發(fā)布時(shí)間：2023-08-21 17:13:12
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資困境對(duì)策
中小企業(yè)問題是世界上大多數(shù)國家都非常重視的問題。隨著我國進(jìn)入“WTO后過渡期”，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步完善和深入，我國不僅迫切需要一批大企業(yè)來參與國際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和確保國家經(jīng)濟(jì)主流發(fā)展，同時(shí)也需要更多的中小企業(yè)來為大企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈提供必要的、優(yōu)質(zhì)的零部件配套服務(wù)和為國家分擔(dān)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來的社會(huì)壓力。近三年來，我國把近50％的國內(nèi)生產(chǎn)總值用在了國內(nèi)工廠的建設(shè)和設(shè)備的購置上，這樣的投資數(shù)額居全球之最，甚至超過了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的投資水平，這樣寬口徑的資金來源主要是銀行信貸。
從貨幣供給的角度看，2005年，廣義貨幣M2的增速提高(從當(dāng)年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狹義貨幣M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性（M1／M2）比例下降。這一指標(biāo)表明，企業(yè)流動(dòng)資金、社會(huì)資金供給趨緊。銀行信貸趨緊與股市長期低迷形成的融資約束，已不僅表現(xiàn)在微觀層面上，而在宏觀層面上也呈現(xiàn)出來。我國中小企業(yè)的融資陷入困境，這大大影響了中小企業(yè)的發(fā)展。
一、解決中小企業(yè)融資困境的新思路——資產(chǎn)證券化
打破金融瓶頸需要金融創(chuàng)新，創(chuàng)新需要提高整個(gè)金融體系的資產(chǎn)流動(dòng)性，進(jìn)而拓寬抵押資產(chǎn)來源。創(chuàng)新的關(guān)鍵步驟在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)與管理的結(jié)合,把投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家(中介機(jī)構(gòu))和企業(yè)管理層三方納入同一系統(tǒng),建立一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制，從而有效避免了股權(quán)融資中所有權(quán)對(duì)經(jīng)營權(quán)的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,同時(shí)也擺脫了債權(quán)融資中投資者對(duì)企業(yè)激勵(lì)的弱化。大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”,在機(jī)制上更好地解決了信息不對(duì)稱問題,顯著提高了融資效率。通過資產(chǎn)證券化，貨幣流動(dòng)性將得以提高，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩大齒輪間才會(huì)注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。
二、制約我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的因素
1、內(nèi)部因素
首先，中小企業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度，財(cái)務(wù)信息公開程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于大型企業(yè)，造成市場(chǎng)對(duì)信息的有限需求得不到滿足。相比較而言,大企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息、以及其他信息的公開化程度及真實(shí)性遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。銀行自然愿意向大企業(yè)貸款。
其次，風(fēng)險(xiǎn)和成本偏高。銀行的首要目標(biāo)是安全性、流動(dòng)性和收益性。中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率（據(jù)工商部門不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國中小企業(yè)訂立的合同約40億份，合同標(biāo)的100萬億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴(yán)重影響了中小企業(yè)的健康發(fā)展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導(dǎo)致銀行不愿放貸。據(jù)統(tǒng)計(jì),中小企業(yè)相對(duì)于大型企業(yè)而言貸款頻率是大型企業(yè)的5倍，而平均貸款數(shù)量僅占大企業(yè)的0.5%，銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的信息成本和管理成本是大企業(yè)的5-8倍，且對(duì)中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)，所以，銀行對(duì)中小企業(yè)存在著嚴(yán)重的惜貸現(xiàn)象。
2、外部因素
首先，所有制歧視。我國中小企業(yè)實(shí)際上是一個(gè)復(fù)合群體,既包括國有中小企業(yè)、集體中小企業(yè),還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個(gè)體私營企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè),國有企業(yè)和非國有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業(yè),其次是“三資”企業(yè),私營企業(yè)得到的貸款最少。
其次，資金規(guī)模有限。我國養(yǎng)老金制度剛起步，數(shù)額小，社會(huì)保障基金規(guī)模有限，其余額占資產(chǎn)證券的比率僅為1％左右，加之近年來該基金支出劇增，因而社會(huì)保障基金參與證券市場(chǎng)的能力有限；我國保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額雖大有增長，但其保費(fèi)收入增長速度不斷放慢，同時(shí)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量在下降，有些形成了不良資產(chǎn)；證券投資基金是我國證券市場(chǎng)上最為市場(chǎng)化、專門化的機(jī)構(gòu)投資者，出于資產(chǎn)組合中的對(duì)債券資產(chǎn)的需求，證券投資基金可能成為起初試點(diǎn)資產(chǎn)證券的最大需求者，但我國的證券投資基金的總體規(guī)模較小，不能滿足資產(chǎn)證券的需求。
再次，準(zhǔn)入門檻較高。1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)經(jīng)營無關(guān)的現(xiàn)行投資。1995年10月生效的《保險(xiǎn)法》中規(guī)定保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式，且投資基金投資國債不得低于20%。這種規(guī)定大大限制了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的加入，迫使主要的投資機(jī)構(gòu)無法進(jìn)入。
三、發(fā)展我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對(duì)策
1、加大政府支持力度
我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一,就股權(quán)融資而言,沒有發(fā)達(dá)國家的天使資金、風(fēng)險(xiǎn)基金和公眾資金。在債務(wù)融資方面,我國中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經(jīng)開始對(duì)中小企業(yè)融資給予高度關(guān)注，從1999年到現(xiàn)在了一些文件如：《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于加強(qiáng)和改善對(duì)中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》等。國家經(jīng)貿(mào)委正在重點(diǎn)抓全國中小企業(yè)信用擔(dān)保體系聯(lián)網(wǎng)和國家、省兩級(jí)中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)工作。2、促使信用升級(jí)
⑴應(yīng)建立有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，充當(dāng)中小企業(yè)證券化融資的中介機(jī)構(gòu)。在市場(chǎng)上收購中小企業(yè)用于證券化的各種無形資產(chǎn)，并對(duì)其進(jìn)行證券化。政府有關(guān)部門出面組建這類中介機(jī)構(gòu)，一方面可以廣泛收購中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)更加充分的組合，使各類成分的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得到最充分地對(duì)沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，能夠有效地推動(dòng)新的融資手段在國內(nèi)的發(fā)展，同時(shí)也有利于資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)的提升。
⑵設(shè)立專項(xiàng)投資基金。在國內(nèi)，由于金融市場(chǎng)的不健全，通過資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資，還是一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。在起步階段，不僅在一級(jí)市場(chǎng)上需要政府部門給予扶持和推動(dòng)，在二級(jí)市場(chǎng)上同樣需要政府部門給予有力的扶持和推動(dòng)。為此，有必要建立專項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)。專項(xiàng)投資基金，以政府部門出資為主，同時(shí)吸收金融機(jī)構(gòu)、大型工商企業(yè)的資金，甚至自然人的資金。國家通過制定有關(guān)稅收優(yōu)惠政策，支持專項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資專項(xiàng)基金，壯大專項(xiàng)基金實(shí)力。
⑶健全信貸擔(dān)保體系。為了使資產(chǎn)證券化能夠較好地解決中小企業(yè)融資問題，必須保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級(jí)別，具有投資價(jià)值，才能廣泛調(diào)動(dòng)各方面資本。提高資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，就是要從外部對(duì)所發(fā)行證券進(jìn)行信用擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用升級(jí)。在國內(nèi)成立由財(cái)政部門出資的、覆蓋面較廣的信用擔(dān)保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，提升證券的信用等級(jí)。政府組建機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，只是為資產(chǎn)證券化提供信譽(yù)支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的失敗買單。
⑷推廣優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)證券，提升投資者對(duì)中小企業(yè)貸款的信心。中小企業(yè)資產(chǎn)證券信用升級(jí)可采用內(nèi)部增級(jí)和外部升級(jí)的方法。內(nèi)部增級(jí)包括劃分優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)、設(shè)立利差賬戶、備付金賬戶等；外部升級(jí)包括尋求保險(xiǎn)公司擔(dān)保、中介機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、要求政府設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展保護(hù)局或保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)或公司。其中優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)是將發(fā)行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。優(yōu)先級(jí)證券先獲得本金償付，只有優(yōu)先級(jí)證券本金償付完后，次級(jí)證券才可以償付本金。如果發(fā)生違約損失，則在次級(jí)本金額內(nèi)的損失都由次級(jí)的持有者承擔(dān)。
3、完善相關(guān)法律法規(guī)
我國應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。如對(duì)設(shè)立特殊中介機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、破產(chǎn)清算等做出專門規(guī)定，同時(shí)明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)報(bào)批程序等一系列政策問題。建立完善的評(píng)級(jí)制度、設(shè)立正規(guī)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。建立完善的資產(chǎn)證券化制度。我們必須為其創(chuàng)造良好的法律環(huán)境，使其運(yùn)行在法制的軌道上，從而發(fā)揮其應(yīng)用作用。
資產(chǎn)證券化既不是洪水猛獸，也不是免費(fèi)的午餐，資產(chǎn)證券化這一新型融資工具在我國的發(fā)展還面臨著許多問題，中小企業(yè)能夠順利應(yīng)用資產(chǎn)證券融資還需要經(jīng)歷一個(gè)漫長的過程。只有通過中小企業(yè)自身和國家的共同努力才能推動(dòng)資產(chǎn)證券化的正常發(fā)展，也為中小企業(yè)融資開辟了一條新道路。
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一、消費(fèi)金融公司融資方式新選擇探究的必要性
《試點(diǎn)管理辦法》第2條規(guī)定，消費(fèi)金融公司是指經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，在中華人民共和國境內(nèi)設(shè)立的，不吸收公眾存款，以小額、分散為原則，為中國境內(nèi)居民個(gè)人提供以消費(fèi)為目的的貸款的非銀行金融機(jī)構(gòu)?！对圏c(diǎn)管理辦法》第16條指出，消費(fèi)金融公司可以辦理信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、境內(nèi)同業(yè)拆借、向境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)借款、經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行金融債券等業(yè)務(wù)。相比較而言，美國、日本等發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)金融公司擁有更廣泛的融資渠道，他們可以通過股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、同業(yè)拆借借入大量資金，彌補(bǔ)因旺盛的信貸需求導(dǎo)致的資金不足，也可以通過金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。在融資渠道方面，我國消費(fèi)金融公司需要探索更為廣闊和有效的低成本融資方式。由于原則上《試點(diǎn)管理辦法》不允許消費(fèi)金融公司吸收公眾存款，那么，公司就只能通過其他方式實(shí)現(xiàn)外部融資。通常而言，外部融資主要是通過資本市場(chǎng)（信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)）來籌集資金，常見的融資方式有債務(wù)融資和股權(quán)融資。然而這兩種方式有其固有的缺點(diǎn)，即融資成本相對(duì)較高。在自有資金有限，又面臨高融資成本的情況下，消費(fèi)金融公司的資金運(yùn)用成本必然增加。根據(jù)《試點(diǎn)管理辦法》，貸款利率實(shí)行按借款人的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，最高利率可在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)上浮4倍，這樣，資金的高成本便容易向公司客戶轉(zhuǎn)移。由于消費(fèi)金融業(yè)務(wù)與銀行個(gè)人信用卡業(yè)務(wù)具有較高的同質(zhì)性，盡管銀行的審批要求更加繁瑣和嚴(yán)格，但過高的貸款利率還會(huì)使消費(fèi)金融公司的客戶轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的銀行個(gè)人信貸，因此，低外部融資成本將是消費(fèi)金融公司的競(jìng)爭(zhēng)力所在，是消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的普及與盈利的重要保證。下面將針對(duì)消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，就資產(chǎn)證券化的融資方式做一些簡單的探討，從而降低消費(fèi)金融公司的外部融資成本。
二、消費(fèi)金融公司資產(chǎn)證券化融資模式
由于《試點(diǎn)管理辦法》中不允許消費(fèi)金融公司吸納公眾存款，而其他融資方式的融資成本都較高，但消費(fèi)金融公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)是可以產(chǎn)生在統(tǒng)計(jì)意義上較為穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流入，因此通過資產(chǎn)證券化技術(shù)可以使消費(fèi)金融公司獲得較低成本的資金。這里所指的資產(chǎn)證券化主要是指信貸資產(chǎn)證券化，這是一種把有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券的融資方式。消費(fèi)金融業(yè)務(wù)類似于按揭，貸款者還款時(shí)依其收入狀況按期還款，具有小額分散的特點(diǎn)，因此，可以在統(tǒng)計(jì)意義上認(rèn)為公司應(yīng)收款所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流是相對(duì)穩(wěn)定的，這種由消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收款便是滿足資產(chǎn)證券化條件的具有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)。
資產(chǎn)的重組將通過一個(gè)特殊的目的載體（spe－cialpurposevehicle，SPV）來實(shí)現(xiàn)。這種SPV的作用在于真實(shí)購買應(yīng)收款資產(chǎn)，發(fā)行證券并基于該項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入償還證券的本息，實(shí)現(xiàn)應(yīng)收款資產(chǎn)與消費(fèi)金融公司的破產(chǎn)隔離。如果特殊載體SPV簽發(fā)的證券需公開發(fā)行，證券發(fā)行的利率將直接取決于證券的評(píng)級(jí)，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要求SPV購買的資產(chǎn)有良好的歷史記錄和可預(yù)見的穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，其所作出的評(píng)級(jí)是基于應(yīng)收款的回收情況。應(yīng)收款回收的可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)越小，評(píng)級(jí)將會(huì)越高，從而證券發(fā)行的利率越低，公司的融資成本也就越低。有時(shí)應(yīng)收款回收的可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)可以由第三方信用增級(jí)的方式來解決。信用增級(jí)可以采取很多形式，比如擔(dān)保債券、銀行信用證、不可撤銷信用額度等，其原理是讓信用可靠一方來保證特殊載體證券的償付，提供信用保證的第三方顯然應(yīng)當(dāng)至少擁有和該證券一樣的評(píng)級(jí)。根據(jù)國外的實(shí)踐，通?？梢宰鳛樘厥廨d體的工具有主信托（mastertrust）和有限責(zé)任公司（LLCs）。主信托的優(yōu)點(diǎn)在于其靈活性，一個(gè)主信托可以發(fā)行多種受益憑證，有限責(zé)任公司的好處是它可以結(jié)合公司的有限責(zé)任和非公司的稅收優(yōu)惠，當(dāng)下越來越多的特殊載體被設(shè)計(jì)為有限責(zé)任公司的形式。這樣一來，融資方式的整個(gè)體系就更加明確。
圖1所示為消費(fèi)金融公司將應(yīng)收款項(xiàng)銷售給SPV從而實(shí)現(xiàn)融資，其出售價(jià)格將隨SPV發(fā)行證券利率的降低而提高，因此最終證券化的融資成本就反映在投資者愿意購買的由SPV發(fā)行的證券利率上。而SPV發(fā)行證券時(shí)，可以通過第三方增級(jí)的方式提高級(jí)別，從而獲得較低利率，這樣消費(fèi)金融公司的融資成本也就得以降低。該證券化過程的核心要素是消費(fèi)金融公司的貸款者還貸時(shí)按期支付的收入流。這種支付的可預(yù)測(cè)性存在兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，即還貸者延期支付和違約。就延期支付而言，公司可以使用貸款等流動(dòng)性工具向SPV提供預(yù)付款以便在應(yīng)收款暫時(shí)延滯時(shí)用于償付。就違約而言，消費(fèi)金融公司的客戶應(yīng)當(dāng)數(shù)量足夠大并且分散，以便在統(tǒng)計(jì)意義上限制違約風(fēng)險(xiǎn)。但若相對(duì)少數(shù)債務(wù)人集中承擔(dān)了大量債務(wù)的償付，則容易出現(xiàn)債務(wù)人集中風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定的小額分散原則，消費(fèi)金融公司應(yīng)對(duì)每筆貸款設(shè)定一個(gè)上限。對(duì)于公司而言，只要交易安排得當(dāng)，其交易成本在一個(gè)可控制的范圍之內(nèi)，證券化將比純粹地通過抵押貸款或發(fā)行企業(yè)債券或金融債券的方式所得到的資金成本要低。又因?yàn)樽C券化的發(fā)行是債務(wù)性的，這種硬約束相比股權(quán)性的軟約束而言信用規(guī)則更容易強(qiáng)化，且股權(quán)性融資成本巨大，甚至高于普通債務(wù)融資，證券化方式融資與之相比具有明顯優(yōu)勢(shì)。在國外，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種低融資成本的選擇。據(jù)分析，美國通用汽車承兌公司（GeneralMotorsAcceptanceCorporation，GMAC）的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資相比，每年可以節(jié)省成本約1．3％，這是一個(gè)相當(dāng)可觀的數(shù)目。因此，國外的實(shí)踐也可以給我國消費(fèi)金融的開展提供很多有益的借鑒。
此外，通過證券化也可以使消費(fèi)金融公司改善其資產(chǎn)負(fù)債的情況，從而改善公司的財(cái)務(wù)狀況。通過以下分析可以看出資產(chǎn)證券化對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債的影響（見表1～表4，表中數(shù)據(jù)單位為百萬美元）。若公司用部分資產(chǎn)做擔(dān)保向銀行借款100，公司的負(fù)債權(quán)益比率將變壞。如果公司將應(yīng)收款出售，可得到現(xiàn)金100。公司用現(xiàn)金50以償還債務(wù)，那么公司的負(fù)債權(quán)益比率將大幅改善。不難看出，證券化融資方式在資產(chǎn)負(fù)債表上的表現(xiàn)也將優(yōu)于擔(dān)保貸款的普通債務(wù)融資方式。
(一)國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)力加大近年來我國國有企業(yè)針對(duì)其現(xiàn)狀和問題構(gòu)建了“產(chǎn)權(quán)分明、政企分開、管理科學(xué)”的制度，在制度建立后，人們對(duì)融資方式的應(yīng)用理論有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)與了解。因而為了滿足國有企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)投資的欲望，要求我國相關(guān)部門應(yīng)采取相應(yīng)的措施來推動(dòng)國有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用，進(jìn)而為國有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。
(二)國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點(diǎn)，而隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，目前大部分國有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動(dòng)了國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2008年11月，我國針對(duì)國有企業(yè)的發(fā)展問題提出了十項(xiàng)措施，其中就包括對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。因而可以看出，隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢(shì)必可行的。
二、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式探討
(一)國有企業(yè)的應(yīng)收賬款國有企業(yè)的應(yīng)收賬款是在為消費(fèi)者提供服務(wù)的形式下形成的，因此其具有低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的特點(diǎn)。而在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式中要求國有企業(yè)的應(yīng)收賬款必須具備以下三個(gè)條件:第一，要求國有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量，因此我國國有企業(yè)在應(yīng)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過程中要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對(duì)于此現(xiàn)象，我國國有企業(yè)在發(fā)展的過程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況構(gòu)建一個(gè)損失的準(zhǔn)備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過程中應(yīng)收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致;第二，要確保證券化應(yīng)收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應(yīng)用此融資方式的過程中可減小企業(yè)成本投資的資金量;第三，要求國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時(shí)要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時(shí)間［2］。
(二)國有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結(jié)果來看，我國國有企業(yè)的投資以占62．3%屈居首位，可見我國基礎(chǔ)設(shè)施的建立仍然存在著被國有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對(duì)此現(xiàn)象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建立，從而可以看出我國基礎(chǔ)設(shè)施的建立勢(shì)必可行。因而在基礎(chǔ)設(shè)施較為完善的基礎(chǔ)上實(shí)施國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)問題。在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的項(xiàng)目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對(duì)其實(shí)施了有效的掌控，因而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國有企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)穩(wěn)定情況下，應(yīng)推動(dòng)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。
(三)資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎(chǔ)的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進(jìn)行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)選擇一個(gè)符合企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的模式來構(gòu)建SPV。SPV主要有兩個(gè)類型:第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權(quán)性;第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢(shì)在于可證券化一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，進(jìn)而可更好的滿足我國國有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資的要求［3］。
三、結(jié)論
關(guān)鍵詞：國企改革;資產(chǎn)證券化;融資應(yīng)用
近年來，資產(chǎn)證券化以其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)在國際金融市場(chǎng)中得以蓬勃發(fā)展，并且通過相關(guān)數(shù)據(jù)證明具有巨大的發(fā)展?jié)摿?。僅2015年我國共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,總金額5930.39億元，較2014年增長79%。截至2015年12月末，市場(chǎng)存量為7178.89億元，同比增長128%。
一、資產(chǎn)證券化及其作用機(jī)理
廣義的資產(chǎn)證券化認(rèn)為凡是通過在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券以籌資的行為均屬于證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動(dòng)。即將缺乏流動(dòng)性但是預(yù)計(jì)可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上銷售和流通的證券的方法予以出售，從而獲得融資，從而提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。國有資產(chǎn)證券化，就是把缺乏流動(dòng)性的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場(chǎng)上自由買賣的證券的行為。資產(chǎn)證券化的最初級(jí)的形式是對(duì)存量資產(chǎn)折股并公開募集發(fā)行股票。雖然資產(chǎn)證券化的理論相對(duì)來說是比較復(fù)雜的，但是概括起來主要包括：三個(gè)基本原理（資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理、信用增級(jí)原理）。它的運(yùn)作方法就是把缺乏流動(dòng)性、但具有未來現(xiàn)金流的優(yōu)良資產(chǎn)聚集起來，從而形成一個(gè)資產(chǎn)池，之后通過結(jié)構(gòu)性重組，并進(jìn)行一定的信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，將其轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券。
二、實(shí)施資產(chǎn)證券化是深化國有企業(yè)改革的必然要求
國企的資產(chǎn)證券化是國企改革的關(guān)鍵因素之一，也是國有企業(yè)融入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵之一。因?yàn)橘Y本證券化可以增強(qiáng)資本的流動(dòng)性，增強(qiáng)資本效率，能夠使資本的作用得到更好的發(fā)揮。由于資本證券化，從而讓資本的所有權(quán)和使用權(quán)分離，讓資本細(xì)分化，從而讓資本具有高流動(dòng)性和對(duì)社會(huì)高強(qiáng)度的滲透力，大大減少了資本的沉淀、閑置和浪費(fèi)的現(xiàn)象，并能夠在流動(dòng)中增強(qiáng)活力。
1.資產(chǎn)證券化可以提高國有企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，盤活存量資產(chǎn)。
經(jīng)過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)我國大部分國企面臨一大困境就是存量資產(chǎn)的僵化。主要體現(xiàn)在企業(yè)持有大量的應(yīng)收賬款、票據(jù)和流動(dòng)性相對(duì)較差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；另一方面卻擔(dān)負(fù)著巨額的銀行債務(wù)和企業(yè)債務(wù)。面臨這樣的困境，如果國有企業(yè)能夠采用資產(chǎn)證券化能夠讓流動(dòng)性比較差、但是未來收益比較可觀的存量資產(chǎn)提前變現(xiàn)，將企業(yè)的存量資產(chǎn)釋放出來，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，那么就能夠盤活國有資產(chǎn)。
2.資產(chǎn)證券化可以降低國有企業(yè)融資成本，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。
國有企業(yè)資產(chǎn)證券化可以通過“真實(shí)出售”使該部分資產(chǎn)從財(cái)務(wù)報(bào)表中移除，從而降低了資產(chǎn)的負(fù)債率，提高了資金的周轉(zhuǎn)率，從而使企業(yè)的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)大大降低，企業(yè)融資能力得到提高，企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)得到很好改善。
3.資產(chǎn)證券化可以擴(kuò)大國有企業(yè)直接融資比重，實(shí)現(xiàn)多渠道融資。
資產(chǎn)證券化所具有的“脫媒特征”可以不必通過商業(yè)銀行媒介而直接通過金融市場(chǎng)進(jìn)行長期融資，能夠?yàn)槠髽I(yè)建立股權(quán)融資、債權(quán)融資之外的第三大融資渠道，增加了企業(yè)直接融資比重。
4.資產(chǎn)證券化能夠改善商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況，促進(jìn)國有金融資產(chǎn)的健康發(fā)展。
資產(chǎn)證券化可以通過資產(chǎn)證券化技術(shù)，將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為等級(jí)相對(duì)較高的有價(jià)證券，這樣不但使資本的充足率提高，同時(shí)還改善了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使盈利性、流動(dòng)性和安全性之間的矛盾得到解決；更有助于商業(yè)銀行有效分散貸款組織的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大大降低了金融業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。
三、國有資產(chǎn)證券化的模式選擇
1.國有銀行不良資產(chǎn)證券化。
近些年來，國有商業(yè)銀行由于各方面的問題，從而積累了巨額的不良資產(chǎn)，由于不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，從而阻礙了我國市場(chǎng)化進(jìn)度以及國有銀行的商業(yè)進(jìn)程。而資產(chǎn)證券化恰恰可以解決這一問題，不僅可以處理不良資產(chǎn)，而且還可以開辟貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)新通道，從而促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。
2.國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化。
眾所周知，國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在建設(shè)周期長、資產(chǎn)投資量大、回收期較長、風(fēng)險(xiǎn)比較低、回報(bào)比較穩(wěn)定等等特征，從這些特征來看是完全符合資產(chǎn)證券化的發(fā)行條件的。因此國有企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，這樣的話可以緩解基礎(chǔ)實(shí)施項(xiàng)目資金短缺問題，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化融資功能，改善國有企業(yè)融資渠道。國有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，操作起來簡單、方便、快捷，同時(shí)還可以降低融資成本，還可以保護(hù)所有者的權(quán)益。
3.國有企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化。
通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)擁有一批質(zhì)量相對(duì)較好或者是通過重組之后質(zhì)量還可以提高的應(yīng)收賬款，但正是由于這些應(yīng)收賬款的存在，讓企業(yè)處于沉重的貸款壓力下，很大程度上增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。也正是由于這些應(yīng)收賬款的存在，導(dǎo)致了企業(yè)信譽(yù)度的下降，以致于更難獲取必要資金。為了解決這一困難，國有企業(yè)可以通過有選擇地實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，這樣具有積極作用，不僅可以加速國有企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，同時(shí)還可以讓投資者找到一個(gè)非常理想的投資工具。
四、推進(jìn)資產(chǎn)證券化在國有企業(yè)中實(shí)施的建議
在我國資產(chǎn)證券化推行過程中，遇到了各種各樣的問題。諸如：法律制度不夠完善、稅務(wù)費(fèi)用相對(duì)龐大、金融體制不夠完善等等，這些都在很大程度上制約著資產(chǎn)證券化的推行。因此必須要結(jié)合目前新常態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀以及新一輪國企改革的要求，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)：
1.立法先行，進(jìn)一步完善法律制度，建立符合資產(chǎn)證券化稅收和會(huì)計(jì)制度，資產(chǎn)證券化所涉及到的每一個(gè)環(huán)節(jié)都受到法律的保護(hù)和約束。
一方面，可以制定一系列相關(guān)的法律法規(guī)從而可以保護(hù)資產(chǎn)證券化的合法性和順利進(jìn)行。另一方面，還應(yīng)該制定一系列合理的稅收政策，這樣的話可以降低資產(chǎn)證券化的車成本，從而來吸引投資者，提高投資者的興趣和積極性。在會(huì)計(jì)制度上，我們還可以建立適合企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)制度，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，來制定相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律規(guī)范，這樣的話就可以提高會(huì)計(jì)制度的適應(yīng)性。
2.培育多方投資者，促進(jìn)投資主體多元化。
應(yīng)該多方面、多渠道培育機(jī)構(gòu)投資者，從而讓投資成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主力軍。諸如：保險(xiǎn)公司、投資基金、商業(yè)銀行、民營企業(yè)等等這些都可以成為機(jī)構(gòu)投資者。同時(shí)，要不斷的引導(dǎo)居民存款進(jìn)入證券化市場(chǎng)。
3.積極推進(jìn)金融市場(chǎng)體系的建設(shè)。
保證企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化，還需要一個(gè)日益完善的金融環(huán)境來為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展服務(wù)。一方面國家應(yīng)該建立完善合理的規(guī)章制度，加強(qiáng)金融市場(chǎng)中介組織的規(guī)范建設(shè)，嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入和從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的透明度。另一方面還應(yīng)該加快國有企業(yè)信用體系建設(shè)，強(qiáng)化信用市場(chǎng)的約束，形成具有調(diào)控力度的信用機(jī)制，這樣的話可以在很大程度上提高國資證券化質(zhì)量，擴(kuò)大市場(chǎng)需求，推進(jìn)國有企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。國有資產(chǎn)證券化是推進(jìn)國資國企改革眾多方法中非常不錯(cuò)的方法之一，經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)覺得了一定成效。雖然目前不同產(chǎn)業(yè)和集團(tuán)、不同區(qū)域的證券化都面臨種種問題和困難，想要解決這些問題，需要政府部門的支持和協(xié)助，同時(shí)企業(yè)也需要靠自身的努力解決?？傊?，實(shí)施資產(chǎn)證券化可以完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、為國有企業(yè)創(chuàng)造效益、促進(jìn)國有企業(yè)健康良性持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資 資產(chǎn)證券化
一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
（一）融資渠道窄
2016年7月27日 ，中小企業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人李子彬在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議中提到，我國中小企業(yè)目前主要通過銀行來融資，據(jù)統(tǒng)計(jì)，主要采用直接融資方式的企業(yè)中，國外企業(yè)占70%，國內(nèi)企業(yè)僅占30%左右，而這30%的企業(yè)以大型企業(yè)股權(quán)融資為主，中小企業(yè)很少。截至2015年底，各省市工商注冊(cè)的企業(yè)達(dá)到2 100萬戶，其中能夠通過證券市場(chǎng)來融資的企業(yè)不到0.038%。但是各類商業(yè)銀行信貸發(fā)放有限，以及出于安全性的考慮，中小企業(yè)只能獲得其中很少一部分的信貸支持。另外，大部分中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資體制不健全和證券市場(chǎng)門檻高等條件的限制下，無法滿足通過股票、期權(quán)、債券等融資的條件。中小企業(yè)板雖然在其中發(fā)揮了一些作用，但是僅適合少量優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)進(jìn)入，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，在中小企業(yè)板上市的公司僅有776家，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有492家。
（二）融資成本高
銀行為了彌補(bǔ)部分貸款風(fēng)險(xiǎn)，通常不會(huì)選擇信用貸款，而是采用比基準(zhǔn)貸款利率稍高的利率為中小企業(yè)放貸，因此，中小企業(yè)向銀行融資的成本相對(duì)較高。根據(jù)2016年4月SMEI指數(shù)，中小企業(yè)銀行和非銀行融資成本指標(biāo)均低于50，這一數(shù)據(jù)也表明中小企業(yè)融資成本上升。商業(yè)銀行也會(huì)通過其他手段，比如：收取違約延期支付費(fèi)用、設(shè)置“補(bǔ)償性余額”等手段來增加貸款成本等，額外承擔(dān)的諸多費(fèi)用也使得中小企業(yè)的融資成本加重。
（三）金融機(jī)構(gòu)支持力度較小
由于中小企業(yè)信用狀況較低、專門為中小企業(yè)提供金融服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量少以及中小企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間普遍存在信息不對(duì)稱等因素，導(dǎo)致了中小企業(yè)間接融資困難。中國工商銀行2014年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其對(duì)公企業(yè)的509萬客戶中，僅有2.75%左右有年末余額。這說明，企業(yè)為銀行提供了大量的存款，但是卻并不能平等地獲得相對(duì)應(yīng)的貸款，尤其對(duì)于資質(zhì)一般的中小企業(yè)來說，能夠獲得金融機(jī)構(gòu)的支持就更加困難。
從以上分析來看，中小企業(yè)的融資還存在諸多問題尚待解決。在這樣的環(huán)境下，我們急需尋求適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境并適合中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新型融資方式。
二、資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化作為一種重要的融資技術(shù)，在一定程度上能夠緩解我國中小企業(yè)融資問題。資產(chǎn)證券化融資的實(shí)質(zhì)是由原始權(quán)益人或發(fā)起機(jī)構(gòu)（即銀行、租賃公司等）憑借其用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的未來收益能力進(jìn)行融資，而在這種融資方式中發(fā)起人的信用水平則處于次要地位。對(duì)于一些融資渠道缺乏、信用級(jí)別有限又相對(duì)擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)來說，兼具籌資時(shí)間選擇性強(qiáng)、低成本、方式靈活、規(guī)模不限以及不受企業(yè)效益的影響等特點(diǎn)的資產(chǎn)證券化，無疑是一個(gè)最佳選擇。自2015年4月央行正式推行資產(chǎn)證券化注冊(cè)制后，未來影響信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要因素將不再是審批而是市場(chǎng)供需，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將向更為市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)。
（一）資產(chǎn)證券化融資基本模式
商業(yè)銀行向企業(yè)放貸，可以設(shè)立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并出售給SPV，通過資產(chǎn)重組構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)和破產(chǎn)隔離，以這些貸款作為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持債券。這種模式在歐洲國家較為常見，這大大降低了貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，增加了中小企業(yè)間接融資渠道。
此外，中小企業(yè)的應(yīng)收賬款、具體項(xiàng)目收入、知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入等能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)也可以進(jìn)行證券化，從而使中小企業(yè)繞過資本市場(chǎng)較高的進(jìn)入門檻進(jìn)行直接債券融資。比如：一部分與大型企業(yè)有業(yè)務(wù)往來并產(chǎn)生相當(dāng)規(guī)模應(yīng)收賬款的中小企業(yè)，可以將這些應(yīng)收賬款出售給SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)），獲得所需資金。由于有大型企業(yè)的信譽(yù)作保障，這些應(yīng)收賬款的壞賬比率比較低，具有證券化的價(jià)值；對(duì)于一些處于成長期的中小企業(yè)，其前期項(xiàng)目已經(jīng)投入運(yùn)營，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，也可以其為支持實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資；擁有高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)，但缺乏足夠資金實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化的中小企業(yè)可以將知識(shí)產(chǎn)權(quán)出售給 SPV，再由 SPV 將知識(shí)產(chǎn)權(quán)集結(jié)成資產(chǎn)池，以產(chǎn)生的使用費(fèi)收入支持發(fā)行證券，實(shí)現(xiàn)融資。
但這幾種方式產(chǎn)生的可預(yù)見現(xiàn)金流可能會(huì)規(guī)模較小，難以達(dá)到發(fā)債的要求，因而很多情況下可能需要一個(gè)專門的機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)多個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化融資方案的設(shè)計(jì)和運(yùn)作，形成一定的規(guī)模后再進(jìn)行資產(chǎn)重組，構(gòu)建資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來發(fā)行債券。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，還可以通過破產(chǎn)隔離和信用增進(jìn)等手段降低中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，為其在證券市場(chǎng)上順利融資開辟渠道。
（二）資產(chǎn)證券化較傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)勢(shì)
1.優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)融資方式中，股權(quán)融資對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表的“所有者權(quán)益”項(xiàng)目，包括發(fā)行新股、配股等融資方式；債權(quán)融資則對(duì)應(yīng)“負(fù)債”項(xiàng)目，包括銀行貸款、票據(jù)、企業(yè)債券等。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響投資者的投資信心，從而影響企業(yè)的再融資。而資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式，具有靈活的分級(jí)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，能夠適當(dāng)?shù)亟档唾Y金成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，防止資產(chǎn)負(fù)債率過高而影響企業(yè)的再融資。另外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“資產(chǎn)出表”同樣也可調(diào)整公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其是融資租賃公司，利用杠桿倍數(shù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。
2.融資成本降低。資產(chǎn)證券化有一個(gè)核心技術(shù)叫做信用增級(jí)，增級(jí)后的信用通常是高于企業(yè)整體信用的，企業(yè)可以通過這種方式降低資金使用成本。另外，按照風(fēng)險(xiǎn)和收益的配比原則，資產(chǎn)證券化融資在進(jìn)行企業(yè)融資之前，會(huì)在基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間進(jìn)行破產(chǎn)隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因此大大降低，以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在資本市場(chǎng)融資，投資者要求的收益率也降低。最后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣性也可以減少證券的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低融資成本。
3.資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)降低。傳統(tǒng)融資方式，通常都是以企業(yè)整體信用為基礎(chǔ)，投資者的收益也來源于企業(yè)的整體資產(chǎn)，整體資產(chǎn)既包含優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)又包含不良資產(chǎn)，所以建立在整體資產(chǎn)基礎(chǔ)上的信用是種混合信用，投資者對(duì)不良資產(chǎn)的顧慮往往會(huì)影響到企業(yè)整體的倍用等級(jí)，而資產(chǎn)證券化具備信用增級(jí)這種核心技術(shù)，增級(jí)后的信用通常高于企業(yè)整體信用，從而降低融資風(fēng)險(xiǎn)。SPV的運(yùn)作模式，也使得投資者不需要考慮企業(yè)的經(jīng)常狀況，只需考慮債權(quán)本身的信用和風(fēng)險(xiǎn)即可。此外，破產(chǎn)隔離技術(shù)和產(chǎn)品的出售等方式可以成功地將母公司的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和證券化風(fēng)險(xiǎn)相分離，以此來分散風(fēng)險(xiǎn)，增加投資收益。
三、我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對(duì)策建議
（一）完善相關(guān)政策法規(guī)
從長遠(yuǎn)出發(fā)，應(yīng)當(dāng)積極建立權(quán)威、專門、統(tǒng)一的法律法規(guī)，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善證券化法律法規(guī)。比如：政府出面通過立法頒布統(tǒng)一的《資產(chǎn)證券化法》或歸入《證券法》的專門條例；財(cái)政部和國家稅務(wù)總局分別頒布統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)法規(guī)和稅務(wù)操作準(zhǔn)則，這樣可以使證券化參與各方擺脫無法可依、各自為戰(zhàn)的窘境；涉及多個(gè)部門監(jiān)管的跨境資產(chǎn)證券化，可以通過協(xié)調(diào)出臺(tái)針對(duì)性規(guī)章制度來指導(dǎo)其合法操作；加強(qiáng)制度建設(shè)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)流動(dòng)性，重啟不良資產(chǎn)證券化，推動(dòng)住房抵押貸款證券化的發(fā)展。
（二）建立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV
SPV可以成功地將信用風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)隔離，這使得風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制得到推廣。同時(shí)SPV的出現(xiàn)實(shí)現(xiàn)資金有效配置、滿足投融資雙方的需求，對(duì)于我國金融市場(chǎng)的改革也有著更重要的作用。因此，一個(gè)適合中小企業(yè)自身特點(diǎn)的SPV能夠推進(jìn)我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券的穩(wěn)定發(fā)展。比如：建立雙SPV結(jié)構(gòu)，長久以來，信托公司在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)都受到銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)兩套監(jiān)管系統(tǒng)的限制，導(dǎo)致信托公司的客戶不是銀行就無法通過信托計(jì)劃，直接發(fā)行。而雙SPV結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，則能夠解決這一難題，即信托公司將信托計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金子公司或者券商，借助資管計(jì)劃在交易所發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；建立有政府背景的SPV，這類SPV通常更能被人們信任，增強(qiáng)投資者的信心，促進(jìn)產(chǎn)品的交易和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的有效發(fā)展。這類SPV也能夠適當(dāng)?shù)販p少各類費(fèi)用支出，比如：運(yùn)作費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)等費(fèi)用 。
（三）完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)制度
目前，我國資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理已逐步和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同，比如：我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)在終止確認(rèn)中在特定實(shí)體水平上進(jìn)行終止確認(rèn)測(cè)試、“過手測(cè)試”的應(yīng)用、對(duì)“繼續(xù)涉入”概念的理解等方面都存在共同點(diǎn)。但不可否認(rèn)，我國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相對(duì)滯后于會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，在初始確認(rèn)、信用增級(jí)后收入和成本的處理、“出表”以及合并報(bào)表等很多方面都還需要完善，我國應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前國情，參照國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國外成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)， 完善相應(yīng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使具體運(yùn)作中遇到的一系列會(huì)計(jì)問題能夠有章可循。
（四）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化專業(yè)人才的培養(yǎng)
資產(chǎn)證券化多年前曾在國內(nèi)試點(diǎn)，但并未發(fā)展開來，但隨著試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)容、注冊(cè)制等一系列政策的推動(dòng)，其巨大的發(fā)展空間也得到了釋放。在這樣的背景下，中小企業(yè)更要加大專業(yè)人才的培養(yǎng)力度。國家相關(guān)部門、社會(huì)團(tuán)體可以通過實(shí)施基礎(chǔ)人才培養(yǎng)工程，定期聘請(qǐng)證券、基金、創(chuàng)投等領(lǐng)域有出色業(yè)績和先進(jìn)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的人才為中小企業(yè)進(jìn)行培訓(xùn)。同時(shí)，可以建立定期交流機(jī)制或平臺(tái)，增加中小企業(yè)學(xué)習(xí)、交流的機(jī)會(huì)。X
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關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 信用評(píng)級(jí)
次貸危機(jī)使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。誠然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。
2.中集集團(tuán)向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。
3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。
4.spv再將全部應(yīng)收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購買公司）。
5.由tapco公司在商業(yè)票據(jù)（cp）市場(chǎng)上向投資者發(fā)行cp。
6.tapco從cp市場(chǎng)上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。
項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費(fèi)用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)
信用增級(jí)也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會(huì)殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒有做到
特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。
（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。
2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運(yùn)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
（一）資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國政府及時(shí)地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。
3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
（三
）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)證券化；徐工機(jī)械
一、引言
資產(chǎn)證券化首創(chuàng)于上世紀(jì)的美國，之后便迅速在全球擴(kuò)張。作為一種創(chuàng)新型的金融工具，其與股權(quán)融資、債券融資共同構(gòu)成了當(dāng)前三大主流融資工具。資產(chǎn)證券化所涉及的領(lǐng)域非常廣泛，包含了金融、會(huì)計(jì)、稅收、法律等多個(gè)層面，發(fā)展受多重因素影響，因此如何有效地開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)是當(dāng)前我國眾多企業(yè)值得思考的問題。近年來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀，我國眾多企業(yè)遭遇了嚴(yán)峻的資金壓力和沿產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散的市場(chǎng)壓力，造成了應(yīng)收賬款高企，流動(dòng)資金緊張，生產(chǎn)難以為繼的局面。在這樣的背景下，企業(yè)運(yùn)用應(yīng)收賬款證券化這種新式外部融資方式逐漸得到了企業(yè)的重視，以達(dá)到幫助企業(yè)拓寬融資渠道、補(bǔ)充自身流動(dòng)性、降低應(yīng)收賬款管理風(fēng)險(xiǎn)、加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度等多重目的。目前，我國的部分專家學(xué)者也對(duì)資產(chǎn)證券化的相關(guān)理論進(jìn)行深入研究和探討，中國證監(jiān)會(huì)也于2013年3月15日了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，代表著企業(yè)應(yīng)收賬款證券化在未來會(huì)有更寬廣的發(fā)展空間。利用資產(chǎn)證券化這種先進(jìn)的融資模式和技術(shù)，對(duì)應(yīng)收賬款實(shí)行表外融資，一方面可以為眾多企業(yè)提供一種新型融資渠道與應(yīng)收款管理方法，有效地化解企業(yè)巨額應(yīng)收賬款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面能夠促進(jìn)證券公司開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但是，我國當(dāng)前關(guān)于應(yīng)收賬款證券化會(huì)計(jì)方面的研究還比較淺顯，不夠深入。在我國現(xiàn)行準(zhǔn)則下，企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中對(duì)原始權(quán)益人的會(huì)計(jì)處理會(huì)涉及兩個(gè)核心問題：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移作為銷售終止確認(rèn)還是作為擔(dān)保融資處理；二是原始權(quán)益人是否需要對(duì)SPV合并財(cái)務(wù)報(bào)表。第一個(gè)問題關(guān)系到應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，不同的認(rèn)定結(jié)果涉及到應(yīng)收賬款證券化是屬于表外融資還是表內(nèi)融資，而現(xiàn)行規(guī)定下需要根據(jù)不同的情形，采用相應(yīng)的方法（風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法、金融合成分析法、后續(xù)涉入法）對(duì)原始權(quán)益人是否對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)保留控制權(quán)進(jìn)行職業(yè)判斷。第二個(gè)問題也關(guān)系到資產(chǎn)證券化表外融資的效果，該問題的核心是原始權(quán)益人對(duì)SPV的控制，而現(xiàn)行準(zhǔn)則下存在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解（2010）》、2014版合并報(bào)表準(zhǔn)則兩套不同對(duì)“控制”的解釋，這也給實(shí)務(wù)造成了很多困難。同時(shí)，在稅務(wù)方面，原始權(quán)益人對(duì)所得稅、印花稅的處理并無實(shí)質(zhì)，主要困難在于2016年?duì)I改增帶來的不確定性。本文從徐工機(jī)械一號(hào)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的實(shí)際情況出發(fā)，探討我國企業(yè)在應(yīng)收賬款證券化中面臨的問題及其應(yīng)對(duì)措施，旨在為企業(yè)應(yīng)收賬款證券化會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)提供一些有益的幫助。
二、徐工機(jī)械一號(hào)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例分析
（一）徐工機(jī)械一號(hào)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化簡介
（1）設(shè)立、發(fā)行概況。徐工機(jī)械一號(hào)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化于2015年12月30日正式設(shè)立并發(fā)行，設(shè)立基準(zhǔn)日為2015年11月1日，發(fā)行資產(chǎn)總額為2億元人民幣，基礎(chǔ)資產(chǎn)為徐工機(jī)械應(yīng)收賬款，涉及銷售合同290份，涉及債務(wù)人62戶，其賬面價(jià)值合計(jì)為22723.31萬元人民幣。
（2）交易結(jié)構(gòu)。在此次專項(xiàng)計(jì)劃中，資產(chǎn)證券化的投資者與專項(xiàng)計(jì)劃管理人———東吳證券簽訂認(rèn)購協(xié)議，成為資產(chǎn)證券化持有人。東吳證券與原始權(quán)益人簽署了《徐工機(jī)械一號(hào)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》（以下簡稱“《資產(chǎn)買賣協(xié)議》”），以認(rèn)購資金向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。此次專項(xiàng)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)中，東吳證券作為計(jì)劃管理人負(fù)責(zé)本專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立和管理。徐工機(jī)械和重型機(jī)械（徐工機(jī)械全資子公司）作為原始權(quán)益人將其持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃，并作為該計(jì)劃資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)依據(jù)相應(yīng)《服務(wù)協(xié)議》要求提供與基礎(chǔ)資產(chǎn)及其回收相關(guān)管理服務(wù)及其他服務(wù)。民生銀行南京分行作為托管人，為本次專項(xiàng)計(jì)劃提供托管服務(wù)。
（3）信用增級(jí)安排。此次專項(xiàng)計(jì)劃信用提升機(jī)制主要包括兩方面的安排。一方面，通過優(yōu)先級(jí)／次級(jí)支付機(jī)制，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為19000萬元（按到期日長短進(jìn)一步分為優(yōu)先01、優(yōu)先02），次級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為1000萬元，次級(jí)證券為優(yōu)先級(jí)證券的償付提供一定程度的內(nèi)部信用支持，同時(shí)約定次級(jí)證券由原始權(quán)益人徐工機(jī)械全額認(rèn)購。另一方面，徐工機(jī)械出具《差額支付承諾函》，承諾在任何一個(gè)托管人核算日，如專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以支付優(yōu)先級(jí)證券的預(yù)期收益或本金時(shí)，由徐工機(jī)械對(duì)相應(yīng)的差額無條件進(jìn)行償付。經(jīng)過上述信用增進(jìn)手段，初始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用評(píng)級(jí)由BBB/BBB+上升到AAA。
（二）徐工機(jī)械一號(hào)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理
（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)認(rèn)定。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》（財(cái)會(huì)［2005］12號(hào)）的相關(guān)規(guī)定，需要對(duì)徐工機(jī)械轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行判斷，進(jìn)而認(rèn)定該轉(zhuǎn)移行為是銷售還是融資擔(dān)保，采取相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理。在現(xiàn)行規(guī)定下，需要首先判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否全部轉(zhuǎn)移或保留在原始權(quán)益人一方；如果不符合前述情況，則需要根據(jù)是否保留控制權(quán)進(jìn)一步判斷，若無控制權(quán)，視作銷售，若保留了控制權(quán)，根據(jù)涉入程度進(jìn)行處理。具體而言，徐工機(jī)械一號(hào)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化原始權(quán)益人徐工機(jī)械和受托管理人東吳證券簽訂有《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議的具體條文分析，徐工機(jī)械認(rèn)購了專項(xiàng)計(jì)劃中的次級(jí)權(quán)益，并為資管計(jì)劃提供差額支付擔(dān)保，可以認(rèn)為徐工機(jī)械并未轉(zhuǎn)移全部的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。因此，需要進(jìn)一步結(jié)合協(xié)議條文分析徐工機(jī)械是否對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃有控制權(quán)。在《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》中，徐工機(jī)械將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后應(yīng)收賬款的權(quán)屬進(jìn)行了有效的明確和公示，同時(shí)并沒有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行特別約定，對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃也不具備潛在的控制權(quán)。總結(jié)以上分析，徐工機(jī)械對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃不具有控制權(quán)，相應(yīng)應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)移可以視作銷售處理。相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為應(yīng)收賬款減少，現(xiàn)金增加。應(yīng)收賬款的減少額為22723.31萬元人民幣，現(xiàn)金增加額為2億元人民幣（次級(jí)權(quán)益處理在下文分析），應(yīng)收賬款賬面價(jià)值和募集現(xiàn)金的差額（2723.31萬元）應(yīng)確認(rèn)為當(dāng)期損益。
（2）對(duì)認(rèn)購次級(jí)權(quán)益的處理。徐工機(jī)械通過認(rèn)購1000萬元次級(jí)權(quán)益為專項(xiàng)計(jì)劃提供了信用增進(jìn)，同時(shí)徐工機(jī)械應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)移應(yīng)當(dāng)視作銷售。在這樣的背景下，對(duì)次級(jí)權(quán)益處理的關(guān)鍵在于徐工機(jī)械支付次級(jí)權(quán)益的對(duì)價(jià)是否要計(jì)入應(yīng)收賬款的銷售收入，即認(rèn)購次級(jí)權(quán)益是視作基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售的一部分，還是視作基礎(chǔ)資產(chǎn)全額銷售后發(fā)生的行為。由于資產(chǎn)支持證券一般被認(rèn)為對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不可分割的權(quán)益，次級(jí)權(quán)益和優(yōu)先權(quán)益的差異只在對(duì)現(xiàn)金流受償順序的先后，無法將優(yōu)先權(quán)益、次級(jí)權(quán)益和基礎(chǔ)資產(chǎn)的特定部分一一對(duì)應(yīng)。從這個(gè)角度分析，應(yīng)該將認(rèn)購次級(jí)權(quán)益視作基礎(chǔ)資產(chǎn)全額銷售后的行為。徐工機(jī)械應(yīng)該將認(rèn)購的次級(jí)權(quán)益確認(rèn)為一項(xiàng)1000萬現(xiàn)金認(rèn)購的金融資產(chǎn)，并在專項(xiàng)計(jì)劃到期時(shí)，現(xiàn)金回流總額超過計(jì)劃成立時(shí)募集現(xiàn)金總額的部分視作徐工機(jī)械以次級(jí)受益人身份獲得的到期分配，計(jì)入投資收益。
（3）關(guān)于是否合并專項(xiàng)計(jì)劃的爭(zhēng)議。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解（2010）》對(duì)母公司能否控制特殊目的主體的判斷標(biāo)準(zhǔn)（經(jīng)營活動(dòng)、決策、經(jīng)濟(jì)利益和風(fēng)險(xiǎn)）：一是徐工機(jī)械一號(hào)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化是徐工機(jī)械為進(jìn)行融資而創(chuàng)立的特殊目的實(shí)體；二是徐工機(jī)械參與對(duì)SPV（該專項(xiàng)計(jì)劃）的決策，但決策權(quán)較為有限；三是徐工機(jī)械通過認(rèn)購次級(jí)權(quán)益有獲得SPV部分剩余利益的權(quán)力；四是由于認(rèn)購次級(jí)權(quán)益、《差額支付承諾函》，徐工機(jī)械承擔(dān)了專項(xiàng)計(jì)劃的大部分風(fēng)險(xiǎn)。整體而言，依然難以判斷徐工機(jī)械是否控制SPV。因此在2010年《講解》的標(biāo)準(zhǔn)下，專項(xiàng)計(jì)劃有可能被納入徐工機(jī)械合并范圍。然而，從2014年新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》對(duì)控制的定義分析，徐工機(jī)械由于不具備參與專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營影響其獲得回報(bào)金額的能力，不需要將專項(xiàng)計(jì)劃納入徐工機(jī)械合并范圍。通過以上分析可知，不同標(biāo)準(zhǔn)下對(duì)是否合并SPV可能會(huì)有不同的結(jié)論。從企業(yè)的角度而言，表外融資、風(fēng)險(xiǎn)隔離是進(jìn)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的重要目標(biāo)之一，毫無疑問企業(yè)更傾向選擇不合并SPV。徐工機(jī)械披露2015年年報(bào)也顯示，其并沒有將此次專項(xiàng)計(jì)劃納入合并范圍。然而就徐工機(jī)械是否達(dá)到未控制SPV的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)這個(gè)問題，從相關(guān)規(guī)定的角度分析仍然存在爭(zhēng)議。
（4）稅務(wù)處理的結(jié)果。第一，所得稅方面，結(jié)合“基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)認(rèn)定”的分析，徐工機(jī)械轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)視作銷售處理，差額需繳納所得稅或可在所得稅匯算時(shí)作為抵扣項(xiàng)在稅前列支。徐工機(jī)械轉(zhuǎn)讓的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為22723.31萬元人民幣，取得的轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為20000萬元人民幣，中間的2723.31萬元差額計(jì)入當(dāng)期損益并在稅前列支。第二，印花稅方面，企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化不在《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策》印花稅暫免的范圍內(nèi)，因此需繳納印花稅。由于在《服務(wù)協(xié)議》中約定印花稅由徐工機(jī)械承擔(dān)，因此徐工機(jī)械需繳納10萬元（20000萬元×0.05%）印花稅。第三，營業(yè)稅方面，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)，徐工機(jī)械不需繳納營業(yè)稅。但是專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)涉及的營改增可能會(huì)對(duì)徐工機(jī)械的稅收產(chǎn)生間接影響。結(jié)合前文的分析，專項(xiàng)計(jì)劃增值稅鏈條因SPV納稅身份的缺失而斷裂，相應(yīng)的稅收負(fù)擔(dān)將由原始權(quán)益人徐工機(jī)械承擔(dān)。目前營改增相關(guān)規(guī)定尚未細(xì)化到企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)環(huán)節(jié)，因此營改增對(duì)徐工機(jī)械稅負(fù)的影響暫時(shí)還難以估計(jì)，有待進(jìn)一步觀察。
（三）徐工機(jī)械應(yīng)收賬款證券化會(huì)計(jì)處理存在的問題
（1）應(yīng)收賬款的終止確認(rèn)過于依賴職業(yè)判斷。徐工機(jī)械在對(duì)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)，先對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)全部的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬轉(zhuǎn)移情況進(jìn)行了判斷，并認(rèn)為由于徐工機(jī)械認(rèn)購了1000萬元的次級(jí)權(quán)益并為優(yōu)先全體提供了差額擔(dān)保，實(shí)質(zhì)上保留了部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。在以上分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的控制權(quán)情況進(jìn)行職業(yè)判斷，并根據(jù)《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》的明細(xì)條款認(rèn)定徐工機(jī)械與轉(zhuǎn)讓的應(yīng)收賬款之間形成了破產(chǎn)隔離，且無法限制轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的處置，徐工機(jī)械不具備對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)。最后得出徐工機(jī)械應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)移應(yīng)視作銷售處理。現(xiàn)行規(guī)定下，是否需要對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行終止確認(rèn)過多依賴于職業(yè)判斷。在徐工機(jī)械的會(huì)計(jì)處理中，就需要對(duì)應(yīng)收賬款所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移情況、徐工機(jī)械對(duì)應(yīng)收賬款的控制權(quán)進(jìn)行職業(yè)判斷，如若控制權(quán)未保留，還要進(jìn)一步分析原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的涉入程度。僅僅是認(rèn)定應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)，就需要三環(huán)節(jié)的職業(yè)判斷，而且由于企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)本身就比較復(fù)雜，很大程度上相關(guān)職業(yè)判斷必須在會(huì)計(jì)人員全面、充分、深刻理解交易實(shí)質(zhì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行。在以上的情形下，應(yīng)收賬款終止確認(rèn)相當(dāng)依賴于會(huì)計(jì)人員的職業(yè)判斷，如果不把握交易的背景、條件、程序和實(shí)質(zhì)，很難做出正確的處理。在錯(cuò)誤職業(yè)判斷基礎(chǔ)上提供的會(huì)計(jì)信息，其決策有用性會(huì)大打折扣。
（2）合并專項(xiàng)計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)存在爭(zhēng)議。從“關(guān)于是否合并專項(xiàng)計(jì)劃的爭(zhēng)議”的分析可知，現(xiàn)行規(guī)定下，存在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解（2010）》和2014年新修訂版合并報(bào)表兩套關(guān)于是否合并SPV的判斷標(biāo)準(zhǔn)。前者針對(duì)了應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的特性，卻是建立在舊版準(zhǔn)則關(guān)于“控制”定義的基礎(chǔ)上；后者是新版準(zhǔn)則關(guān)于“控制”的定義，但沒有考慮應(yīng)收賬款證券化的特殊性。而徐工機(jī)械在實(shí)際進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)，若遵循《講解（2010）》，SPV可能需要納入徐工機(jī)械合并報(bào)表；若遵循新版準(zhǔn)則，SPV不在徐工機(jī)械合并范圍以內(nèi)。從徐工機(jī)械的角度出發(fā)，基礎(chǔ)資產(chǎn)出表是其進(jìn)行證券化處理的重要目的之一，如果處理后，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，那么證券化的效果就會(huì)大打折扣，因此徐工機(jī)械無疑會(huì)傾向于不合并SPV。上述爭(zhēng)議的關(guān)鍵點(diǎn)還是落在對(duì)SPV“控制”的判斷上，從會(huì)計(jì)信息相關(guān)性、可靠性的角度而言，上述判斷標(biāo)準(zhǔn)目前仍然混淆不清，需要做出改進(jìn)。
（3）營改增可能增加徐工機(jī)械的稅務(wù)成本。結(jié)合前文的分析，可以看出營改增不會(huì)對(duì)徐工機(jī)械產(chǎn)生直接的影響，但會(huì)間接影響其稅務(wù)成本。營改增背景下應(yīng)收賬款證券化的各參與主體會(huì)更加重視增值稅進(jìn)項(xiàng)發(fā)票的獲取，但是由于SPV納稅身份的缺失，應(yīng)收賬款證券化的增值稅鏈條會(huì)發(fā)生斷裂。原始權(quán)益人作為專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人和融資方，這部分成本很有可能會(huì)由原始權(quán)益人承擔(dān)。如果上述情形屬實(shí)，將會(huì)削弱專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)徐工機(jī)械效用，企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化作為新型融資渠道的積極意義也會(huì)大大減弱。
四、政策建議
（一）完善資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)制度
《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》對(duì)證券化進(jìn)程中相關(guān)的發(fā)起機(jī)構(gòu)、特殊目的信托、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化各個(gè)階段的會(huì)計(jì)處理情況進(jìn)行了規(guī)定，但內(nèi)容上并沒有覆蓋所有的證券化業(yè)務(wù)比如非信貸資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)。在這樣的背景下，我國需要學(xué)習(xí)國外現(xiàn)行、更成熟的相關(guān)規(guī)定，改進(jìn)國內(nèi)現(xiàn)行資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理規(guī)定，建立更具體和充分的定性定量標(biāo)準(zhǔn)，提出一些更科學(xué)客觀的會(huì)計(jì)處理方法，盡可能減少對(duì)職業(yè)判斷的依賴。并且，要提升會(huì)計(jì)人員的專業(yè)能力和職業(yè)道德上的再教育，使得其在實(shí)際工作中能做出更精準(zhǔn)更科學(xué)的職業(yè)判斷。
（二）選擇適合的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法
判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)是否轉(zhuǎn)移主要依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法、金融合成分析法、后續(xù)涉入法等三種方法。而第一種方法存在三大明顯的不足，其更多應(yīng)用在交易結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單的資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃，對(duì)復(fù)雜的情形在職業(yè)判斷上可能存在較大困難。而金融合成分析法相比風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法較好地做到了“順應(yīng)了資產(chǎn)定義中的基本要求、較為公允地反映證券化交易的實(shí)質(zhì)、符合會(huì)計(jì)前后一致性原則”等，對(duì)于證券化交易的會(huì)計(jì)反映更全面，對(duì)交易實(shí)質(zhì)的會(huì)計(jì)處理方法更加準(zhǔn)確，比較適合復(fù)雜的交易情況。后續(xù)涉入法目前而言是三種方法中最科學(xué)、操作性最強(qiáng)的方法，比較適合操作。因此，會(huì)計(jì)人員在會(huì)計(jì)處理中要依據(jù)不同的情況選擇更科學(xué)更適合的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法，有效地避免各個(gè)方法在實(shí)際處理中的局限性。
（三）盡快出臺(tái)母公司對(duì)SPV控制權(quán)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的新規(guī)定
企業(yè)建立應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃的目的是希望通過破產(chǎn)隔離，來幫助自身實(shí)現(xiàn)表外融資，因此該SPV的運(yùn)營不同于一般的企業(yè)，有其自身的特點(diǎn)。在這樣的背景下，一般企業(yè)在合并中投資方對(duì)被投資方“控制”的判斷標(biāo)準(zhǔn)不能直接套用在合并SPV問題上?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解（2010）》對(duì)“控制”SPV的四個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)（經(jīng)營活動(dòng)、決策、利益、風(fēng)險(xiǎn)）是基于2010年版合并報(bào)表準(zhǔn)則中“控制”的定義，在2014年新修訂合并報(bào)表準(zhǔn)則對(duì)“控制”提出了新的定義后，沿用之前的判斷標(biāo)準(zhǔn)已不太合適。因此，有必要在“控制”新定義的基礎(chǔ)上，針對(duì)SPV的特殊性，建議盡快出臺(tái)新版母公司對(duì)SPV控制權(quán)的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于新確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)容，至少應(yīng)注意以下四方面：一是延續(xù)之前標(biāo)準(zhǔn)對(duì)“實(shí)質(zhì)性控制”的重視，可操作性要強(qiáng)；二是引入“控制”新定義中強(qiáng)調(diào)的“可變利益”這一概念；三是鑒于專項(xiàng)計(jì)劃多為非標(biāo)合同，確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)更多采用定性判斷；四是根據(jù)與控制權(quán)相關(guān)性的程度，對(duì)并存的判斷標(biāo)準(zhǔn)有所側(cè)重。
（四）完善相關(guān)稅收制度
一方面，給予SPV納稅人地位。我國當(dāng)前增值稅主要是以票控稅，進(jìn)項(xiàng)稅額的抵扣都要基于認(rèn)證通過的增值稅專用發(fā)票來實(shí)現(xiàn)，否則無法抵扣。而證券化交易稅收處理的難點(diǎn)就在于如何獲取增值稅專用發(fā)票，如果證券化的交易各方能開出增值稅專用發(fā)票，則理論上各環(huán)節(jié)的抵扣鏈條可以連起來，交易各方可以僅就增值的部分交稅從而避免重復(fù)納稅。但在現(xiàn)實(shí)情況中，因?yàn)樘厥饽康妮d體SPV更多為一種協(xié)議、契約模式，這部分稅負(fù)的負(fù)擔(dān)將由原始權(quán)益人承擔(dān)。在這樣的情況下，可能會(huì)限制原始權(quán)益人在交易中的出表選擇，從而降低證券化交易的流動(dòng)性。因此，國家應(yīng)該出臺(tái)稅法新規(guī)細(xì)則，比如可以由信托計(jì)劃的管理人來開票或給予SPV增值稅法定納稅人地位，甚至可以提供一些證券化交易稅收優(yōu)惠措施來弱化發(fā)票問題帶來的多重征稅問題，通過以上的措施來更好地降低原始權(quán)益人的稅負(fù)，更有利于我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)。另一方面，營改增相關(guān)規(guī)定細(xì)化到交易的各個(gè)環(huán)節(jié)。營改增將會(huì)在幾個(gè)方面對(duì)原始權(quán)益人產(chǎn)生重大影響：一方面是原始權(quán)益人向中介結(jié)構(gòu)支付的服務(wù)費(fèi)可以由原先繳納營業(yè)稅變?yōu)槔U納增值稅，而原始權(quán)益人可以對(duì)這部分增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額進(jìn)行抵扣，從而達(dá)到少納增值稅的目的。另一方面是給予SPV增值稅納稅人的地位，使得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中增值稅抵扣鏈條完整地連起來，減少原始權(quán)益人的稅負(fù)。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)情況中對(duì)于原始權(quán)益人的影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這兩點(diǎn)，甚至對(duì)于整個(gè)交易環(huán)節(jié)中的各個(gè)角色都會(huì)帶來積極的影響。因此，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局有必要盡快出臺(tái)營改增針對(duì)資產(chǎn)證券化交易各個(gè)環(huán)節(jié)的新規(guī)細(xì)則，以鼓勵(lì)這項(xiàng)金融創(chuàng)新在企業(yè)中的進(jìn)一步發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：水電企業(yè) 資產(chǎn)證券化 融資
資產(chǎn)證券化是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。
資產(chǎn)證券化興起于二十世紀(jì)70年代初期的美國，在發(fā)展初期證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)只有住房抵押貸款一種，現(xiàn)在只要具有穩(wěn)定、可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，都可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化主要有兩種模式，分別是央行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化。本文僅討論后者。
一、企業(yè)資產(chǎn)證券化概述
（一）企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要參與者
1.原始權(quán)益人，又稱發(fā)起人，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有者，也是融資者。發(fā)起人將自己持有的缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的載體，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。
2.管理人，是指承擔(dān)管理、運(yùn)用、處分發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券公司。管理人通過設(shè)立特殊目的載體實(shí)現(xiàn)上述職能。
特殊目的載體是指證券公司為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡稱“專項(xiàng)計(jì)劃”）或者證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體。
3.托管人，是指托管基礎(chǔ)資產(chǎn)及其孳生權(quán)利，代表投資者行使權(quán)利的機(jī)構(gòu)。
4.投資人，是指購買特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，享有其權(quán)益的機(jī)構(gòu)。
5.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，是指對(duì)特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供額外信用支持的機(jī)構(gòu)。
6.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，是指對(duì)特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)。
7.承銷商，是指為銷售資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的基本環(huán)節(jié)
1.選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃
發(fā)起人選擇可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，如應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，確定目標(biāo)融資額。
2.出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離
發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的載體成為專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)。專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財(cái)產(chǎn)。原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與機(jī)構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。
3.進(jìn)行信用增級(jí)，改善發(fā)行條件
提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，改善發(fā)行條件，是資產(chǎn)證券化融資的“核心技術(shù)”，信用增級(jí)可以通過內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種方式。
內(nèi)部增級(jí)由發(fā)起人提供，通過破產(chǎn)隔離、超額抵押、回購條款、投資擔(dān)?；鹨约白C券分類（優(yōu)先級(jí)和次級(jí)）實(shí)現(xiàn)。
外部增級(jí)由第三方信用增級(jí)機(jī)構(gòu)提供，包括：政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司、銀行、財(cái)務(wù)公司等。
4.優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)
優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)是指特殊目的載體為保證資產(chǎn)證券化融資成功，通過一系列結(jié)構(gòu)安排，確保發(fā)起人實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。如確定一家托管銀行并簽訂托管協(xié)議，請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，與承銷商達(dá)成證券承銷協(xié)議等等。
5.資產(chǎn)證券化后續(xù)管理
發(fā)起人指定一家機(jī)構(gòu)或者親自對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，將其現(xiàn)金流存入托管銀行的收款專戶。托管人按照托管協(xié)議對(duì)投資者支付本息，并向各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用，專項(xiàng)計(jì)劃到期后將剩余現(xiàn)金結(jié)轉(zhuǎn)給發(fā)起人。
二、水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式及優(yōu)點(diǎn)
（一）水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式
在實(shí)務(wù)中，水電開發(fā)企業(yè)往往都是將電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)出售給特殊目的載體，設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券來實(shí)現(xiàn)融資目的，但仍保持對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的有效控制，實(shí)際上是“用將來的錢，辦現(xiàn)在的事”，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供資金保障。
（二）水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)點(diǎn)
與傳統(tǒng)融資方式相比，其優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在：
1.融資門檻較低
發(fā)起人只要擁有未附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制的資產(chǎn)，該資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，就可以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。
2.融資效率較高
專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的信用級(jí)別與發(fā)起人獨(dú)立，再通過結(jié)構(gòu)性安排進(jìn)行信用增級(jí)，投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來決定投資與否，避免了對(duì)一個(gè)龐大企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，投資決策更加簡便，市場(chǎng)運(yùn)行效率大大提高。
3.融資成本較低
資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費(fèi)（票面利率）和籌資費(fèi)用兩個(gè)方面。通過證券分類技術(shù)（優(yōu)先級(jí)利率較次級(jí)利率低）可以降低資金占用費(fèi)，同時(shí)融資規(guī)模越大，單位資金的籌資費(fèi)用就越低，從而導(dǎo)致融資成本低于股票與債券融資。
4.融資時(shí)間更短
資產(chǎn)證券化只需證監(jiān)會(huì)審批，時(shí)間僅需2個(gè)月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，審批時(shí)間長達(dá)9個(gè)月到1年。股票融資審批時(shí)間則更長。
5.資金用途不受限制
資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點(diǎn)與銀行貸款、股票、債券融資也有很大區(qū)別。
6.資金使用效率較高
由于資產(chǎn)證券化融資對(duì)資金用途沒有強(qiáng)制性規(guī)定，企業(yè)可根據(jù)需要及時(shí)安排使用資金，避免資金長期滯留銀行而實(shí)際使用效率不高，從而導(dǎo)致資金成本變相提高。
三、水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正當(dāng)其時(shí)
1.行業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)需要水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資
水電行業(yè)投資金額大，建設(shè)周期長，見效慢，后期效益顯著。水電建設(shè)資金缺口巨大，根據(jù)2012年的水電發(fā)展“十二五”規(guī)劃，“十二五”期間水電建設(shè)投資需求約8000億元，按20%資本金比例測(cè)算，“十二五”期間資本金需求1600億元，融資需求6400億元。實(shí)際上這是靜態(tài)投資的口徑，由于水電建設(shè)周期長，考慮物價(jià)及利息因素，實(shí)際資金缺口更大。但是水電站建成以后，后期運(yùn)行維護(hù)成本較低，經(jīng)濟(jì)效益顯著，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券還本付息的來源。
2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)促使水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資
隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，水電企業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加速，競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈。水電行業(yè)是資金密集型行業(yè)，利息費(fèi)用占投資和經(jīng)營成本的30%以上，這促使水電企業(yè)拓寬融資渠道，降低資金成本，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
3.經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)要求水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資
水電是技術(shù)成熟、運(yùn)行穩(wěn)定的可再生能源，優(yōu)先發(fā)展水電是水電發(fā)展“十二五”規(guī)劃確定的基本原則。特別是中國現(xiàn)在面臨著嚴(yán)峻的環(huán)境問題，將水電作為清潔能源發(fā)展是國家的政策取向。但水電企業(yè)所面臨的融資環(huán)境越來越復(fù)雜，資金成本在短期內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，要求水電企業(yè)拓寬融資渠道，資產(chǎn)證券化融資就成為水電企業(yè)新的融資渠道。
4.政策出臺(tái)滿足了水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資需要
由于存在政策障礙，此前企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一直進(jìn)展緩慢，自2005年推出第一個(gè)券商資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目以來，至2013年底證監(jiān)會(huì)共核準(zhǔn)17單券商資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，累積批準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模達(dá)430億元，分別由8家券商設(shè)立，其中成功推出15單，產(chǎn)品總規(guī)模347億元。華能瀾滄江水電分別于2006年和2013年進(jìn)行兩期資產(chǎn)證券化融資。
證監(jiān)會(huì)于2013年出臺(tái)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，突破了以前該類業(yè)務(wù)存在的政策障礙，監(jiān)管層也表達(dá)了積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化的意向，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資將迎來蓬勃發(fā)展的歷史機(jī)遇，水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正當(dāng)其時(shí)。
參考文獻(xiàn)：
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