衡與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。研究表明,股權(quán)制衡對改善上市公司治理結(jié)構(gòu),提高公司績效具有積極的作用。同時也發(fā)現(xiàn),與股權(quán)分散相比,一定程度的股權(quán)集中是合理的選擇。
四、股權(quán)流動性與公司業(yè)績
金京(2006)[13]運用因子分析方法進(jìn)行數(shù)據(jù)濃縮,提取了體現(xiàn)上市公司業(yè)績的主因子“規(guī)模因子”和“收益因子”兩個作為反映上市公司業(yè)績的指標(biāo),并運用相關(guān)分析的方法對主因子及其各變量與上市公司股票流通性的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究。研究表明中國的上市公司其股票流通性的強弱并不是與績效呈正向關(guān)系,代表上市公司績效的兩個主因子“規(guī)模因子”與“收益因子”都與流通比例呈弱負(fù)相關(guān)關(guān)系,而且每股收益及凈資產(chǎn)收益率變量也與流通比例呈稍強的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這就是說增加流通股股數(shù)或是改變現(xiàn)有的股權(quán)流通性并不一定能有效地提高上市公司的績效,這是由多方面的原因引起的:一方面由于股票市場的不成熟,上市公司的股權(quán)集中度較高以及法律法規(guī)政策等基本面的影響等;另一方面,由于中國上市公司的股權(quán)分割性使公司中存在流通股和非流通股兩種不同的股份,兩者的成本和轉(zhuǎn)讓價格不同,必然使上市公司難以依法規(guī)范運作,導(dǎo)致配股、增發(fā)等圈錢行為泛濫,上市公司重籌資輕績效的傾向嚴(yán)重。從制度方面看,我國上市公司國家股和法人股被長期鎖定在非流通市場,占絕大部分的國家股法人股等非流通股形成大股東控制狀態(tài),而對公司貢獻(xiàn)最大的流通股東被排除在公司治理之外,這樣導(dǎo)致了資源配置的低效等問題。要促使上市公司業(yè)績提高不僅僅是流通性的問題,尤其要促使上市公司業(yè)績的提高必須使非流通大股東的利益和公司業(yè)績緊密聯(lián)系起來。
五、結(jié)語
上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績具有一定的相關(guān)性。一是由于不同性質(zhì)的股東參與市場經(jīng)濟活動的積極性存在較大的差異,各種投資者主體都會根據(jù)自身所處的經(jīng)濟狀態(tài)決定投資策略,專業(yè)知識較多而又富有閑置資金和時間的投資者一般會主動地積極參與市場交易,那些缺泛專業(yè)知識的投資者則可能頻繁地被動交易,雖然其交易活躍,但確實是市場成本的承擔(dān)者。二是市場內(nèi)的運行機制,股票市場的運行機制包括證券報價、信息披露等方面的內(nèi)容,交易量和交易價格直接影響和決定著股票的流通,從而決定著控股股東的主導(dǎo)地位是否穩(wěn)定,因此,最終控股股東直接轉(zhuǎn)移公司財富還是真實從事企業(yè)實體經(jīng)濟運營?三是市場各主體自我完善的能力存在差別。國有企業(yè)由于計劃行政特征較濃,責(zé)、權(quán)、利的分配和結(jié)合往往并不一致,因此,沖突較多,自我完善能力較差;投資基金等機構(gòu)投資者、外國投資者由于責(zé)、權(quán)、利結(jié)合方式相對較合理,但也存在差異,他們對公司業(yè)績作用方式和效果也不同。股權(quán)集中度、股權(quán)分散度、股權(quán)制衡度等對公司業(yè)績有一定的影響,股權(quán)的流動性與公司業(yè)績存在較弱的相關(guān)性,要通過股票的流動改進(jìn)公司治理,提高經(jīng)營業(yè)績必須就股權(quán)流動性與大股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)分散度、股權(quán)制衡度等相互關(guān)系進(jìn)一步探索。
[參考文獻(xiàn)]
[1]賓國強,舒元.股權(quán)分割、公司業(yè)績與投資者保護[J].管理世界,2003(5):101-108.
[2]李國平. 控股股東所有制性質(zhì)變更對公司業(yè)績的影響――基于中國上市公司的實證研究[J].上海立信會計學(xué)院學(xué)報,2008(5):79-86.
[3]穆林娟,張紅. 機構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績相關(guān)性研究――基于中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2008,23(4):76-82.
[4]李剛. 外資股比例與公司業(yè)績――來自境內(nèi)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].上海經(jīng)濟研究,2009,1:91-98.
[5]倪桂平,張暉. 上市公司的業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營研究[J].山東工商學(xué)院學(xué)報,2005,19(2):43-48,56.
[6]申尊煥,鄭秋亞. 股權(quán)集中度與公司業(yè)績:一個關(guān)系模型[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究.2004(1):116-121.
[7]劉任帆,于增彪. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的行業(yè)特征――來自冶金、醫(yī)藥、機械與IT行業(yè)的實證證據(jù)[J].南開管理評論,2004,7(6):39-46.
[8]劉任帆. 股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資行為與公司業(yè)績[J].商業(yè)研究,2006(10):39-47.
[9]王建瓊. 股權(quán)集中度與公司業(yè)績的實證分析[J].廣西社會科學(xué), 2008(7):54-57.
[10]邢有洪.股權(quán)集中度與上市公司業(yè)績關(guān)系的實證研究[J].中國管理信息化,2008(6):42-46.
[11]黃郡. 股權(quán)制衡與公司業(yè)績:理論與事實[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報, 2007,22(5):55-58.
