序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的汽車(chē)金融風(fēng)險(xiǎn)分析樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。

第1篇

、制度約束下商業(yè)銀行發(fā)展消費(fèi)信貸的次優(yōu)選擇——高抵押的消費(fèi)信貸合約供給

中國(guó)發(fā)展消費(fèi)信貸有其特殊的市場(chǎng)背景：是消費(fèi)信貸作為擴(kuò)大內(nèi)需，刺激居民消費(fèi)，提高最終消費(fèi)率的種政策手段，具有很強(qiáng)的政策推動(dòng)的特征；二是個(gè)人消費(fèi)信貸在我國(guó)作為種新興的金融產(chǎn)品，缺乏相應(yīng)的管理風(fēng)險(xiǎn)的制度安排；三是作為消費(fèi)信貸產(chǎn)品的供給者——國(guó)有商業(yè)銀行，正處在市場(chǎng)化改革的過(guò)渡階段，在此期間，國(guó)家既要求商業(yè)銀行的信貸合約行為市場(chǎng)化，但同時(shí)又限制商業(yè)銀行對(duì)信貸利率或其他某些合約變量的自主制定。

般來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行為區(qū)分不同風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的借款人，可通過(guò)組合不同的貸款利率、貸款抵押額和貸給概率等條件來(lái)設(shè)計(jì)信貸合約，以達(dá)到使借款人自發(fā)選擇商業(yè)銀行所期望的信貸合約的目的。而中國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)是在利率限制、信用風(fēng)險(xiǎn)管理制度缺失、消費(fèi)者信貸擔(dān)保資源、途徑缺乏的條件下進(jìn)行的。為達(dá)到將高風(fēng)險(xiǎn)的借款人阻擋在消費(fèi)信貸市場(chǎng)外，將低風(fēng)險(xiǎn)借款人保留在市場(chǎng)之中的目的，商業(yè)銀行采取了單的、高抵押的(或質(zhì)押)、高進(jìn)入壁壘(如繁瑣手續(xù)、高準(zhǔn)備費(fèi)及服務(wù)群體圈定)的消費(fèi)信貸合約供給。而這種消費(fèi)信貸供給模式之所以能在短期內(nèi)發(fā)揮作用，是因?yàn)橛幸韵碌慕?jīng)濟(jì)背景：是近些年來(lái)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)直保持較高的增長(zhǎng)速度(GDP年均增長(zhǎng)率達(dá)到7％-8％)，消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型表現(xiàn)得不明顯；二是中國(guó)消費(fèi)信貸發(fā)展的歷史還不長(zhǎng)，傳統(tǒng)的高儲(chǔ)蓄習(xí)慣和政策限制使中國(guó)的部分消費(fèi)者積蓄了定的財(cái)富水平，能夠滿足商業(yè)銀行較高的抵押要求。三是國(guó)家在住房、汽車(chē)、教育等方面的福利制度改革，激發(fā)了人們對(duì)消費(fèi)信貸的需求。

二、制度缺失下高抵押的消費(fèi)信貸合約所隱含的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

在我國(guó)當(dāng)前的制度環(huán)境下，這種單的、高抵押的消費(fèi)信貸合約供給是商業(yè)銀行防范風(fēng)險(xiǎn)的種客觀選擇，但從涉及消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)三方的國(guó)家—商業(yè)銀行—消費(fèi)者的整體效益來(lái)看，這種合約設(shè)計(jì)是低效的，因?yàn)槠涿媾R著發(fā)展困境，隱含著定的金融風(fēng)險(xiǎn)：

首先，從宏觀上看，在消費(fèi)信貸合約中設(shè)置過(guò)高的擔(dān)保要求，可能造成消費(fèi)者有限的擔(dān)保資源的浪費(fèi)，因而是種宏觀上的非效率選擇。從微觀來(lái)看，隨著我國(guó)消費(fèi)信貸的快速發(fā)展，向不同類(lèi)型的借款人提供單的消費(fèi)貸款合約可能是無(wú)效的，因?yàn)樗沟玫惋L(fēng)險(xiǎn)的借款人不愿承擔(dān)太多的抵押擔(dān)保和交易費(fèi)用而退出市場(chǎng)，而高風(fēng)險(xiǎn)借款人則由于獲得“信息租”而減少償付，這將激勵(lì)他們進(jìn)入市場(chǎng)[2]，可能使銀行蒙受更多的損失。

其次，要求信貸擔(dān)保雖然可以節(jié)省商業(yè)銀行的監(jiān)督篩選成本，但是也造成了商業(yè)銀行監(jiān)督篩選激勵(lì)不足，消費(fèi)信貸合約設(shè)計(jì)過(guò)分依賴(lài)于擔(dān)保來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。這在當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行預(yù)算軟約束的背景下，易導(dǎo)致商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，即將所有的貸款損失都推由國(guó)家負(fù)擔(dān)。而國(guó)家為防范其道德風(fēng)險(xiǎn)，必然會(huì)采取緊抓松放的行政干預(yù)手段，造成信貸政策的不連貫性，這不僅影響商業(yè)銀行的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，也影響了消費(fèi)者對(duì)信貸政策的理性預(yù)期。

最后，在我國(guó)當(dāng)前的法律制度環(huán)境下，高抵押的信貸合約隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)不可小視。1998年，我國(guó)個(gè)人消費(fèi)信貸余額只有456億元，到2004年6月末消費(fèi)信貸余額已達(dá)17952億元，近六年間增加了約40倍。其中，個(gè)人住房信貸余額13878億元，占全部個(gè)人消費(fèi)信貸余額的77.3％

[3]；汽車(chē)消費(fèi)信貸余額1833億元，占10.2％；各項(xiàng)助學(xué)貸款余額75億元，占0.4％。目前，我國(guó)各大商業(yè)銀行的個(gè)人住房不良貸款率約為1％-2％，不良貸款約為138.78億元—277.56億元。雖然目前的不良貸款率很低，但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，個(gè)人住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)般是在發(fā)放貸款后3～8年中逐步顯現(xiàn)。而我國(guó)的個(gè)人住房貸款余額中，80％是2000年以后發(fā)放的，即只有20％的貸款開(kāi)始進(jìn)入第三年。因此，未來(lái)幾年個(gè)人住房不良貸款很有可能陸續(xù)暴露。而汽車(chē)消費(fèi)信貸的不良貸款率近幾年已呈上升態(tài)勢(shì)，據(jù)有關(guān)方面報(bào)道，截至2003年底，國(guó)內(nèi)銀行有超過(guò)945億元的個(gè)人汽車(chē)貸款無(wú)法回收，不良貸款率超過(guò)50％[4]

目前，由于我國(guó)住房、汽車(chē)的二級(jí)交易市場(chǎng)發(fā)展還很不完善，市場(chǎng)參與者無(wú)法通過(guò)產(chǎn)權(quán)重組來(lái)分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行持有的債權(quán)或抵押資產(chǎn)權(quán)會(huì)因不易變現(xiàn)而產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，抵押貸款需要相應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境和支持體系，來(lái)分散其蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、管理風(fēng)險(xiǎn)的根本出路：金融制度創(chuàng)新

通過(guò)以上分析可知，相應(yīng)的制度安排和市場(chǎng)手段來(lái)增強(qiáng)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)甄別能力，是我國(guó)消費(fèi)信貸順利發(fā)展的客觀需求；而從消費(fèi)者的角度來(lái)看，如何增強(qiáng)中、低收入階層的抵押擔(dān)保能力，提高其承貸能力，是消費(fèi)信貸可持續(xù)發(fā)展的重要保證。參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀，本文提出以下的政策建議：

第2篇

關(guān)鍵詞：消費(fèi)信貸；信貸風(fēng)險(xiǎn)；征信體系

1我國(guó)消費(fèi)信貸的特點(diǎn)

1.1人們對(duì)消費(fèi)信貸的認(rèn)識(shí)不斷改變，但有待深化

消費(fèi)信貸產(chǎn)生以前及產(chǎn)生初期，很多人認(rèn)為中國(guó)人節(jié)儉的傳統(tǒng)會(huì)使其不習(xí)慣于借貸消費(fèi)方式，可是，隨著消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)展及宣傳力度的加大，人們對(duì)它的關(guān)注卻日益增加，有調(diào)查表明，在深圳有90％的人表示現(xiàn)在或?qū)?lái)需要消費(fèi)信貸。顯然，“寅吃卯糧”這種消費(fèi)觀念和行為在目前已經(jīng)變成一種正常需要，甚至成為一種時(shí)尚。但是，與此同時(shí)，我國(guó)居民對(duì)消費(fèi)信貸的知識(shí)卻少得可憐，調(diào)查表明，即使在文化層次和個(gè)人素養(yǎng)較高的深圳，對(duì)消費(fèi)信貸有所了解的也只占被訪者的20.8％。

1.2消費(fèi)信貸的品種不斷增加，但尚未達(dá)到多樣化水平

消費(fèi)信貸在我國(guó)產(chǎn)生之時(shí)，貸款用途基本上是只限于住房消費(fèi)的，形式也只有抵押貸款一種(信用卡的正規(guī)化始于1999年3月《銀行卡業(yè)務(wù)管理辦法》的實(shí)施)，而且還受到諸多限制。近幾年來(lái)，為了適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要，各商業(yè)銀行紛紛推出汽車(chē)、教育、耐用消費(fèi)品等多種消費(fèi)信貸品種，還有個(gè)別銀行推出“個(gè)人綜合消費(fèi)貸款”這種不硬性規(guī)定貸款用途的品種來(lái)迎合廣大消費(fèi)者的需要，而且各商業(yè)銀行在貸款最高限額、貸款利率及還款期限等方面也做出相應(yīng)的調(diào)整。但是，從消費(fèi)者的角度來(lái)看，住房消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)開(kāi)展的較早卻并不完善，其他像針對(duì)汽車(chē)、教育等開(kāi)展的消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)僅處于起步狀態(tài)，還有一些消費(fèi)熱點(diǎn)根本就沒(méi)有信貸業(yè)務(wù)涉足。從形式上來(lái)看，抵押貸款之外，信用卡透支也有了一定程度的進(jìn)步，從以前幾乎沒(méi)有信貸功能的借記卡發(fā)展成為“準(zhǔn)貸記卡”和“貸記卡”，信用卡的信貸功能得到一定程度的發(fā)揮。但是，由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育不足，使用機(jī)制尚未建立，以致信用卡目前仍處于萌芽狀態(tài)，其消費(fèi)信貸功能還有待進(jìn)一步發(fā)展。

2消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)分析

盡管開(kāi)展個(gè)人消費(fèi)信貸意義重大，并且市場(chǎng)前景廣闊，但是依然存在風(fēng)險(xiǎn)。防范、控制風(fēng)險(xiǎn)同開(kāi)拓市場(chǎng)一樣，對(duì)于消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展具有重要作用。目前個(gè)人消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

2.1信用風(fēng)險(xiǎn)

消費(fèi)信用風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于借款人的收入波動(dòng)和道德風(fēng)險(xiǎn)，這是消費(fèi)信貸的基本風(fēng)險(xiǎn)，也是消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)。據(jù)調(diào)查，我國(guó)商業(yè)銀行每年因客戶的失信行為造成的經(jīng)濟(jì)損失達(dá)幾千個(gè)億。銀行從事貸款或投資活動(dòng)時(shí)，都應(yīng)對(duì)借款人未來(lái)的還款能力作出判斷，但是目前，由于我國(guó)沒(méi)有完善的征信系統(tǒng)和個(gè)人信用制度，銀行缺乏調(diào)查借款人資信的有效手段，因此無(wú)法對(duì)借款人財(cái)產(chǎn)收入和納稅狀況等信息的完整性、穩(wěn)定性和真實(shí)性進(jìn)行評(píng)估，加大了消費(fèi)信貸的風(fēng)險(xiǎn)，從而使一些道德水平不高的人有機(jī)可乘，導(dǎo)致各種惡意欺詐銀行騙取資金或不按期還款的事件時(shí)有發(fā)生。

2.2流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指銀行無(wú)力為負(fù)債的減少或資產(chǎn)的增加提供融資。我國(guó)銀行自有資本金的比率一直維持在較低水平，低于國(guó)際慣例要求的水平。如果考慮銀行的大量損失類(lèi)貸款尚未沖銷(xiāo)處理的話，我國(guó)銀行資本金普遍嚴(yán)重不足，再加上中國(guó)銀行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也不合理，資本補(bǔ)充缺乏持續(xù)性，加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.3市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

由于市場(chǎng)的產(chǎn)品價(jià)格，產(chǎn)品更新等變動(dòng)原因?qū)е碌盅何镔H值，固定利率情況下利率上升導(dǎo)致利率倒掛，使銀行暴露于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下，住房、汽車(chē)等抵押物都有可能面臨價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，使借款人對(duì)消費(fèi)信貸的心理預(yù)期越來(lái)越差，一方面，在進(jìn)入WTO后，關(guān)稅大幅下調(diào)，汽車(chē)整體價(jià)格下降，一旦還貸發(fā)生困難，處置抵押物時(shí)無(wú)法足額還貸。另一方面，在宏觀政策調(diào)控下，房?jī)r(jià)越趨理性，住房?jī)r(jià)值縮水難以彌補(bǔ)按揭的本金損失。

3應(yīng)對(duì)消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)的若干措施

消費(fèi)信貸發(fā)達(dá)的國(guó)家，銀行資金實(shí)力雄厚，管理水平高，但我國(guó)商業(yè)銀行剛剛進(jìn)入市場(chǎng)化運(yùn)作，機(jī)制上又有很多缺陷，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力脆弱，因此，我們不能盲目地引進(jìn)外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，而應(yīng)該設(shè)計(jì)出一套符合我國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)體系。具體措施為：

3.1建立個(gè)人信用制度

（1）建立權(quán)威的征信機(jī)構(gòu)。

這些機(jī)構(gòu)由人民銀行進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)，其出具的資信評(píng)級(jí)結(jié)果在各銀行通用，適用于一切個(gè)人消費(fèi)信貸領(lǐng)域。金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人查詢(xún)的時(shí)候應(yīng)該付費(fèi)，以保證征信機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。該機(jī)構(gòu)可進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，一旦發(fā)現(xiàn)不良信用記錄隨時(shí)調(diào)整其個(gè)人資信等級(jí)。對(duì)近三年信用良好的個(gè)人，按操作規(guī)程調(diào)高其信用等級(jí)。

（2）個(gè)人信用實(shí)名制度。

盡快在存款實(shí)名制的基礎(chǔ)上建立個(gè)人財(cái)產(chǎn)申報(bào)制度，以此掌握還款人收入的真實(shí)情況和貸后還款能力，同時(shí)實(shí)行個(gè)人信用實(shí)碼制和計(jì)算機(jī)連網(wǎng)查詢(xún)。個(gè)人信用實(shí)碼制就是將可證明、解釋和查詢(xún)的個(gè)人信用信息資料都存在該編碼下，當(dāng)個(gè)人需要向有關(guān)方面提供自己信用信息情況十可通過(guò)信息編碼查詢(xún)。在美國(guó)，個(gè)人信用資料是以個(gè)人的社會(huì)福利號(hào)為統(tǒng)一標(biāo)識(shí)的。從我國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)，以個(gè)人身份證來(lái)充當(dāng)個(gè)人信用制度的統(tǒng)一標(biāo)識(shí)是最為合理和可行的，考慮身份證號(hào)碼是每個(gè)合法公民的唯一標(biāo)識(shí)碼，而且公安部已經(jīng)決定將身份證制成IC卡，加強(qiáng)了唯一性和防偽性。再加上我國(guó)實(shí)行了儲(chǔ)蓄存款實(shí)名制，稅務(wù)部門(mén)，公安部門(mén)都可通過(guò)個(gè)人身份證查詢(xún)到有關(guān)的信息，以供信息匯總之用，完善個(gè)人信用信息庫(kù)。

3.2建立具有中國(guó)特色的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

在建立社會(huì)個(gè)人信用制度的基礎(chǔ)上，各個(gè)銀行應(yīng)該根據(jù)自身的業(yè)務(wù)特點(diǎn)和發(fā)展目標(biāo)制定個(gè)人信用評(píng)級(jí)方案，以此作為放貸與否的基本標(biāo)準(zhǔn)，從源頭上防范和杜絕信貸風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行一般通過(guò)對(duì)借款人的品格、資本與能力、環(huán)境、抵押品四個(gè)方面評(píng)估潛在的借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)消費(fèi)者貸款的信用分析通常采用信用積分制度。根據(jù)這種方法，商業(yè)銀行先選擇某些體現(xiàn)借款人信用風(fēng)險(xiǎn)的特征因素，如收入水平、居住情況、就業(yè)情況、年齡等，然后為每一特征因素配上相應(yīng)的分?jǐn)?shù)，最后根據(jù)借款人的特征累計(jì)其分?jǐn)?shù)值，作出相應(yīng)的貸款決策。目前考慮我國(guó)的實(shí)際情況，除了個(gè)人的資產(chǎn)信用狀況外，還應(yīng)該考慮個(gè)人的道德信用狀況。

3.3建立銀行內(nèi)部的消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

銀行可以開(kāi)發(fā)出具有以下功能的個(gè)人消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)：（1）完善消費(fèi)貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理制度,逐步做到在線查詢(xún)、分級(jí)審查審批,集中檢查。通過(guò)輸入客戶身份證號(hào)碼，一次性查詢(xún)出借款人的消費(fèi)信貸信用資料；（2）動(dòng)態(tài)查詢(xún)擔(dān)保合作方可用擔(dān)保額度和保證金帳戶變動(dòng)信息；（3）自動(dòng)更新銀行行業(yè)協(xié)會(huì)定期反映的個(gè)人信貸黑名單，對(duì)借款人不能按時(shí)償還本息情況,或者有不良信用記錄的,列入“問(wèn)題個(gè)人黑名單”加大追討力度,并拒絕再度借貸。

參考文獻(xiàn)

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第3篇

摘要 綠色金融概念最早是為規(guī)避因環(huán)境污染問(wèn)題所造成的金融風(fēng)險(xiǎn)而提出的，后來(lái)逐步從商業(yè)銀行擴(kuò)展到其他非銀行金融機(jī)構(gòu)。近年來(lái)，綠色金融開(kāi)始被引入主流金融機(jī)構(gòu)。本文研究了發(fā)達(dá)國(guó)家在金融產(chǎn)品、金融政策、核算體系等領(lǐng)域的創(chuàng)新與進(jìn)展，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際提出鼓勵(lì)促進(jìn)環(huán)境保護(hù)的金融創(chuàng)新、加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)探索綠色金融的扶持力度、加強(qiáng)環(huán)境執(zhí)法使環(huán)境成本內(nèi)部化等建議。

關(guān)鍵詞 發(fā)達(dá)國(guó)家；綠色金融；可持續(xù)發(fā)展：環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：金融風(fēng)險(xiǎn)：核算體系改革何謂綠色金融

金融投資一般是指實(shí)業(yè)投資之外的，包括銀行儲(chǔ)蓄、商業(yè)保險(xiǎn)、證券投資以及其他金融工程在內(nèi)的全部金融服務(wù)、產(chǎn)品的投資?？沙掷m(xù)發(fā)展是一種既滿足當(dāng)代人的需要，又不對(duì)后代人滿足其需要的能力構(gòu)成危害的發(fā)展，包括經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境三方面的內(nèi)容。

金融投資與可持續(xù)發(fā)展似乎是兩個(gè)毫不相干的問(wèn)題，但實(shí)則不然。在金融投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)分析是制定決策的重要根據(jù)。傳統(tǒng)金融分析師僅將焦點(diǎn)放在財(cái)務(wù)報(bào)表上，而越來(lái)越多的證據(jù)已經(jīng)表明這樣的做法十分危險(xiǎn)。因?yàn)橐恍┛赡墚a(chǎn)生嚴(yán)重污染的項(xiàng)目、易受氣候變化影響的項(xiàng)目都將使投資人面臨巨大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，但卻不會(huì)反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上。這便促使投資者不得不關(guān)注可持續(xù)發(fā)展。在可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域，對(duì)資源的公平配置是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的根本。幾乎所有不可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)象都是因?yàn)閷?duì)資源的不當(dāng)配置造成的。譬如，小造紙廠生產(chǎn)效率低下，利潤(rùn)也不高，但污染卻非常嚴(yán)重，這其實(shí)是生產(chǎn)要素未能得到有效配置的后果。要解決這類(lèi)問(wèn)題，除了強(qiáng)制關(guān)閉企業(yè)以外，還可以從投資者人手，即建議投資者將資金投入到工藝技術(shù)先進(jìn)、盈利能力較好且環(huán)境污染較小的造紙廠，從而形成有利于可持續(xù)發(fā)展的資源配置格局，利用經(jīng)濟(jì)手段緩解環(huán)境問(wèn)題、促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。

由此可見(jiàn)，金融投資與可持續(xù)發(fā)展之間存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系。可持續(xù)發(fā)展可以左右投資收益，金融投資也可以反過(guò)來(lái)影響可持續(xù)發(fā)展。人們習(xí)慣性地把促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的金融投資稱(chēng)為可持續(xù)金融(Sustainable Finance)，或者通俗地稱(chēng)為綠色金融(Green Finance)。

綠色金融與各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)都有關(guān)，銀行、保險(xiǎn)公司或基金公司都可以實(shí)施相應(yīng)的綠色金融舉措。但在不同類(lèi)別的金融機(jī)構(gòu)中，綠色金融的作用機(jī)理、重點(diǎn)和方法大不相同。譬如銀行實(shí)施綠色金融的一個(gè)重點(diǎn)是對(duì)信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理；保險(xiǎn)公司的重點(diǎn)則是提供污染責(zé)任險(xiǎn)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。

發(fā)達(dá)國(guó)家綠色金融的興起與發(fā)展

環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)融發(fā)綠色金融

綠色金融概念最早是為規(guī)避因環(huán)境污染問(wèn)題所造成的金融風(fēng)險(xiǎn)而提出的。近達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)騰飛的時(shí)間早，環(huán)境污染集中爆發(fā)的時(shí)間也早，所以環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象也是先在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)的。美國(guó)愛(ài)河事件(Love CanalTragedy)及因此誕生的超級(jí)基金是環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)典案例。

愛(ài)河是美國(guó)紐約州北部的一個(gè)居民區(qū)。1942年至1953年，Hooker化學(xué)工廠及Plastics公司在該區(qū)掩埋了大量高毒性及致癌性的化學(xué)廢棄物，最后覆上一層黏土層和表土以利植物生長(zhǎng)。1953年Hooker化學(xué)工廠將掩埋地以一美金的代價(jià)賣(mài)給紐約市政府，并要求對(duì)將來(lái)可能發(fā)生的災(zāi)害免除法律責(zé)任，隨后該地區(qū)經(jīng)過(guò)處理和建設(shè)，開(kāi)發(fā)為住宅區(qū)，并有九百多戶住戶及一座小學(xué)。1976年，附近居民開(kāi)始抱怨化學(xué)異臭味、藥物灼傷、居民生出畸形兒等，接著在地下室、雨水收集管線及花園里均涌出黑色濃漿狀的有害廢棄物，某些地面的下陷逐漸暴露出裝著廢棄物的鐵桶容器及廢棄物本身。1978年，卡特總統(tǒng)宣布此地區(qū)進(jìn)入緊急狀態(tài)，紐約州政府將該地區(qū)封閉、遷出兩百多戶住戶并關(guān)閉學(xué)校。由于附近居民持續(xù)抗?fàn)幰约懊襟w大幅報(bào)導(dǎo)，此事件成為全美甚至全世界皆知的大新聞。為此，美國(guó)政府動(dòng)用了聯(lián)邦基金處理這一歷史遺留的環(huán)境問(wèn)題。在這一背景下，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了一項(xiàng)法案《綜合環(huán)境響應(yīng)補(bǔ)償及責(zé)任法》(ComprehensiveEnvironmental Response Compensation andLiability Act，簡(jiǎn)稱(chēng)CERCLA)，并建立名為T(mén)heHazardous Substance Response Trust Fund的基金，由于數(shù)額龐大，該基金被稱(chēng)為超級(jí)基金，該法案也被戲稱(chēng)為超級(jí)基金法案。該法案最具威懾力的地方是認(rèn)定環(huán)境責(zé)任具有可追溯性，極大增加了商業(yè)企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)如果貸款或投資此類(lèi)企業(yè)，可能會(huì)血本無(wú)歸，甚至因?yàn)槌袚?dān)連帶責(zé)任而背負(fù)清償污染的費(fèi)用。1990年，美國(guó)Fleet Financial公司因接受其貸款客戶抵押的治污設(shè)備，被法院認(rèn)為“有削減客戶環(huán)境保護(hù)能力從而導(dǎo)致環(huán)境污染的傾向”，最終被處以罰金。發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行關(guān)注環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)正是從這一時(shí)期開(kāi)始的。

隨著越來(lái)越多的銀行關(guān)注環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，人們關(guān)注的焦點(diǎn)逐漸從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向管理風(fēng)險(xiǎn)，探索建立更系統(tǒng)性的金融機(jī)構(gòu)環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)防控體系。世界銀行及國(guó)際金融公司是這類(lèi)金融機(jī)構(gòu)中的佼佼者。1998年，世界銀行開(kāi)始制定《污染預(yù)防與消除手冊(cè)》，完善環(huán)境評(píng)價(jià)程序。2002年，國(guó)際金融公司在倫敦組織了一次金融機(jī)構(gòu)環(huán)境、社會(huì)影響評(píng)估的研討會(huì)。會(huì)后，與會(huì)代表都積極支持籌建一個(gè)關(guān)于項(xiàng)目融資中環(huán)境、社會(huì)影響評(píng)估的框架平臺(tái)，赤道原則(the EquatorPrinciples)因此應(yīng)運(yùn)而生。2003年6月，花旗銀行、荷蘭銀行等7個(gè)不同國(guó)家的10家銀行正式達(dá)成協(xié)議推動(dòng)赤道原則。赤道原則根據(jù)國(guó)際金融公司的政策和指南制定，使用了參照國(guó)際金融公司的環(huán)境和社會(huì)篩選程序建立的篩選過(guò)程。至今，赤道原則已經(jīng)歷三次改版，成為被商業(yè)銀行最廣泛認(rèn)可的環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

從銀行到更廣泛的金融機(jī)構(gòu)接受綠色金融

環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)并不止于銀行。其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，如保險(xiǎn)公司、基金公司也會(huì)面臨環(huán)境方面的問(wèn)題。隨著人們對(duì)綠色金融了解的深入，綠色金融的實(shí)施主體從早期的商業(yè)銀行逐步延展為更廣泛的金融機(jī)構(gòu)。這從UNEP FI（聯(lián)合國(guó)環(huán)境署金融計(jì)劃，也稱(chēng)金融行動(dòng)機(jī)構(gòu)）的發(fā)展歷程可見(jiàn)一斑。

1992年，里約環(huán)境會(huì)議前夕，聯(lián)合國(guó)環(huán)境署聯(lián)合知名銀行在紐約共同了《銀行業(yè)關(guān)于環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展的聲明書(shū)》，標(biāo)志著聯(lián)合國(guó)環(huán)境署銀行計(jì)劃(UNEP BI)的正式成立。1995年，聯(lián)合同環(huán)境署將該計(jì)劃延伸到保險(xiǎn)業(yè)，與瑞士再保險(xiǎn)等公司《保險(xiǎn)業(yè)關(guān)于環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展的聲明書(shū)》。1997年，聯(lián)合國(guó)環(huán)境署保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)計(jì)劃(UNEP III)正式成立。同年，為適應(yīng)金融行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，聯(lián)合國(guó)環(huán)境署銀行計(jì)劃對(duì)聲明書(shū)的內(nèi)容進(jìn)行適當(dāng)修正，從單一銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)展到一般性金融服務(wù)，其后銀行計(jì)劃更名為金融機(jī)構(gòu)計(jì)劃(UNEP FII)。2003年，在UNEP III和UNEP FII的聯(lián)合年會(huì)上，保險(xiǎn)計(jì)劃和金融計(jì)劃正式合并為金融計(jì)劃，簡(jiǎn)稱(chēng)UNEP FI，工作范圍覆蓋全部類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)。后來(lái)，隨著基金公司成員的不斷增加，以及基金行業(yè)在綠色金融中發(fā)揮的作用越來(lái)越大，UNEP FI在2006年與另外一家聯(lián)合國(guó)機(jī)構(gòu)全球契約(UN Global Compact)發(fā)起成立了聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織(UN PRI)。UN PRI是一個(gè)以基金公司等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為核心會(huì)員的組織，倡導(dǎo)會(huì)員機(jī)構(gòu)遵循責(zé)任投資的各項(xiàng)原則。近幾年，UNPRI發(fā)展迅猛，會(huì)員已有摩根、美林、花旗等1300多家機(jī)構(gòu)，會(huì)員管理的資產(chǎn)總額達(dá)45萬(wàn)億美元。

綠色金融逐步融入主流金融機(jī)構(gòu)

步入21世紀(jì)，綠色金融開(kāi)始被引入更多的主流金融機(jī)構(gòu)，從小眾思維變成大眾潮流。早在1999年，知名指數(shù)公司道瓊斯就率先推出了道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)(DJSI)，該指數(shù)不僅考察上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，也考察上市公司的環(huán)境績(jī)效，因?yàn)樗麄兿嘈啪哂懈铆h(huán)境績(jī)效的上市公司具有更強(qiáng)的持續(xù)發(fā)展能力。2001年，另一家知名指數(shù)公司富時(shí)指數(shù)也迅速跟進(jìn)，推出了富時(shí)社會(huì)責(zé)任指數(shù)( FTSE4GOOD)。此后數(shù)年，約翰內(nèi)斯堡證券交易所、圣保羅證券交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所、恒生指數(shù)公司也先后了類(lèi)似指數(shù)。

2006年，高盛集團(tuán)旗幟鮮明提出了ESG（環(huán)境、社會(huì)與公司治理）投資理念，這一理念以綠色金融為核心．?dāng)U展了綠色金融的外延，將投資者最關(guān)注的公司治理因素也納入進(jìn)來(lái)，比較容易得到主流金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。因此，這一理念一經(jīng)推出便在金融市場(chǎng)上引起極大關(guān)注，標(biāo)志著綠色金融融入主流。在這一理念的引領(lǐng)下，綠色金融的市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年底，歐洲綠色金融的資產(chǎn)總額達(dá)到6. 76萬(wàn)億歐元，是2002年的19倍多；美國(guó)綠色金融總額達(dá)到3. 74萬(wàn)億美元，較2003年增長(zhǎng)了7390，較1995年增長(zhǎng)了486%。發(fā)達(dá)國(guó)家綠色金融的創(chuàng)新與趨勢(shì)

金融產(chǎn)品創(chuàng)新

荷蘭學(xué)者M(jìn)arcel Jeucken提出綠色金融的四階段理論，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)對(duì)待可持續(xù)發(fā)展的態(tài)度從低級(jí)到高級(jí)可以分為四個(gè)階段：抵制( Defensive)、規(guī)避(Preventive)、積極( Offensive)、可持續(xù)(Sustainable)。按這一理論，當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)多數(shù)已經(jīng)跨越抵制階段，正從規(guī)避階段向積極階段邁進(jìn)。這一進(jìn)程的顯著特征是綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新頻繁，金融機(jī)構(gòu)希望由此創(chuàng)造新的收入來(lái)源。譬如銀行推出能效融資產(chǎn)品，幫助借款客戶提高能源效率；基金推出水主題、碳主題基金產(chǎn)品，滿足不同投資群體的需求。

當(dāng)前綠色金融產(chǎn)品的新寵是綠色債券。2013年11月，法國(guó)電力公司(EDF)發(fā)行了19億歐元的綠色債券，獲得市場(chǎng)兩倍的超額認(rèn)購(gòu)。僅一天之隔，美國(guó)銀行發(fā)行了5億美元的綠色債券，旨在支持銀行的可再生能源、提高能效業(yè)務(wù)。2014年3月，聯(lián)合利華和豐田汽車(chē)先后分別發(fā)行了2.5億歐元和17.5億美元的綠色債券：5月，美國(guó)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)投資信托公司Regency Centers發(fā)行了2.5億美元的綠色債券，法國(guó)蘇伊士集團(tuán)發(fā)行了25億歐元的綠色債券，打破了法國(guó)電力公司19億歐元的記錄。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾(S＆P)估計(jì)，2014年全球企業(yè)綠色債券規(guī)模會(huì)增加至200億美元。

金融政策創(chuàng)新

2008年發(fā)達(dá)國(guó)家的金融海嘯刺激了人們的神經(jīng)，促使人們反思華爾街文化，也促使聯(lián)合國(guó)環(huán)境署反思金融政策的頂層設(shè)計(jì)：現(xiàn)有的國(guó)際金融體系和經(jīng)濟(jì)秩序，并未能有效引導(dǎo)私人資本流向有利于可持續(xù)發(fā)展的領(lǐng)域。因此，經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，自然資源消耗越多，碳排放也越多。解決的根本辦法是重構(gòu)國(guó)際金融的政策和秩序，將金融體系與一個(gè)健康經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期需求更好地統(tǒng)一起來(lái)。然而，從職責(zé)分工來(lái)看，改革國(guó)際金融的國(guó)際機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織等，而不是聯(lián)合國(guó)環(huán)境署。為了突破這一障礙，聯(lián)合國(guó)環(huán)境署在2014年初發(fā)起了UNEP Inquiry項(xiàng)目，計(jì)劃用18個(gè)月的時(shí)間遍訪聯(lián)合國(guó)內(nèi)外的相關(guān)機(jī)構(gòu)，包括各國(guó)的政策制定者，推動(dòng)高水平的開(kāi)放式辯論，提出有深度、有成效的金融政策頂層設(shè)計(jì)改革建議。

到目前為止，UNEP Inquiry項(xiàng)目已經(jīng)與歐盟、美國(guó)等十多個(gè)經(jīng)濟(jì)體建立合作伙伴關(guān)系，與包括央行、商會(huì)和智庫(kù)在內(nèi)的各類(lèi)合作伙伴共同探索綠色金融的未來(lái)之路。

核算體系改革

與金融政策創(chuàng)新推動(dòng)頂層設(shè)計(jì)改革不同，核算體系改革著眼于金融體系的微觀基礎(chǔ)，即對(duì)價(jià)值的衡量。人們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)核算體系尤其是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并未能恰當(dāng)?shù)睾饬亢图{入自然資本的真實(shí)價(jià)值。很多自然資源因?yàn)楸灰暈楣财?，價(jià)值是被嚴(yán)重低估的；很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)所造成的負(fù)面的環(huán)境與社會(huì)影響因?yàn)殡y以量化，也未被納入財(cái)務(wù)報(bào)表。由此帶來(lái)的后果是價(jià)格信號(hào)不能準(zhǔn)確反映自然資本的稀缺性，影響資源配置效率。

為此，有識(shí)之士開(kāi)始關(guān)注核算體系改革，尤其是自然資本的價(jià)值核算并將之納入財(cái)務(wù)分析。2008年，德國(guó)和歐盟發(fā)起了生態(tài)系統(tǒng)和生物多樣性經(jīng)濟(jì)學(xué)(TEEB)行動(dòng)倡議，對(duì)生態(tài)系統(tǒng)和生物多樣性的價(jià)值進(jìn)行量化評(píng)估，該倡議迅速得到了聯(lián)合國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)的支持和國(guó)際社會(huì)的響應(yīng)。此外，201 0年，在英國(guó)特許公認(rèn)會(huì)計(jì)師公會(huì)(ACCA)的支持下，國(guó)際綜合報(bào)告委員會(huì)( IIRC)成立，旨在建立全新的企業(yè)年報(bào)架構(gòu)，使其不僅能描述企業(yè)財(cái)務(wù)資本的變動(dòng)，也能描述自然資本、社會(huì)資本等的變動(dòng)。這樣一來(lái)，企業(yè)年報(bào)就可以更加綜合地反映企業(yè)的價(jià)值。2013年，IIRC了具有里程碑意義的《國(guó)際綜合報(bào)告框架》。

發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

綜上所述，發(fā)達(dá)國(guó)家在綠色金融方面已經(jīng)有了較大發(fā)展，運(yùn)用金融政策和金融工具撬動(dòng)市場(chǎng)，優(yōu)化配置市場(chǎng)資源，成效顯著。這對(duì)我國(guó)實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略有重要的借鑒意義。我國(guó)自2007年推出綠色信貸政策以來(lái)，綠色金融取得了較大發(fā)展，但也面臨一些挑戰(zhàn)。結(jié)合我國(guó)綠色金融發(fā)展實(shí)際，本文提出三點(diǎn)建議：

首先，政府應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)促進(jìn)環(huán)境保護(hù)的金融創(chuàng)新。總體上看，目前我國(guó)綠色金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和種類(lèi)都還比較單一，最為常見(jiàn)的是商業(yè)銀行能效融資，而其他綠色金融產(chǎn)品屈指可數(shù)。我國(guó)可以梳理、借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家綠色金融產(chǎn)品的創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，形成更加多元化、多層次的綠色金融產(chǎn)品體系。僅就商業(yè)銀行能效融資而言，若能仔細(xì)挖掘還有進(jìn)一步的創(chuàng)新空間。美國(guó)銀行在零售銀行業(yè)務(wù)的綠色金融創(chuàng)新可資借鑒。美國(guó)銀行和美國(guó)環(huán)保署、運(yùn)輸部合作向小型運(yùn)輸類(lèi)公司提供無(wú)擔(dān)保、還款周期靈活的貸款，幫助這些企業(yè)購(gòu)買(mǎi)節(jié)油設(shè)備，降低汽車(chē)尾氣的排放，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示節(jié)油率達(dá)到15%以上。

其次，政府應(yīng)大力扶持金融機(jī)構(gòu)探索綠色金融。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)普遍缺乏綠色金融方面的經(jīng)驗(yàn)，尤其是將環(huán)保融入到傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)還存在意識(shí)上和技術(shù)上的諸多難題。因此，這些金融機(jī)構(gòu)還需要政府提供相應(yīng)的培訓(xùn)和技術(shù)支持，甚至提供財(cái)稅、市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面的優(yōu)惠。在這些方面，我國(guó)可借鑒韓國(guó)政府對(duì)綠色金融所采取的稅收、罰款、獎(jiǎng)勵(lì)并行的措施。

第4篇

關(guān)鍵詞：資本 風(fēng)險(xiǎn)控制 調(diào)研分析

一、引言

亞當(dāng)·斯密認(rèn)為，資本現(xiàn)象的產(chǎn)生，反映出人類(lèi)從狩獵、游牧和農(nóng)業(yè)社會(huì)中，自然地過(guò)渡到商業(yè)社會(huì)的過(guò)程。在商業(yè)社會(huì)中，通過(guò)彼此依存、專(zhuān)業(yè)分工和貿(mào)易交流，人類(lèi)可以大規(guī)模提高生產(chǎn)力。資本是一種“魔力”，它可以提高生產(chǎn)力，創(chuàng)造剩余價(jià)值。亞當(dāng)·斯密給予的啟示是，資本不是積累下的財(cái)產(chǎn)，而是蘊(yùn)藏在財(cái)產(chǎn)中的一種潛能，它能夠衍生新的生產(chǎn)過(guò)程。資本的根本屬性是一種帶來(lái)價(jià)值增殖的價(jià)值。資本的這種特有屬性，促使溫州民間資本極其活躍。保守估計(jì)，溫州民間資本至少有6000億之多，投向可分為兩類(lèi)，一類(lèi)投進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從實(shí)業(yè)到實(shí)業(yè)，比如從制鞋、制革、打火機(jī)、電器等，已在全國(guó)投資3萬(wàn)家工業(yè)企業(yè)，總額達(dá)3000億元，并建立了300多個(gè)專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)，目前通過(guò)因勢(shì)利導(dǎo)，在國(guó)家擴(kuò)大內(nèi)需政策的背景下，這部分資金正投向新產(chǎn)業(yè)、新項(xiàng)目；另一類(lèi)則進(jìn)入了流動(dòng)性很強(qiáng)的領(lǐng)域，不少溫州商人雖然做制造業(yè)，但并不滿意制造業(yè)5%-8%的毛利率，普遍希望可以獲取更多更快的財(cái)富效應(yīng)，集資款轉(zhuǎn)化為“投機(jī)資金”，到處炒煤、炒房、炒股等，這部分資本流動(dòng)性比較高，需要引導(dǎo)和規(guī)范，因?yàn)樗拿つ啃詮?qiáng)，運(yùn)作中很容易造成風(fēng)險(xiǎn)。

二、溫州民間資本的投資路徑與風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）溫州民間資本的房地產(chǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)分析

1998-2001年，溫州的民間資本大量投入當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)，促使當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)價(jià)格以每年20%的速度遞增。從2000年開(kāi)始，溫州人開(kāi)始在上海、杭州、北京、蘇州、廈門(mén)、武漢等地置業(yè)，這就有了“溫州購(gòu)房團(tuán)”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，溫州市區(qū)及樂(lè)清、永嘉等縣約有8萬(wàn)多人在全國(guó)購(gòu)置房產(chǎn)，其中至少90%以上是炒樓，業(yè)界廣泛認(rèn)同的是，溫州有10萬(wàn)人在炒樓，動(dòng)用的民間資金高達(dá)1000億元。商鋪、公寓、別墅是溫州人炒房的首選。

方興未艾的房地產(chǎn)業(yè)正好給溫州的閑資提供了一個(gè)出路，表面看起來(lái)的確如此，但深究起來(lái)，卻是誤入歧途。炒樓畢竟是短期的獲利行為，一旦政策波動(dòng)，或炒樓資金鏈斷裂，其風(fēng)險(xiǎn)可想而之。姑且不論大量游資涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)所帶來(lái)的負(fù)面作用，單以溫州經(jīng)濟(jì)發(fā)展利益衡量，如此本該在產(chǎn)業(yè)推進(jìn)中發(fā)揮作用的資金大量流失，對(duì)溫州經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁的影響也不容忽視。

如果10萬(wàn)溫州人拿著1000個(gè)億“炒樓”，那么這1000億中已經(jīng)參與到炒樓的部分，不過(guò)是支撐整個(gè)炒作市場(chǎng)的一個(gè)資本系數(shù)。而這無(wú)疑意味著，溫州購(gòu)房團(tuán)正在撬起一個(gè)可怕的產(chǎn)業(yè)黑洞。此過(guò)程中銀行實(shí)際在承擔(dān)著大部分風(fēng)險(xiǎn)，不及時(shí)控制，最終將演變?yōu)橐粋€(gè)巨大的金融黑洞。因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)模式，只要負(fù)擔(dān)三分之一甚至更少的錢(qián)，就可以擁有一座完整的房產(chǎn)。那么這1000億游資，將托起一個(gè)規(guī)模達(dá)4000-5000億的房地產(chǎn)市場(chǎng)，加上跟進(jìn)的炒作資本，如此龐大的資金流和更龐大的房產(chǎn)市值，不啻是一個(gè)可怕的產(chǎn)業(yè)黑洞。

“炒房資金、民間借貸、實(shí)業(yè)投資”共同組成的溫州資本正鏖戰(zhàn)全國(guó)各地房地產(chǎn)市場(chǎng)。溫州“炒房團(tuán)”所掌握的資金并非自有資金，還有外來(lái)參股的資金，資金模式是“金字塔”式的結(jié)構(gòu)，有的甚至是從銀行貸款或借高利貸而來(lái)的，一旦被套牢，這些家庭就會(huì)傾家蕩產(chǎn)，這其中蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。而高利貸本身也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，第一個(gè)是法律上的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊耖g金融目前在我國(guó)是不受法律保護(hù)的；第二個(gè)是利率比較高，本身就有風(fēng)險(xiǎn)。

（二）溫州民間資本的煤炭投資與風(fēng)險(xiǎn)分析

前些年，隨著煤炭投資的不斷升溫，山西省也出臺(tái)了許多引導(dǎo)民營(yíng)資本進(jìn)入煤炭小企業(yè)的政策。溫州資本源源不斷地流向山西，進(jìn)入煤礦。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005-2006年兩年間，在山西估計(jì)有500多座溫州人投資的小煤礦，總投資在500億元以上。溫州資本一度掌控了山西60%的小煤礦，年產(chǎn)煤炭8，000萬(wàn)噸，占山西省煤炭總產(chǎn)量的1/5、全國(guó)的1/20。2009年，隨著山西省國(guó)土資源廳出臺(tái)的《關(guān)于煤礦企業(yè)兼并重組所涉及資源權(quán)價(jià)處置辦法》，溫州人在山西投資的500多億元投資全部要進(jìn)入被國(guó)有大型煤礦兼并或收購(gòu)的行列。投資煤礦最大的風(fēng)險(xiǎn)就來(lái)自政府頻繁的政策變化，其次是煤礦生產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)，如礦難等，這些風(fēng)險(xiǎn)是不能預(yù)料的。

溫州富裕的民間資金形成了一個(gè)獨(dú)有的融資模式，一項(xiàng)投資的背后總會(huì)牽連到很多家庭。溫州資本深陷山西煤礦，直接連累溫州民間資本，連累一批溫州投資人。溫州人在山西投資的小煤礦的關(guān)閉造成大量的民間債務(wù)和無(wú)數(shù)家庭的破產(chǎn)，很容易引發(fā)因民間融資帶來(lái)的社會(huì)不穩(wěn)定因素。

在山西省此次整頓小煤礦“國(guó)進(jìn)民退”的過(guò)程中，政府和國(guó)有企業(yè)更大的希望是，民營(yíng)小煤礦能作價(jià)入股國(guó)有企業(yè)，這樣既能保持民營(yíng)投資的原有意向，同時(shí)也將減輕國(guó)有企業(yè)和當(dāng)?shù)卣慕?jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。但是，溫州投資者沒(méi)有一個(gè)人愿意被大型國(guó)有煤炭企業(yè)兼并，民營(yíng)小煤礦作價(jià)入股與國(guó)有企業(yè)合作，無(wú)疑等于破產(chǎn)。而由于中間費(fèi)用比較大，增加了國(guó)有企業(yè)運(yùn)行的成本。在鮮明的成本差距中，溫州投資者心里都清楚將自己的煤礦作價(jià)入股大型國(guó)有企業(yè)的后果了。

（三）溫州民間資本私募股權(quán)投資及風(fēng)險(xiǎn)分析

創(chuàng)投實(shí)際上是建立在別人企業(yè)基礎(chǔ)上的經(jīng)營(yíng)模式，這種投資方式更有選擇性。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)遇冷的情況下，溫州資本又出現(xiàn)從房地產(chǎn)、煤炭、原油、棉花、股市中大幅回撤的跡象。人力資源成本升高、人民幣升值壓力加大以及內(nèi)需走軟，導(dǎo)致溫商的實(shí)業(yè)投資越來(lái)越難。因此，溫州民資尋求新的投資方向勢(shì)必將轉(zhuǎn)為虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)合一的領(lǐng)域。據(jù)溫州中小企業(yè)發(fā)展促進(jìn)會(huì)的不完全統(tǒng)計(jì)，2009年上半年溫州民間資本進(jìn)入到PE領(lǐng)域的規(guī)模大致有1500億元，除了外地的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)到溫州募資外，溫州本地也成立了近200家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。但隨著后來(lái)爆發(fā)的金融危機(jī)，溫州民間資本進(jìn)入PE行業(yè)的步伐明顯放緩，募資規(guī)模也出現(xiàn)顯著下降。外地創(chuàng)投紛紛到溫州募資的同時(shí)，溫州本地的創(chuàng)投也在開(kāi)始行動(dòng)，并逐漸走向聯(lián)合，以形成相對(duì)雄厚的資金團(tuán)體，進(jìn)行一些集中的股權(quán)投資。實(shí)業(yè)領(lǐng)域幾乎已經(jīng)無(wú)利可圖，做實(shí)業(yè)的環(huán)境也越來(lái)越困難。溫州民間資金正在抱團(tuán)進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域，已經(jīng)有1500億溫州民間資金涌入了創(chuàng)投領(lǐng)域，成立投資基金數(shù)量達(dá)到300個(gè)。在經(jīng)歷了對(duì)房地產(chǎn)、礦產(chǎn)、棉花、股市、能源的投資之后，大量溫州民間資金開(kāi)始轉(zhuǎn)向VC（創(chuàng)業(yè)投資）和PE（私募股權(quán)投資）領(lǐng)域。這是當(dāng)前國(guó)際金融風(fēng)暴下“溫州熱錢(qián)”的最新動(dòng)向。VC、PE風(fēng)險(xiǎn)會(huì)表現(xiàn)如下幾個(gè)方面：

一是競(jìng)爭(zhēng)加劇致估值升高。參與PE/VC的人越來(lái)越多，各路資本的流入，對(duì)項(xiàng)目的估值確實(shí)整體在提高。二是進(jìn)入門(mén)檻低，成功門(mén)檻高。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)是進(jìn)入門(mén)檻低，成功門(mén)檻高。而在美國(guó)，看一個(gè)行業(yè)其他人做得差不多了，就不做了。不管是創(chuàng)業(yè)還是投資，大家想的事情就是復(fù)制，看誰(shuí)的錢(qián)多，比誰(shuí)的融資能力強(qiáng)，以誰(shuí)能上市為標(biāo)準(zhǔn)，很容易導(dǎo)致行業(yè)泡沫。三是風(fēng)投不怕輸錢(qián)怕輸名聲。目前一些風(fēng)投企業(yè)出現(xiàn)誠(chéng)信問(wèn)題。

三、民間資本的開(kāi)發(fā)路徑與風(fēng)險(xiǎn)控制分析

（一）加快民間資本的對(duì)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)放

中國(guó)的金融市場(chǎng)很大程度上還是一個(gè)壟斷的市場(chǎng)。應(yīng)當(dāng)放開(kāi)和規(guī)范民間信貸。開(kāi)放至少有三個(gè)方面，第一個(gè)是市場(chǎng)準(zhǔn)入的開(kāi)放，第二個(gè)是在價(jià)格保護(hù)方面的開(kāi)放，第三個(gè)是對(duì)于金融管制的開(kāi)放。在進(jìn)一步放開(kāi)管制，拓展中小企業(yè)融資渠道方面，積極發(fā)展小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行等小型信貸機(jī)構(gòu)，同時(shí)盡快放開(kāi)民間信貸。對(duì)于目前相繼開(kāi)展的小額貸款公司的試點(diǎn)工作控制過(guò)嚴(yán)，應(yīng)盡早放開(kāi)過(guò)于僵硬的行政控制?，F(xiàn)行制度對(duì)于設(shè)立小型信貸機(jī)構(gòu)、對(duì)資金互助社的要求普遍偏高。應(yīng)制定更加符合現(xiàn)實(shí)、有利于吸引民間資本進(jìn)入的準(zhǔn)入制度，并根據(jù)小型信貸機(jī)構(gòu)的不同性質(zhì)或規(guī)模，設(shè)定不同的監(jiān)管要求。據(jù)預(yù)測(cè)，目前溫州民間資本總量大約在6000億，一旦這些資本被激活，勢(shì)必對(duì)溫州民間資本有效配制以及引導(dǎo)溫州經(jīng)濟(jì)健康發(fā)

展起到巨大的作用。

轉(zhuǎn)貼于 　 （二）為民間資本開(kāi)放壟斷性行業(yè)

金融危機(jī)下，民間資本投資迎來(lái)新的發(fā)展良機(jī)，迎來(lái)了“走出去”的大好時(shí)機(jī)。長(zhǎng)期以來(lái)，大量民間資本卻并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資領(lǐng)域，而是大量集中在房地產(chǎn)、資源類(lèi)商品、股票上，傳統(tǒng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日漸白熱化，效益回報(bào)已顯疲態(tài)，投資空間有限；而有發(fā)展前景、高回報(bào)的產(chǎn)業(yè)壟斷門(mén)檻高筑，民間資本很難分得一杯羹。金融危機(jī)肆虐下，如果能夠充分利用好巨大民間資本的力量，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入各種實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資領(lǐng)域，這對(duì)于解決投資資金不足、振興溫州地方經(jīng)濟(jì)有著重要的意義，對(duì)保證溫州經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、持續(xù)、較快發(fā)展也將會(huì)有很大的幫助。近年來(lái)，隨著國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革及其戰(zhàn)略性調(diào)整的不斷深入，為溫州民間投資大展身手提供了巨大的舞臺(tái)。同時(shí)，政策和法律環(huán)境的不斷改善，也激發(fā)了民間投資的積極性；為改善各地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的巨額國(guó)債投資，間接拉動(dòng)了民間投資。

（三）加快設(shè)立創(chuàng)投引導(dǎo)基金，規(guī)范與引導(dǎo)溫州民間資本流動(dòng)

隨著山西強(qiáng)力推進(jìn)煤炭資源整合重組、國(guó)務(wù)院“新國(guó)十條”等一系列樓市調(diào)控措施的出臺(tái)，大量民間資金回流到溫州。如何將民間分散的可投資資金有效轉(zhuǎn)化成推動(dòng)溫州經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要的資本金是當(dāng)前面臨的重要課題。在溫州股權(quán)營(yíng)運(yùn)中心、溫州民間資本投資服務(wù)中心即將運(yùn)作之際，建議抓緊設(shè)立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，加大對(duì)民間資金的對(duì)接和引導(dǎo)力度，使得巨額的民間資本為促進(jìn)溫州經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展做貢獻(xiàn)。

（四）政府積極引導(dǎo)民間資本合理流動(dòng)，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)

規(guī)范設(shè)置投資準(zhǔn)入條件，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入法律法規(guī)未明確禁止進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域，對(duì)各類(lèi)投資主體的市場(chǎng)準(zhǔn)入實(shí)行同等標(biāo)準(zhǔn)，不得對(duì)民間資本單獨(dú)設(shè)置附加條件，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)、平等準(zhǔn)入的市場(chǎng)環(huán)境。支持民間資本以BT(建設(shè)—移交)、BOT(建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—移交)、TOT (轉(zhuǎn)讓—經(jīng)營(yíng)—移交)方式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；鼓勵(lì)民間資本投資經(jīng)營(yíng)主體積極參與市政公用事業(yè)實(shí)行特許經(jīng)營(yíng)；將符合條件的民營(yíng)企業(yè)及其產(chǎn)品列入政府采購(gòu)目錄，支持民營(yíng)企業(yè)參與政府采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)；要逐步提高政府采購(gòu)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)品、工程和服務(wù)的比例。引導(dǎo)民間資本投資生物、新能源、新材料、先進(jìn)設(shè)備、節(jié)能環(huán)保、新能源汽車(chē)、核電關(guān)聯(lián)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在項(xiàng)目用地、財(cái)政資助等方面給予重點(diǎn)傾斜；支持民間資本利用現(xiàn)有土地和廠房，加快傳統(tǒng)特色行業(yè)的技術(shù)改造和升級(jí)，積極推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)增加科技研發(fā)投入，建立工程技術(shù)中心和技術(shù)研發(fā)中心，研發(fā)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)。逐步擴(kuò)大財(cái)政資金扶持民間投資的各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)資金規(guī)模，重點(diǎn)支持民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)調(diào)整、節(jié)能減排、開(kāi)拓市場(chǎng)等項(xiàng)目。

四、結(jié)論

如何合理配置溫州民間資本，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)以及無(wú)序投資帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)秩序混亂，是當(dāng)前溫州民間資本流向需要解決的重要課題。解決這個(gè)方面的問(wèn)題，需要將民間資本流動(dòng)與政府服務(wù)聯(lián)系起來(lái)，建立一種溝通渠道，將民間資本訴求與政府訴求有機(jī)協(xié)調(diào)。因此，建立溫州民間資本投資服務(wù)中心，是政府對(duì)民間金融服務(wù)創(chuàng)新的一種探索。建立溫州民間資本投資服務(wù)中心，旨在鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間發(fā)揮整合效應(yīng)，合法規(guī)范地投入到溫州經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要領(lǐng)域，促進(jìn)溫州產(chǎn)業(yè)提升，企業(yè)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)社會(huì)又好又快地發(fā)展。通過(guò)民間資本投資服務(wù)中心這個(gè)平臺(tái)，保障溫州豐厚的民間資本有序有效地投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、金融服務(wù)、社會(huì)事業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造工程、電子信息、生物醫(yī)藥、文化創(chuàng)意、環(huán)保節(jié)能、高效農(nóng)業(yè)、新材料等高新產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。這在給溫州民間資本帶來(lái)合理投資路徑的同時(shí)，也使得游走于灰色、非法邊緣的溫州民間資本有望實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，邁向了陽(yáng)光化、合法化、規(guī)范化。

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第5篇

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過(guò)8 000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說(shuō)明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司)。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專(zhuān)用賬戶。

項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬(wàn)美元的費(fèi)用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷(xiāo)售方)沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷(xiāo)售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒(méi)能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是真實(shí)銷(xiāo)售，以保證買(mǎi)方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過(guò)真實(shí)銷(xiāo)售以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)

信用增級(jí)也稱(chēng)信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來(lái)的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來(lái)源必須與原始權(quán)益人隔離開(kāi)來(lái)，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來(lái)的不利影響。因此，首要的問(wèn)題是，必須保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過(guò)程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒(méi)有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。

(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，也沒(méi)有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

1.違背真實(shí)銷(xiāo)售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷(xiāo)售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來(lái)，中集集團(tuán)某子公司雖然通過(guò)一紙文書(shū)的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買(mǎi)方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售。

2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面違背真實(shí)銷(xiāo)售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒(méi)有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒(méi)有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案

(一)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來(lái)證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門(mén)進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門(mén)進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行

1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門(mén)。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車(chē)巨頭等都沒(méi)能躲過(guò)金融危機(jī)帶來(lái)的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車(chē)巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢(qián)的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。

3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來(lái)防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷(xiāo)售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。

(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來(lái)確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對(duì)因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會(huì)越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過(guò)度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場(chǎng)震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來(lái)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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第6篇

一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展

資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)承擔(dān)美國(guó)大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力下降，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。1968年，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行“過(guò)手證券”，從此開(kāi)全球資產(chǎn)證券化之先河。

80年代以來(lái)，隨著世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。

所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過(guò)擔(dān)保或信用增級(jí)，以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。通過(guò)證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無(wú)追索權(quán)的債券），同時(shí)得到了現(xiàn)金或其它流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車(chē)貸款、信用41經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第2期購(gòu)買(mǎi)價(jià)格真實(shí)交易余款退回卡應(yīng)收賬款、計(jì)算機(jī)貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對(duì)象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過(guò)程，而在更重要的意義上成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財(cái)觀念和方式。

二、資產(chǎn)證券化的操作原理

（一）資產(chǎn)證券化過(guò)程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來(lái)發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類(lèi)越來(lái)越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來(lái)越復(fù)雜，一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷(xiāo)商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過(guò)戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。

（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟

資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：

1確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。

2組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買(mǎi)賣(mài)合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實(shí)出售（TrueSale）的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開(kāi)來(lái)，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。

3完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

4資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專(zhuān)門(mén)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用增級(jí)，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。

5安排證券銷(xiāo)售，向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷(xiāo)售的方式可采用包銷(xiāo)或代銷(xiāo)。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同中規(guī)定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。

6證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒(méi)有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專(zhuān)戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類(lèi)機(jī)構(gòu)支付專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。

（三）資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險(xiǎn)分析

1資產(chǎn)證券化對(duì)各參與者的收益分析

（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類(lèi)型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營(yíng)杠桿、用來(lái)擴(kuò)展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來(lái)源以更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過(guò)證券化的資產(chǎn)在公開(kāi)市場(chǎng)中出售，金融機(jī)構(gòu)可迅速獲得流動(dòng)性。

（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）：特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，它購(gòu)買(mǎi)發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價(jià)格購(gòu)買(mǎi)信貸資產(chǎn)，通過(guò)將它們包裝成市場(chǎng)交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價(jià)值，然后以一個(gè)較高的價(jià)格出售。通過(guò)購(gòu)買(mǎi)、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險(xiǎn)都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。

（3）信用提高機(jī)構(gòu)：信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。它作為一個(gè)第三方實(shí)體更適合于使這類(lèi)交易成為“真實(shí)出售”，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費(fèi)用，如按擔(dān)保金額的05%收取。

（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開(kāi)辟了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過(guò)程中充當(dāng)承銷(xiāo)商的角色，并獲得其發(fā)行收入。

（5）投資者：證券化過(guò)程為投資者在市場(chǎng)中提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，即使其中的一兩個(gè)貸款違約，也不會(huì)對(duì)整個(gè)組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會(huì)深刻或迅速地影響到整個(gè)組合資產(chǎn)的績(jī)效，而且投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于信用評(píng)級(jí)由第三方執(zhí)行，然后公布等級(jí)，投資者不用自己去分析每個(gè)發(fā)起人的資信，這也處理方式會(huì)計(jì)要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個(gè)優(yōu)勢(shì)所在。

2資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

由于資產(chǎn)證券化非常復(fù)雜，每一次交易無(wú)論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)。常見(jiàn)的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)有如下幾種：

（1）欺詐風(fēng)險(xiǎn)：從美國(guó)證券市場(chǎng)及其他國(guó)家證券市場(chǎng)中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見(jiàn)不鮮。陳述書(shū)、保證書(shū)、法律意見(jiàn)書(shū)、會(huì)計(jì)師的無(wú)保留意見(jiàn)書(shū)及其他類(lèi)似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（2）法律風(fēng)險(xiǎn)：雖然法律函件及意見(jiàn)書(shū)原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。

（3）金融管理風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個(gè)交易可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。我們把這種風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。

（4）等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)：從已有的證券化實(shí)例中人們已經(jīng)證實(shí)，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個(gè)證券發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響。

除了上述幾種風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在一些其他風(fēng)險(xiǎn)，諸如政策性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)、合同協(xié)議或證券失效、對(duì)專(zhuān)家的依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)等等。所有這些風(fēng)險(xiǎn)都不是彼此獨(dú)立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識(shí)別這些風(fēng)險(xiǎn)，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險(xiǎn)的方法，以及正確估計(jì)那些減少風(fēng)險(xiǎn)的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過(guò)程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書(shū)、保證書(shū)及賠償文書(shū)等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問(wèn)出具的法律意見(jiàn)書(shū)以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的無(wú)保留意見(jiàn)書(shū)。要對(duì)證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，最重要是看信用增級(jí)的手段，是否有一家信譽(yù)卓著的銀行或保險(xiǎn)公司提供百分之百的擔(dān)保。

（四）資產(chǎn)證券化涉及的會(huì)計(jì)和稅收問(wèn)題

資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收和法律等問(wèn)題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。

1資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問(wèn)題

資產(chǎn)證券化交易在會(huì)計(jì)處理上，主要考慮兩方面問(wèn)題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問(wèn)題，這里還包括會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題，即收益和損失的確認(rèn)；（2）合并問(wèn)題，即特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問(wèn)題。

對(duì)于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個(gè)問(wèn)題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷(xiāo)售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣(mài)方）所關(guān)心的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，因?yàn)椴煌奶幚矸椒〞?huì)對(duì)發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：

在了解了上述影響之后，我們來(lái)比較一下傳統(tǒng)會(huì)計(jì)處理方法和近年來(lái)最新采用的金融合成分析方法對(duì)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。

最典型的證券化傳統(tǒng)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過(guò)證券化所募集的資金被確認(rèn)為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，那么該證券化交易被作為銷(xiāo)售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，所募集資金作為一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被看成是一個(gè)不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)將來(lái)自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速發(fā)展，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬能被有效地分解開(kāi)來(lái)，并以各種相互獨(dú)立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無(wú)疑問(wèn)，“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法只對(duì)證券化交易作了非常簡(jiǎn)單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會(huì)計(jì)所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時(shí)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認(rèn)和估價(jià)證券化過(guò)程所帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無(wú)疑會(huì)增加實(shí)際操作上的難度和主觀性。

由于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的局限性，使其難以適應(yīng)越來(lái)越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進(jìn)一步創(chuàng)新與有效管理帶來(lái)了諸多不便，因此，迫切需要會(huì)計(jì)模式的改進(jìn)與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國(guó)第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營(yíng)金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的取消會(huì)計(jì)》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)過(guò)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問(wèn)題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問(wèn)題嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)來(lái)。換言之，對(duì)已經(jīng)確認(rèn)過(guò)的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷(xiāo)售意圖，也即決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷(xiāo)售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。

在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）有著千絲萬(wàn)縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，也成為證券化會(huì)計(jì)一個(gè)亟需解決的問(wèn)題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，兩個(gè)獨(dú)立法人實(shí)體也就被視為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)部交易，必須從合并報(bào)表中剔除出去，這或許是證券化設(shè)計(jì)者所不愿看到的，因?yàn)橐坏┖喜?，發(fā)起人與SPV個(gè)別報(bào)表中原先不管怎么確認(rèn)，作銷(xiāo)售處理也好，作融資處理也好，對(duì)合并報(bào)表來(lái)說(shuō)，得出的結(jié)果是相似的，進(jìn)行復(fù)雜的金融安排，并不會(huì)實(shí)現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。

現(xiàn)行的合并理論與實(shí)務(wù)是以母公司對(duì)關(guān)聯(lián)公司活動(dòng)的實(shí)際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對(duì)關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個(gè)準(zhǔn)子公司，通常有以下3個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：

（1）SPV為發(fā)起人帶來(lái)收益與發(fā)起人真實(shí)的子公司無(wú)實(shí)質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

只要符合其中之一，就可判斷為準(zhǔn)子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當(dāng)比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會(huì)計(jì)慣例。

2資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題

資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題和會(huì)計(jì)問(wèn)題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問(wèn)題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費(fèi)用。

關(guān)于資產(chǎn)證券化過(guò)程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問(wèn)題，在不同的國(guó)家各有不同，但總的來(lái)說(shuō)應(yīng)是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機(jī)構(gòu)和繳稅者都能夠接受。

（1）發(fā)起人的稅收問(wèn)題

當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)，有以下兩個(gè)稅務(wù)問(wèn)題：

A如果證券化交易符合銷(xiāo)售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對(duì)資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對(duì)之實(shí)行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長(zhǎng)期爭(zhēng)論不休的話題。發(fā)達(dá)國(guó)家一般都對(duì)資本利得在稅務(wù)處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展中國(guó)家則很少將資本利得的稅務(wù)處理單獨(dú)作為一個(gè)問(wèn)題而加以特殊考慮。對(duì)資本利得采用輕稅政策，可以達(dá)到鼓勵(lì)資本流動(dòng)，活躍資本市場(chǎng)，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財(cái)產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。

對(duì)于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務(wù)機(jī)關(guān)可能認(rèn)為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。

B發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會(huì)產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來(lái)巨大的障礙。這可通過(guò)適當(dāng)?shù)陌才牛炎C券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。

（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的稅收問(wèn)題

對(duì)于SPV，需要考慮的稅務(wù)問(wèn)題是它是否需要納稅，如果需要，應(yīng)通過(guò)哪些方法來(lái)降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用會(huì)增加證券化的整體成本，最簡(jiǎn)單的辦法是在避稅天堂（如開(kāi)曼群島）設(shè)立SPV；此外，也可以通過(guò)適當(dāng)?shù)陌才牛乖摴静槐徽J(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開(kāi)展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。為了明確SPV的稅務(wù)地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務(wù)機(jī)關(guān)預(yù)先確認(rèn)。

（3）投資者的稅收問(wèn)題

第7篇

綜合我國(guó)學(xué)者近年來(lái)對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的大量模型研究，使用以下幾種國(guó)內(nèi)外計(jì)算外匯規(guī)模的模型：

1、進(jìn)口比率法(特里芬模型)；

2、成本效益分析法(阿格沃爾模型)；

3、儲(chǔ)備與短期外債比率法(R／SD)；

4、外匯儲(chǔ)備模型ER=D1+D2+D3+D4=a1*IMP+a2*DEB+a3*FDI+a4*FEM[1]

據(jù)此估算我國(guó)合理外匯儲(chǔ)備的規(guī)模應(yīng)為3600億美元左右，目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)遠(yuǎn)超出國(guó)內(nèi)外公認(rèn)合理的范圍。

因此，我們既要肯定一定額度的外匯儲(chǔ)備對(duì)維護(hù)國(guó)家金融安全和保障國(guó)際支付能力的作用，但更要重視超過(guò)合理范圍外的高額外匯儲(chǔ)備所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險(xiǎn)。

綜合目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)者的觀點(diǎn)，當(dāng)前高額外匯儲(chǔ)備的主要風(fēng)險(xiǎn)有：

1、高額外匯儲(chǔ)備沖擊中央貨幣政策和財(cái)政政策調(diào)控能力。

2、基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增加帶來(lái)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

3、以美元和美國(guó)國(guó)債為主要儲(chǔ)備所帶來(lái)的高匯率風(fēng)險(xiǎn)。

4、投資結(jié)構(gòu)單一并且以短期為主所帶來(lái)的高金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、中央政府及央行采取的政策措施及對(duì)重慶經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊與影響

（一）中央銀行為保證貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定性,一直被迫采取對(duì)沖方式，其中以穩(wěn)定信貸總規(guī)模為目的對(duì)商業(yè)銀行的再貸款削減或回收操作將對(duì)重慶市的產(chǎn)業(yè)有如下沖擊：回收再貸款的沖銷(xiāo)操作改變了不同領(lǐng)域內(nèi)的貨幣供給結(jié)構(gòu)，人民銀行基礎(chǔ)貨幣投放的資金進(jìn)入了外貿(mào)和與外貿(mào)相關(guān)的部門(mén)，造成外貿(mào)部門(mén)和外貿(mào)相關(guān)部門(mén)的資金寬裕，而非外貿(mào)部門(mén)和非外貿(mào)相關(guān)部門(mén)出現(xiàn)資金供不應(yīng)求的現(xiàn)象。

這體現(xiàn)在一方面對(duì)于重慶的出口創(chuàng)匯的外向型企業(yè)通過(guò)結(jié)匯,可以輕易獲得人民幣資金；另一方面面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的重慶內(nèi)向型企業(yè),由于中央銀行對(duì)商業(yè)銀行再貸款的回收,它們對(duì)信貸資金的需求可能無(wú)法得到有效滿足。

（二）我國(guó)高額外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致了當(dāng)前貨幣流動(dòng)性泛濫問(wèn)題，除了緊縮再貸款規(guī)模、增加特種存款數(shù)量、公開(kāi)市場(chǎng)操作外目前還有兩種主要的手段可以使用——加息和提高存款準(zhǔn)備金。其中，加息的操作空間較小，央行可能主要采取提高存款準(zhǔn)備金的方式限制流動(dòng)性。

出于保持匯率穩(wěn)定的目的，中央銀行不得不保持中美之間的利息差，而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入新的一輪減息周期，中國(guó)再次調(diào)高利率的空間正在縮小，這使得央行在利率工具方面的操作性不大。調(diào)整準(zhǔn)備金率成為央行的主要貨幣政策工具。

外匯儲(chǔ)備作為比較劇烈的貨幣政策手段，2006年央行已經(jīng)3次提高存款準(zhǔn)備金率，而中投證券的報(bào)告認(rèn)為，央行在2007年仍有可能2－3次提高存款準(zhǔn)備金率。

調(diào)整存款準(zhǔn)備金率有遏制信貸擴(kuò)張的作用，但同時(shí)由于信貸規(guī)模的限制，又會(huì)產(chǎn)生以下的影響：

1、對(duì)于大中型業(yè)績(jī)優(yōu)秀的企業(yè)和有政府大力扶持的企業(yè)，將會(huì)受到銀行貸款的青睞。

2、重慶民營(yíng)中小企業(yè)融資困難的問(wèn)題將會(huì)雪上加霜。

目前重慶市民營(yíng)中小企業(yè)融資的基本特點(diǎn)還是融資渠道狹窄。法律不允許中小企業(yè)以自身信用發(fā)行債券；中小企業(yè)板塊運(yùn)作不暢；主板市場(chǎng)又門(mén)檻太高。大部分中小企業(yè)都只能依賴(lài)于銀行信貸融資。據(jù)中國(guó)人民銀行的調(diào)查顯示，中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7%來(lái)自銀行貸款。而且，銀行貸款多為短期貸款，中小企業(yè)要得到中長(zhǎng)期貸款非常艱難[2]。這將是重慶民營(yíng)中小企業(yè)需要著重面對(duì)的問(wèn)題。

（三）外匯儲(chǔ)備過(guò)剩，導(dǎo)致人民幣升值壓力劇增，沖擊中央貨幣政策和財(cái)政政策調(diào)控能力,匯率調(diào)整的可能性逐漸加大。

全球范圍內(nèi)原材料和能源價(jià)格的上漲，已經(jīng)說(shuō)明中國(guó)目前流動(dòng)性泛濫的原因不僅僅是央行的和國(guó)家的貨幣政策以及外匯操作，而且還要加上世界性的流動(dòng)性過(guò)剩原因，外資追逐利潤(rùn)的結(jié)果在現(xiàn)實(shí)中體現(xiàn)為對(duì)人民幣升值的預(yù)期，導(dǎo)致了更多熱錢(qián)的涌入。

持久的雙順差導(dǎo)致了央行不得不采取持久的對(duì)沖操作過(guò)程，中央銀行持續(xù)的正回購(gòu)使央行持有的債券數(shù)量不斷減少，并迫使央行定期大量發(fā)行較長(zhǎng)期限的票據(jù)回籠貨幣。2003年4月開(kāi)始，央行通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣。2005年，央行共發(fā)行了27882億元的央行票據(jù)，共進(jìn)行了62次正回購(gòu)操作和3次逆回購(gòu)操作。央行票據(jù)一旦陷入下面的循環(huán)：央行票據(jù)發(fā)行-市場(chǎng)流動(dòng)性減少-央行票據(jù)到期-市場(chǎng)流動(dòng)性增加-央行票據(jù)發(fā)行。再加上利息的影響，實(shí)際上就宣告了流動(dòng)性問(wèn)題不是得到了解決，而是被積累了。

對(duì)于重慶的企業(yè)界來(lái)說(shuō)，實(shí)際上要關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：

1、目前人民幣匯率的調(diào)整將是一個(gè)過(guò)程，流動(dòng)性過(guò)剩另外一方面也反映出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)需求不足，實(shí)際上提示重慶的投資者再對(duì)目前的低水平重復(fù)項(xiàng)目進(jìn)行投資，將會(huì)有非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

2、目前人民幣的升值將是不可避免的趨勢(shì)，重慶的出口型企業(yè)要努力改變出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，低附加值產(chǎn)品將很快被國(guó)外市場(chǎng)所淘汰。而對(duì)重慶的進(jìn)口型企業(yè)，則要合理安排進(jìn)口的數(shù)量和時(shí)間，避免匯率變動(dòng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本損失。

（四）針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的國(guó)內(nèi)和國(guó)際問(wèn)題，中央政府將會(huì)加大涉外經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的力度，從“重流入、輕流出”轉(zhuǎn)為實(shí)現(xiàn)流入流出循序漸進(jìn)和保持基本平衡，以平抑巨額貿(mào)易順差。

目前對(duì)于上述國(guó)家政策的調(diào)整方向，可以估計(jì)國(guó)家將會(huì)有下面兩大舉措：

1、國(guó)家將利用外匯儲(chǔ)備批量定購(gòu)能源及如石油、銅鐵、稀有金屬等國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格看漲的原材料，并建立相應(yīng)的儲(chǔ)備體系，這一措施則既可保值，又可確保國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略安全。

2、國(guó)家將利用此次調(diào)整外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)，建立高、精、尖技術(shù)的全球采購(gòu)體系。

這兩條對(duì)于重慶企業(yè)發(fā)展來(lái)說(shuō)，既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)，確切的說(shuō)，是挑戰(zhàn)大于機(jī)遇！

第一，如果重慶不抓緊建立原材料儲(chǔ)備體系，某些原材料成本占據(jù)主要成本的行業(yè)，將會(huì)受到全國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的沖擊。

第二，重慶制造業(yè)的整體研發(fā)水平仍然較為落后，在制造規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)將可能由于研發(fā)的劣勢(shì)使得總體優(yōu)勢(shì)喪失殆盡。

對(duì)外開(kāi)放程度高的東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū),資金供應(yīng)相對(duì)充足,開(kāi)放程度低的中西部?jī)?nèi)陸地區(qū),資金會(huì)相對(duì)短缺。一旦國(guó)家建立高、精、尖技術(shù)的全球采購(gòu)體系，如果重慶市的產(chǎn)業(yè)政策沒(méi)有采取相應(yīng)對(duì)策，如果重慶市的產(chǎn)業(yè)群不積極采取相應(yīng)措施，將使東西部產(chǎn)業(yè)發(fā)展的技術(shù)差距拉大，并最終影響到重慶制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（五）從外匯管理發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，中央銀行將可能逐步實(shí)行企業(yè)意愿結(jié)售匯制,適度放松銀行的外匯周轉(zhuǎn)額度。這樣,一方面企業(yè)可以持有一定量的外幣資產(chǎn),分流外匯儲(chǔ)備;另一方面企業(yè)的部分外匯需求由國(guó)內(nèi)銀行外匯信貸滿足,降低外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)幅度。在這種情況下,因外匯資源的分散,中央銀行將從被動(dòng)的干預(yù)中解脫出來(lái),不再作為惟一的售匯來(lái)源而面臨巨大的兌換需求,不再獨(dú)自承擔(dān)匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和持匯成本,也不必因?yàn)榇罅拷Y(jié)匯而被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣[3]。

此舉對(duì)重慶市的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)有如下沖擊或影響：

企業(yè)可供掌控的外匯資源增多，從全國(guó)范圍來(lái)看，會(huì)加大企業(yè)資本品的進(jìn)口需求。需求擴(kuò)大的結(jié)果，對(duì)于重慶資本品進(jìn)口型的企業(yè)來(lái)說(shuō)可能在短期會(huì)面臨成本增加的問(wèn)題，從而影響到企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

同時(shí)，全國(guó)企業(yè)可供掌控的外匯資源增多，將可能導(dǎo)致以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主的某些重慶中間產(chǎn)品的制造企業(yè)，面臨全球市場(chǎng)采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的威脅而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮。

三、重慶對(duì)中央政府及央行外匯政策操作的因應(yīng)政策建議

（一）以全球化的視角改善目前的就業(yè)結(jié)構(gòu)，迎接就業(yè)挑戰(zhàn)。

目前我國(guó)的進(jìn)口順差多集中與經(jīng)常項(xiàng)目中的有形貿(mào)易，從重慶產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與就業(yè)結(jié)構(gòu)的相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)就業(yè)彈性最好的是第三產(chǎn)業(yè)，最差的是第二產(chǎn)業(yè)。這說(shuō)明第二產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)作用最小，第一產(chǎn)業(yè)對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)作用高于第二產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)作用最大。一方面，我們要調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在就業(yè)模式的選擇上，應(yīng)采用效率型、高技術(shù)型和勞動(dòng)密集型、第三產(chǎn)業(yè)偏重型并存的就業(yè)模式[4]；另外一方面結(jié)合重慶大城市、大農(nóng)村、大庫(kù)區(qū)的現(xiàn)狀，我們要積極鼓勵(lì)對(duì)外“勞務(wù)貿(mào)易”，向國(guó)外輸送勞動(dòng)力支援。

（二）重慶政府應(yīng)盡早建立能源及原材料儲(chǔ)備體系及高、精、尖技術(shù)引進(jìn)及研發(fā)基地。

目前全國(guó)的原材料儲(chǔ)備體系都較為薄弱，從全球市場(chǎng)上來(lái)看，原材料價(jià)格的上漲是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，國(guó)家利用外匯儲(chǔ)備建立能源及原材料儲(chǔ)備是必然選擇，重慶應(yīng)盡早建立能源及原材料儲(chǔ)備體系，這既是為將來(lái)重慶企業(yè)的發(fā)展控制成本風(fēng)險(xiǎn)，又是對(duì)長(zhǎng)期重慶產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供后續(xù)保障。

在全球制造工業(yè)市場(chǎng)上，一個(gè)重要的規(guī)律就是，技術(shù)含量高的產(chǎn)品不斷淘汰技術(shù)含量低的產(chǎn)品，重慶主要支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程也無(wú)不是如此規(guī)律。重慶政府要利用此次國(guó)家外匯調(diào)整的重要戰(zhàn)略機(jī)遇，盡快規(guī)劃針對(duì)重慶產(chǎn)業(yè)集群的高、精、尖技術(shù)引進(jìn)及研發(fā)基地，一旦錯(cuò)失此次機(jī)遇，重慶的幾大支柱產(chǎn)業(yè)都將會(huì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

（三）加速重慶制造業(yè)由重生產(chǎn)型轉(zhuǎn)變?yōu)橹匮邪l(fā)型。

重慶市目前主要以汽車(chē)(摩托車(chē))、化工(醫(yī)藥)、冶金作為支柱產(chǎn)業(yè)，機(jī)電、建材和食品為現(xiàn)實(shí)優(yōu)勢(shì)和潛在優(yōu)勢(shì)行業(yè)。從目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要是生產(chǎn)技術(shù)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)相結(jié)合形成了重慶制造業(yè)的整體主要優(yōu)勢(shì)，但毋庸置疑的，缺乏研發(fā)優(yōu)勢(shì)再加上全國(guó)市場(chǎng)形成的全球市場(chǎng)采購(gòu)，前面的兩項(xiàng)優(yōu)勢(shì)將很快就會(huì)喪失。當(dāng)前重慶的制造業(yè)必須抓緊時(shí)間，利用目前已有的優(yōu)勢(shì)，盡快和盡可能地利用國(guó)家外匯儲(chǔ)備調(diào)整的歷史機(jī)遇，形成自己的研發(fā)優(yōu)勢(shì)。

（四）加速重慶制造業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)楦吒郊又祪?yōu)勢(shì)。

國(guó)家高額外匯儲(chǔ)備，一方面造成人民幣的升值壓力，這是對(duì)以外銷(xiāo)為主的重慶制造業(yè)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；另外一方面國(guó)家針對(duì)高額外匯儲(chǔ)備的政策如前文分析也對(duì)內(nèi)銷(xiāo)為主的重慶制造業(yè)提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外市場(chǎng)，高額外匯儲(chǔ)備都將是引起颶風(fēng)的蝴蝶效應(yīng)。目前重慶制造業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)往往意味著薄利，往往意味著研發(fā)優(yōu)勢(shì)的缺失，它可以取得一時(shí)的輝煌，但絕對(duì)不可能持續(xù)，高附加值產(chǎn)品才是重慶制造業(yè)在全球在壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的利器，才能從容面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，從容控制匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）抓住機(jī)遇，鼓勵(lì)重慶企業(yè)在原材料市場(chǎng)、中間產(chǎn)品市場(chǎng)和終端消費(fèi)市場(chǎng)上進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)鏈。

國(guó)家調(diào)整高額外匯儲(chǔ)備，是一個(gè)歷史機(jī)遇。重慶企業(yè)絕對(duì)不能固步自封在自己的市場(chǎng)上無(wú)所作為。一方面，重慶企業(yè)要利用可供使用的外匯資源，在全球市場(chǎng)上尋求生產(chǎn)資源和資本品；另外一方面，要積極引進(jìn)技術(shù)和人才，縮短和發(fā)達(dá)地區(qū)的技術(shù)差距；第三方面，要利用機(jī)會(huì)擴(kuò)展全球市場(chǎng)版圖，主動(dòng)進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)鏈，不能局限和滿足于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，否則也就無(wú)法面對(duì)來(lái)自全球企業(yè)的挑戰(zhàn)。

摘要：中國(guó)過(guò)剩的外匯儲(chǔ)備數(shù)量，造成了貨幣的流動(dòng)性泛濫，央行目前已有的貨幣政策已經(jīng)不能起到很好的調(diào)控作用，匯率改革勢(shì)在必行。本文重點(diǎn)分析外匯儲(chǔ)備過(guò)剩下央行及中央政府可能采取的政策及其對(duì)重慶經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，并提出相應(yīng)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備重慶產(chǎn)業(yè)

2007年3月末,中國(guó)的外匯儲(chǔ)備額達(dá)到了12020億，龐大的高額外匯儲(chǔ)備，勢(shì)必沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)及中央經(jīng)濟(jì)政策，重慶作為我國(guó)重要的中心城市和全國(guó)統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)，尤為需要關(guān)注中國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)剩問(wèn)題對(duì)重慶產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

參考文獻(xiàn)

[1]王若晨、廖儉．我國(guó)高額外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策［J］改革與戰(zhàn)略，2006，（7）．

[2]魏良華．淺析中小企業(yè)信托融資渠道［J］時(shí)代金融，2006，（7）

第8篇

關(guān)鍵詞：債務(wù)杠桿率；居民杠桿率；多元化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)；多樣化企業(yè)投融資選擇渠道

DOI：1013939/jcnkizgsc201613012

一、引 言

一國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率是指該國(guó)的整體債務(wù)與該國(guó)GDP的比值，而一國(guó)的整體債務(wù)主要是由居民、非金融類(lèi)企業(yè)、政府和金融類(lèi)企業(yè)這四大部門(mén)的債務(wù)構(gòu)成。按照中國(guó)的具體情況，將四大部門(mén)債務(wù)的統(tǒng)計(jì)口徑予以說(shuō)明：①居民部門(mén)，居民部門(mén)的債務(wù)全部是貸款，主要來(lái)自于住房按揭貸款、汽車(chē)貸款和信用卡貸款；②非金融類(lèi)企業(yè)部門(mén)，該部門(mén)的債務(wù)主要由銀行貸款、企業(yè)債券、影子銀行融資構(gòu)成，其中影子銀行融資主要來(lái)自于委托貸款、信托貸款等；③政府部門(mén)，政府部門(mén)債務(wù)由中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)構(gòu)成，其中地方政府債務(wù)又分為地方融資平臺(tái)和非地方融資平臺(tái)兩個(gè)部分，地方融資平臺(tái)債務(wù)主要分為三類(lèi)，即銀行貸款、城投債、基建信托；④金融類(lèi)企業(yè)部門(mén)，該部門(mén)債務(wù)主要來(lái)自于金融債，但本文的統(tǒng)計(jì)主要是基于央行的其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表，將其中的“對(duì)其他存款性公司債券”和“對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”兩項(xiàng)加總得出。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)崛起主要受益于全球經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人民幣匯率的低估，從而吸引了大量資金的注入和投資。以前，中國(guó)的債務(wù)仍處于較低的水平，投資機(jī)遇比比皆是。而今，我國(guó)信貸快速擴(kuò)張，不良貸款不斷展期，僵尸企業(yè)一直占用著資源，大量資金過(guò)度投資到固定資產(chǎn)。與此同時(shí)，我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程不可避免的開(kāi)始放緩，適齡工作人口出現(xiàn)減少的態(tài)勢(shì)。改革并非易事。中國(guó)需要開(kāi)展實(shí)實(shí)在在的改革，刺激競(jìng)爭(zhēng)、提高生產(chǎn)力、增進(jìn)資本配置效率和促進(jìn)創(chuàng)新，都要求作出痛苦的犧牲。

目前，我國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表處在健康的水平，但局部存在風(fēng)險(xiǎn)，尤其體現(xiàn)在過(guò)高的非金融企業(yè)杠桿率以及偏高的地方政府杠桿率兩個(gè)方面。類(lèi)比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)整體杠桿率在其中仍屬于中等水平，其中我國(guó)的居民以及中央政府仍存有一定加杠桿的空間。基于這種結(jié)構(gòu)，在去杠桿過(guò)程中，嘗試通過(guò)杠桿調(diào)整與杠桿轉(zhuǎn)移來(lái)化解局部風(fēng)險(xiǎn)，就成為一個(gè)可行的政策選擇。

二、全球債務(wù)概述

本部分從以下兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）全球債務(wù)水平持續(xù)升高

自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，人們普遍預(yù)期各大經(jīng)濟(jì)體將會(huì)開(kāi)啟去杠桿化的浪潮，然而事實(shí)卻與此相反，世界各國(guó)杠桿率持續(xù)上升（見(jiàn)圖1）。據(jù)麥肯錫全球研究院數(shù)據(jù)顯示，全球債務(wù)額在2000年為87萬(wàn)億美元，在2007年已達(dá)142萬(wàn)億美元，到2014年第二季度增至199萬(wàn)億美元。2007年，全球債務(wù)相當(dāng)于全球年度經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的269%，現(xiàn)在該比例已升至286%。從2007年到2014年全球債務(wù)總額增加了57萬(wàn)億美元，全球債務(wù)對(duì)GDP的比例上升了17個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)絕對(duì)值和相對(duì)值均在上升，而且沒(méi)有任何跡象表明目前全球債務(wù)的持續(xù)上升趨勢(shì)將會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從其他國(guó)家歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論在政府、企業(yè)還是居民部門(mén)，高額債務(wù)都會(huì)拖累GDP的增長(zhǎng)，并且會(huì)加大引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)不斷膨脹的現(xiàn)實(shí)將不斷提醒人們，自金融危機(jī)以來(lái)，全球在去杠桿化方面取得的進(jìn)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到令人滿意的程度。

圖1 全球債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯

資料來(lái)源：麥肯錫全球研究院。

面對(duì)全球債務(wù)的大幅增加，其中一部分債務(wù)是良性的，主要體現(xiàn)在發(fā)展中國(guó)家居民和企業(yè)部門(mén)債務(wù)的增加上，該部分債務(wù)對(duì)2007年以來(lái)全球債務(wù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為35%左右，這在某種程度上反映出健康的金融體系在發(fā)展中國(guó)家不斷深化，即讓更多的居民和企業(yè)有能力獲得金融服務(wù)。然而從總體上來(lái)講，發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)平均僅占GDP的120%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。

一個(gè)國(guó)家的債務(wù)主要由四個(gè)部門(mén)的債務(wù)構(gòu)成：居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)、金融部門(mén)以及政府部門(mén)。全球債務(wù)在四大部門(mén)中均有大幅增加（見(jiàn)圖2）。

圖2 全球債務(wù)在四大部門(mén)中均大幅增加

資料來(lái)源：Haver Analytics；IMF；BIS。

新增債務(wù)有半數(shù)出現(xiàn)在發(fā)展中國(guó)家，而那里主要是企業(yè)在舉債投資，這大體是健康的發(fā)展趨勢(shì)。但在工業(yè)國(guó)，雖然私人領(lǐng)域自2009年危機(jī)達(dá)到頂峰后減少了債務(wù)，但國(guó)家的負(fù)債情況卻明顯惡化。個(gè)人和企業(yè)的負(fù)債率平均降至國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的156%，國(guó)家負(fù)債率卻平均從GDP的69%增至104%。

目前，美元正進(jìn)入中期強(qiáng)勢(shì)周期，在全球債務(wù)規(guī)模持續(xù)走高的背景下，勢(shì)必會(huì)讓以美元計(jì)價(jià)的國(guó)家，尤其是發(fā)展中國(guó)家背負(fù)更大的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步抬高全球債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資成本。

當(dāng)前，世界各國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的演化正呈現(xiàn)出三個(gè)特征。

其一，發(fā)展中國(guó)家債務(wù)增長(zhǎng)率明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家。2001―2014年，發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)年均增速保持在85%左右，債務(wù)規(guī)模從184萬(wàn)億美元擴(kuò)大至498萬(wàn)億美元；與此同時(shí)，發(fā)展中國(guó)家債務(wù)的年均增長(zhǎng)速度為104%，債務(wù)規(guī)模從35萬(wàn)億美元擴(kuò)大至122萬(wàn)億美元。

其二，發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家負(fù)債率此消彼長(zhǎng)。雖然發(fā)展中國(guó)家債務(wù)規(guī)模增速快，但相對(duì)更為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)足以消化債務(wù)上升的壓力，因此，2001―2014年，發(fā)展中國(guó)家負(fù)債率從525%漸次降至401%；而發(fā)達(dá)國(guó)家的情況正好相反，雖然債務(wù)規(guī)模增速較慢，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度相對(duì)更為疲軟，因而，2001―2014年發(fā)達(dá)國(guó)家負(fù)債率從709%上升至1057%。

其三，個(gè)別重要國(guó)家負(fù)債率的上升主導(dǎo)了全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。2001―2014年，雖然全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的國(guó)家數(shù)量正在減少，但全球負(fù)債率卻明顯提高了，對(duì)這種現(xiàn)象的解釋在于，數(shù)量眾多處在過(guò)高負(fù)債率邊緣的國(guó)家負(fù)債率正在下降，而個(gè)別重要國(guó)家的負(fù)債率卻在快速上升，例如美國(guó)和日本等。

全球債務(wù)水平持續(xù)高啟，出現(xiàn)新一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)加大。在全球貨幣繼續(xù)擴(kuò)張的情況下，2015年各主要國(guó)家居民、企業(yè)和政府的債務(wù)水平仍處于繼續(xù)上升狀態(tài)，低利率債務(wù)水平高啟和資產(chǎn)價(jià)格上漲之間存在著自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)，一旦某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)造成連鎖反應(yīng)式的金融市場(chǎng)波動(dòng)甚至崩潰，全球金融穩(wěn)定面臨巨大的挑戰(zhàn)。

（二）全球債務(wù)各部門(mén)去杠桿化進(jìn)展緩慢

以下從政府債務(wù)、非金融類(lèi)企業(yè)債務(wù)、金融部門(mén)債務(wù)、居民債務(wù)四個(gè)方面進(jìn)行分析。

1政府債務(wù)

金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，各國(guó)政府紛紛采取積極的財(cái)政手段來(lái)對(duì)抗經(jīng)濟(jì)的衰退，但同時(shí)也引發(fā)了各國(guó)政府債務(wù)的快速膨脹。據(jù)麥肯錫研究院數(shù)據(jù)顯示，從2007年到2014年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)增加了19萬(wàn)億美元，發(fā)展中國(guó)家增加了6萬(wàn)億美元，并預(yù)計(jì)將會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。從圖3中可以看出，無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，政府債務(wù)均出現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)，其中美、英、日增幅最為明顯，對(duì)GDP比例的增幅高達(dá)30%以上，而發(fā)展中國(guó)家政府債務(wù)增幅則相對(duì)平和許多。目前，政府杠桿最高的國(guó)家均屬于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尚不清楚這些國(guó)家將通過(guò)何種方式抑制政府債務(wù)的不斷膨脹。

圖3 2007―2014年10國(guó)政府杠桿率的變化

資料來(lái)源：《世界經(jīng)濟(jì)展望》，IMF：BIS：Haver Analytics：各國(guó)央行。

2非金融類(lèi)企業(yè)債務(wù)

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)水平并不高，危機(jī)后其債務(wù)水平也僅有小幅增加，尤其對(duì)于美、英、德、日而言，新增貸款額度幾乎枯竭。與此同時(shí)，發(fā)展中國(guó)家企業(yè)負(fù)債普遍呈現(xiàn)出了蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)，這在很大程度上是積極的，意味著更多的金融資源將會(huì)進(jìn)入企業(yè)，并促進(jìn)企業(yè)部門(mén)的發(fā)展，但需要注意的是，中國(guó)的企業(yè)債務(wù)規(guī)模已過(guò)于龐大，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了部分發(fā)達(dá)國(guó)家的水平（見(jiàn)圖4）。

圖4 2007―2014年10國(guó)企業(yè)杠桿率的變化

資料來(lái)源：《世界經(jīng)濟(jì)展望》IMF，BIS；Haver Analytics：各國(guó)央行。

3金融部門(mén)債務(wù)

雖然全球去杠桿化歷程艱難，但并非無(wú)一進(jìn)展，在全球金融部門(mén)負(fù)債領(lǐng)域則出現(xiàn)了一些積極的現(xiàn)象。具體來(lái)講，美、德等一部分發(fā)達(dá)國(guó)家金融部門(mén)杠桿率出現(xiàn)下降趨勢(shì)，英、韓、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也抑制了金融債務(wù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，并且最危險(xiǎn)的影子銀行體系正在衰落。與此同時(shí)，發(fā)展中國(guó)家金融部門(mén)杠桿率出現(xiàn)了分化的趨勢(shì)，中國(guó)、巴西出現(xiàn)了快速上漲的趨勢(shì)，而俄羅斯、南非、印度則保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖5）。

圖5 2007―2014年10國(guó)金融杠桿率的變化

資料來(lái)源：《世界經(jīng)濟(jì)展望》IMF，BIS；Haver Analytics：各國(guó)央行。

4居民債務(wù)

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過(guò)高的居民杠桿率是造成2008年金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住４撕?，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍開(kāi)啟了居民部門(mén)的去杠桿化進(jìn)程，其中當(dāng)以美、英兩國(guó)去杠桿化效果最為顯著，但是其他發(fā)達(dá)國(guó)家的居民債務(wù)水平則不減反增，尤其加拿大、韓國(guó)、澳大利亞等國(guó)的居民債務(wù)水平仍在持續(xù)膨脹，甚至在一些發(fā)達(dá)國(guó)家，例如荷蘭、丹麥、挪威等國(guó)的居民杠桿率已大大超過(guò)美國(guó)的峰值。與此同時(shí)，對(duì)比發(fā)展中國(guó)家，居民債務(wù)發(fā)展趨勢(shì)也出現(xiàn)了不同程度的分化，其中中國(guó)、俄羅斯、巴西出現(xiàn)了快速上升的趨勢(shì)，而印度、南非則出現(xiàn)了略微下降的態(tài)勢(shì)，但總體來(lái)講，發(fā)展中國(guó)家的居民負(fù)債水平相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)仍處于低位。

圖6 2007―2014年10國(guó)居民杠桿率的變化

資料來(lái)源：《世界經(jīng)濟(jì)展望》IMF，BIS；Haver Analytics：各國(guó)央行。

三、中美債務(wù)對(duì)比分析

以下從三個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）中美債務(wù)水平發(fā)展趨勢(shì)不同

全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)與中國(guó)的債務(wù)水平出現(xiàn)了不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)。經(jīng)過(guò)金融危機(jī)的洗禮，美國(guó)各個(gè)部門(mén)開(kāi)始了去杠桿化的進(jìn)程，并且取得了一定的成效，然而與此同時(shí)，中國(guó)各個(gè)部門(mén)的債務(wù)水平卻出現(xiàn)了大幅度的提升。具體而言，從2007年至2014年，美國(guó)杠桿率由278%降低至269%，其中居民部門(mén)和金融部門(mén)去杠桿化效果最為顯著；而同期相比，中國(guó)杠桿率卻由159%暴漲至283%，其中非金融類(lèi)企業(yè)部門(mén)和金融部門(mén)對(duì)漲幅貢獻(xiàn)率最大（見(jiàn)圖7、圖8）。

圖7 2007―2014年美國(guó)四大部門(mén)的杠桿率

資料來(lái)源：麥肯錫國(guó)別債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖8 2007―2014年中國(guó)四大部門(mén)的杠桿率

資料來(lái)源：麥肯錫國(guó)別債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）中美債務(wù)結(jié)構(gòu)差別迥異

在對(duì)比研究中美債務(wù)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)兩國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和發(fā)展趨勢(shì)差別迥異。具體而言，針對(duì)美國(guó)，居民部門(mén)和金融部門(mén)的債務(wù)問(wèn)題最大，因此美國(guó)對(duì)這兩個(gè)部門(mén)進(jìn)行了大規(guī)模的去杠桿化，從金融危機(jī)爆發(fā)至今，居民部門(mén)和金融部門(mén)杠桿水平分別下降了18%和24%，可謂效果顯著；而與此同時(shí)，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而導(dǎo)致政府杠桿率大幅增加近35%，非金融類(lèi)企業(yè)在此期間變化并不明顯，僅僅降低了2%。針對(duì)中國(guó)，政府、非金融類(lèi)企業(yè)、居民、金融四大部門(mén)的杠桿率均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，其中非金融類(lèi)企業(yè)部門(mén)和金融部門(mén)漲幅空前，分別上漲了52%和41%；政府部門(mén)與居民部門(mén)雖不及前兩個(gè)部門(mén)的漲幅，但也取得了不小增長(zhǎng)，分別漲幅13%以及18%（見(jiàn)表1）。

表1 2007―2014年中美債務(wù)對(duì)GDP比例的變化

政府部門(mén)非金融類(lèi)企業(yè)部門(mén)居民部門(mén)金融部門(mén)

美國(guó)35%-2%-18%-24%

中國(guó)13%52%18%41% 資料來(lái)源：麥肯錫國(guó)別債券數(shù)據(jù)庫(kù)。

1政府部門(mén)

在金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)政府為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，收購(gòu)了金融機(jī)構(gòu)的大量不良資產(chǎn)，還接管了房地美公司與房利美公司；在這之后，美國(guó)政府為降低金融機(jī)構(gòu)的杠桿率動(dòng)用了多種手段，這便直接導(dǎo)致了政府開(kāi)支的增加，政府的杠桿率也不斷攀升。目前，美國(guó)政府部門(mén)債務(wù)占GDP比例相比2007年提高了35%，政府的高杠桿或成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)潛在威脅。

我國(guó)政府的債務(wù)較為復(fù)雜，除了政府機(jī)構(gòu)直接負(fù)有償還義務(wù)的國(guó)債、地方債、外國(guó)貸款等，還包括部分事業(yè)單位、融資平臺(tái)債務(wù)以及通過(guò)BT（建設(shè)―移交）、融資租賃、墊資施工等方式形成的項(xiàng)目融資類(lèi)債務(wù)等。

而中國(guó)政府債務(wù)水平增長(zhǎng)相對(duì)平緩，并且2014年政府杠桿率也僅相當(dāng)于2007年美國(guó)的水平，然而，在政府債務(wù)中埋藏著地方政府債務(wù)快速膨脹所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與隱患，不可不察（見(jiàn)圖9）。

圖9 中美政府部門(mén)杠桿率的變化情況

資料來(lái)源：麥肯錫國(guó)別債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

2非金融類(lèi)企業(yè)部門(mén)

在金融危機(jī)發(fā)生前后，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)部門(mén)的杠桿率均處在正常水平，并且對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率極低。在美國(guó)情況也同樣如此，2007年至2014年，美國(guó)非金融類(lèi)企業(yè)的債務(wù)占GDP比例的波動(dòng)僅在2%以?xún)?nèi)，相對(duì)其他部門(mén)波動(dòng)幅度來(lái)說(shuō)幾乎可以忽略。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，非金融類(lèi)企業(yè)負(fù)債水平則出現(xiàn)了巨額的膨脹。中國(guó)負(fù)債占GDP比重自2007年以來(lái)上升了124%，這些負(fù)債的增加相當(dāng)部分就來(lái)自于企業(yè)部門(mén)信貸的擴(kuò)張。通過(guò)對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率水平在主要經(jīng)濟(jì)體中已處于最高水平，由此而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注（見(jiàn)圖10）。

圖10 中美企業(yè)部門(mén)杠桿率的變化情況

資料來(lái)源：麥肯錫國(guó)別債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

3金融部門(mén)

美國(guó)政府的高度介入，加速了金融部門(mén)的去杠桿化，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的杠桿率明顯下降。金融機(jī)構(gòu)主要有兩種方式來(lái)達(dá)到去杠桿的目的，一種是通過(guò)機(jī)構(gòu)重組、重新融資以及由政府注資增加銀行的資本金；另一種是基于政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救援，把一些不良資產(chǎn)出售給政府。這兩種方式既能增加金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模，同時(shí)也能夠調(diào)整金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的構(gòu)成，對(duì)于降低金融部門(mén)的杠桿效果良好。2007年至2014年，美國(guó)金融部門(mén)杠桿率出現(xiàn)了近24%的下降，屬于積極的現(xiàn)象。并且與此同時(shí)，最危險(xiǎn)的影子銀行體系正在衰落。

而在中國(guó)，金融部門(mén)債務(wù)占GDP的比例卻出現(xiàn)大規(guī)模的膨脹，較2007年急劇上升了41%。其中，影子銀行實(shí)體發(fā)放的貸款總額達(dá)到65萬(wàn)億美元，占了中國(guó)新增貸款總額的一半，并且大多數(shù)貸款的去向?yàn)榉康禺a(chǎn)相關(guān)行業(yè)。

從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，債務(wù)的主要組成部分來(lái)自銀行貸款。截至2014年年末，銀行貸款余額達(dá)8679萬(wàn)億元，約占債務(wù)總額的55%。大量債務(wù)以銀行貸款形式存在，使得銀行體系承受了較大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)債券市場(chǎng)雖然發(fā)展較為迅速，但其中有約2/3的債券是由銀行持有，非銀行類(lèi)投資者所持債券規(guī)模較少，這種情況會(huì)加劇了銀行的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到銀行在我國(guó)金融體系中處于十分重要的地位，銀行擁有的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，這將嚴(yán)重威脅我國(guó)金融體系的穩(wěn)定，進(jìn)而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成負(fù)面的影響。另外，非標(biāo)類(lèi)債務(wù)由于其私募的特性，存在信息不公開(kāi)、不透明、投資方向不明確、資金期限錯(cuò)配、監(jiān)管不到位等問(wèn)題，此類(lèi)債務(wù)的膨脹加劇了債務(wù)的隱性風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖11）。

圖11 中美金融部門(mén)杠桿率的變化情況

資料來(lái)源：麥肯錫國(guó)別債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

4居民部門(mén)

從統(tǒng)計(jì)上看，居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表反映的是居民部門(mén)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債的存量信息。其中，資產(chǎn)方包括實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，而負(fù)債方僅包括金融負(fù)債，總資產(chǎn)與總負(fù)債之差即居民部門(mén)的凈資產(chǎn)，亦稱(chēng)凈財(cái)富。

美國(guó)不可持續(xù)的居民債務(wù)水平是2008年金融危機(jī)的根本原因。2000年到2007年，美國(guó)居民債務(wù)占可支配收入的比例增加了至少1/3。這些國(guó)家的住宅價(jià)格同時(shí)也出現(xiàn)了上漲，居民債務(wù)增長(zhǎng)本身也推高了房?jī)r(jià)。一旦房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌，金融危機(jī)爆發(fā)后，這部分債務(wù)造成了沉重負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致消費(fèi)急劇減少，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。美國(guó)的居民早已開(kāi)始了去杠桿化的進(jìn)程，并且截至目前，去杠桿化的成效在發(fā)達(dá)國(guó)家中最為顯著，居民債務(wù)占GDP的比重相比2007年下降了18%。美國(guó)在居民部門(mén)去杠桿化進(jìn)程中，主要采取債務(wù)違約機(jī)制的手段得以實(shí)現(xiàn)去杠桿化。

而對(duì)于中國(guó)，截至2014年居民債務(wù)幾乎已經(jīng)增加到2007年的4倍，從1萬(wàn)億美元上升到38萬(wàn)億美元。雖然增長(zhǎng)較快，但中國(guó)居民債務(wù)僅相當(dāng)于可支配收入的58%，該比例仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)居民債務(wù)快速增加的部分原因是金融體系深度和信貸普及程度的提升。自2007年以來(lái)，住房抵押貸款存量年均增長(zhǎng)20%，汽車(chē)貸款和信用卡的普及范圍也在不斷擴(kuò)大。此外，有超過(guò)30%的中國(guó)居民債務(wù)屬于小企業(yè)經(jīng)營(yíng)貸款（見(jiàn)圖12）。

圖12 中美居民部門(mén)杠桿率的變化情況

資料來(lái)源：麥肯錫國(guó)別債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）美國(guó)債務(wù)的啟示

美國(guó)市政債券市場(chǎng)具有規(guī)模大、高度分散等特點(diǎn)，這支持美國(guó)成為全球少數(shù)以資本市場(chǎng)作為基礎(chǔ)設(shè)施融資主渠道的國(guó)家。美國(guó)地方政府發(fā)行市政債券時(shí)間較長(zhǎng)，經(jīng)歷過(guò)數(shù)次債務(wù)危機(jī)。危機(jī)的成因包括財(cái)政管理不善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及突發(fā)性事件等。面對(duì)債務(wù)危機(jī)，美國(guó)地方政府形成了事前防范風(fēng)險(xiǎn)、事中嚴(yán)格管理、事后采取恢復(fù)措施的管理體系。

美國(guó)消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)控制不足，應(yīng)引以為戒；應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化；增加中低收入階層收入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和諧增長(zhǎng)；不要忽視消費(fèi)文化引導(dǎo)；在我國(guó)傳統(tǒng)的消費(fèi)文化中，人們普遍持“量入為出”的消費(fèi)理念。隨著社會(huì)保障機(jī)制的完善，當(dāng)人們有穩(wěn)定預(yù)期之后，也會(huì)敢于消費(fèi)了。

美國(guó)底特律破產(chǎn)為美國(guó)歷史上債務(wù)規(guī)模最大的破產(chǎn)事件，對(duì)該國(guó)市政債券市場(chǎng)產(chǎn)生了影響。主要表現(xiàn)在兩方面：一是將極大改變投資者對(duì)市政債券安全性的傳統(tǒng)預(yù)期；二是可能進(jìn)一步加快市政債券監(jiān)管制度的改革步伐。

底特律破產(chǎn)對(duì)我國(guó)未來(lái)市政債券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)很多啟示，包括應(yīng)盡快將目前各類(lèi)地方債券統(tǒng)一整合到規(guī)范的市政債券框架下；制度建設(shè)既要強(qiáng)調(diào)特殊性，更要強(qiáng)調(diào)普遍性；應(yīng)致力于在有效監(jiān)管框架下充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用等。

美國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中建立規(guī)范的融資體系、嚴(yán)控債務(wù)發(fā)行規(guī)模、設(shè)立債務(wù)償還機(jī)制、有效防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。中國(guó)可適當(dāng)借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系、規(guī)范債務(wù)管理制度，以及推動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適時(shí)調(diào)整升級(jí)等。地方政府的債務(wù)管理必須規(guī)范化，預(yù)警重于治理。具體措施應(yīng)包括：合理控制債務(wù)規(guī)模；引入市場(chǎng)監(jiān)督、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)；建立約束型制度。

四、中國(guó)債務(wù)現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)分析

近些年來(lái)，隨著我國(guó)債務(wù)規(guī)模的快速膨脹，以及經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)回落，國(guó)內(nèi)債務(wù)問(wèn)題逐漸成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)，并且已經(jīng)引起了中央層面的重視，防控債務(wù)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)在2013年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中被首次提出，在此之后，各大監(jiān)管機(jī)構(gòu)也相應(yīng)出臺(tái)了許多政策以治理當(dāng)前所面臨債務(wù)的問(wèn)題。

根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所2015年10月的一份《調(diào)查研究報(bào)告》，該報(bào)告題為《中國(guó)全社會(huì)及各部門(mén)杠桿率測(cè)算》。報(bào)告以“債務(wù)余額/GDP”度量杠桿率，根據(jù)付息原則、居民原則、全面性原則、一致性原則、實(shí)質(zhì)重于形式原則和可得性原則，從供給方視角確定債務(wù)的測(cè)算口徑，對(duì)近年來(lái)我國(guó)政府部門(mén)、居民部門(mén)、金融部門(mén)，以及非金融企業(yè)部門(mén)等杠桿率水平進(jìn)行了測(cè)算。測(cè)算結(jié)果呈現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)。一是杠桿率顯著上升。2014年年末，全社會(huì)、金融部門(mén)、政府部門(mén)、非金融企業(yè)和居民部門(mén)杠桿率分別為2131%、227%、737%、1092%和380%，較2008年年末分別提升740個(gè)、62個(gè)、245個(gè)、313個(gè)和200個(gè)百分點(diǎn)。二是不同部門(mén)加杠桿幅度差異顯著，非金融企業(yè)、地方政府和居民部門(mén)是加杠桿的主力。三是中央政府和居民部門(mén)杠桿率仍相對(duì)較低，具有較大的加杠桿或杠桿轉(zhuǎn)換空間（見(jiàn)圖13）。

圖13 中國(guó)債務(wù)占GDP比例（2004―2014年）

資料來(lái)源：世界銀行。

圖14 2008年以后中國(guó)杠桿率快速攀升

資料來(lái)源：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。

為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，我國(guó)政府迅速出臺(tái)了大范圍的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，政府杠桿率迅速提升。在2008―2014年，中央和地方政府疊加之后的政府部門(mén)杠桿率有明顯的抬升，從40%上升至57%左右，體現(xiàn)出穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中政府加杠桿的政策路徑。然而，從全球的角度進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，在主要?guó)家中，中國(guó)政府債務(wù)的杠桿率水平并不高，遠(yuǎn)低于美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家。具體來(lái)看，政府部門(mén)債務(wù)可細(xì)分為中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)兩個(gè)部分，目前，地方政府由于較高的杠桿率而衍生出的問(wèn)題被廣為詬病，與此形成鮮明對(duì)比的是，中央政府債務(wù)存在杠桿率偏低的現(xiàn)狀，中央政府未來(lái)加杠桿的空間較大（見(jiàn)圖14～圖16）。

圖15 中國(guó)政府部門(mén)的杠桿率快速攀升

資料來(lái)源：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。

圖16 中國(guó)政府杠桿率水平遠(yuǎn)低于歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家

資料來(lái)源：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。

（一）政府債務(wù)：中央債務(wù)與地方政府債務(wù)情況不同

我國(guó)政府部門(mén)債務(wù)的構(gòu)成比較復(fù)雜，一般意義上主要包括兩大類(lèi)，其一是直接負(fù)有償還義務(wù)的債券與貸款；其二是由融資平臺(tái)開(kāi)展融資、部分事業(yè)單位借貸款等方式形成的項(xiàng)目融資類(lèi)債務(wù)。截至2014年年末，中央政府債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率分別為17 %和24%。這里并沒(méi)有考慮政府的或有債務(wù)，若將其作為政府債務(wù)的組成部分，那么中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)每年平均要在原有基礎(chǔ)上調(diào)高5%和15%，因此在2014年年末，相應(yīng)的中央政府債務(wù)和地方政府的債務(wù)率將分別調(diào)高至22%和39%。在有關(guān)政府債務(wù)研究的實(shí)證界，通常建議一國(guó)政府債務(wù)率最好控制在60%以?xún)?nèi)，因此，如若將或有債務(wù)納入到政府債務(wù)中，則我國(guó)政府債務(wù)率就會(huì)明顯超過(guò)了這一閾值，相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要密切關(guān)注（見(jiàn)圖17）。

圖17 中國(guó)政府債務(wù)未償還余額

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家審計(jì)署、IMF。

1中央政府債務(wù)：杠桿率較低，存在較大加杠桿空間

根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》中的統(tǒng)計(jì)表明，截至2014年年底，我國(guó)凈資產(chǎn)約為103萬(wàn)億元，其中資產(chǎn)227萬(wàn)億元，負(fù)債124萬(wàn)億元。

從總體上看，我國(guó)的總資產(chǎn)從2007年的285萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2014年的691萬(wàn)億元，總共增長(zhǎng)406萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)68萬(wàn)億元。具體來(lái)看，其中非金融資產(chǎn)從158萬(wàn)億元提高到336萬(wàn)億元，對(duì)我國(guó)總資產(chǎn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到44%；金融資產(chǎn)從126萬(wàn)億元提高到355萬(wàn)億元，對(duì)我國(guó)總資產(chǎn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到56 %。

與此同時(shí)，我國(guó)的負(fù)債從21萬(wàn)億元增加到124萬(wàn)億元，總共增長(zhǎng)103萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)7萬(wàn)億元。其中的國(guó)有企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)增長(zhǎng)迅猛。具體來(lái)看，國(guó)有企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)552萬(wàn)億元，對(duì)負(fù)債增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到54%；地方政府債務(wù)增長(zhǎng)26萬(wàn)億元，對(duì)負(fù)債增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到26%。

因此，通過(guò)以上分析可看出我國(guó)資產(chǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我國(guó)的負(fù)債，這在很大程度上說(shuō)明我國(guó)政府擁有足夠的能力來(lái)應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)。因此，中國(guó)目前發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性十分微小。

2地方政府債務(wù)：增長(zhǎng)過(guò)快，存在較大隱患

近年來(lái)，地方政府債務(wù)增長(zhǎng)十分迅速，由于或有負(fù)債的存在更加加劇了地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。并且，政府部門(mén)的債務(wù)較為復(fù)雜，包括國(guó)債、地方債、外國(guó)貸款等，除此之外，還包括融資平臺(tái)債務(wù)、部分事業(yè)單位等方式的項(xiàng)目融資類(lèi)債務(wù)。

截至2013年年底，根據(jù)《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)報(bào)告》顯示，在不考慮政府或有債務(wù)的情況下，在2012年年底，政府部門(mén)總債務(wù)率合計(jì)為36%，而在考慮或有債務(wù)的情況下，政府部門(mén)的總債務(wù)率將上升至52%，共提升了約16%。假定政府各部分債務(wù)均保持一定慣性的增長(zhǎng)率，那么在考慮政府或有債務(wù)的基礎(chǔ)上，中央政府債務(wù)率每年大約提高約5%，而地方政府債務(wù)率每年大約提高10%到20%。據(jù)相關(guān)部門(mén)統(tǒng)計(jì)，截至2014年年底，在不考慮或有債務(wù)的情況下，中央政府債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率分別為17%和24%，總債務(wù)率達(dá)到41%；在考慮或有債務(wù)的情況下，那么中央政府債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率分別達(dá)到22%和39%，總債務(wù)率達(dá)到61%。而在有關(guān)政府債務(wù)研究的實(shí)證界，通常建議一國(guó)政府債務(wù)率最好控制在60%以?xún)?nèi)，但我們發(fā)現(xiàn)，一旦將或有債務(wù)納入政府債務(wù)中，那么我國(guó)政府總債務(wù)率就已經(jīng)超過(guò)了這一閾值，引起的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得引起重視。

圖18 2008年以后地方政府債務(wù)快速膨脹

資料來(lái)源：瑞銀證券。

國(guó)務(wù)院在2014年年末發(fā)表了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》指出，要全面治理地方債務(wù)問(wèn)題，這在一定程度上打破了地方政府債務(wù)剛性?xún)陡兜挠∠螅ㄒ?jiàn)圖18）。

政府債務(wù)中，地方政府債務(wù)問(wèn)題仍然是最為引人關(guān)注的內(nèi)容。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)中央與地方政府債務(wù)總額對(duì)GDP比例為55%，在55萬(wàn)億美元的債務(wù)總額中有一半以上的債務(wù)為地方政府債務(wù)，并且地方政府債務(wù)自2007年以每年27%的速度增長(zhǎng)，增速是中央政府債務(wù)的25倍。不少?lài)?guó)內(nèi)外學(xué)者表示憂慮，稱(chēng)中國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模龐大，償債壓力巨大，并由此會(huì)造成一系列問(wèn)題的出現(xiàn)（見(jiàn)圖19）。

圖19 地方政府債務(wù)融資結(jié)構(gòu)（2013年）

資料來(lái)源：國(guó)家審計(jì)署。

從債務(wù)來(lái)源來(lái)看，我國(guó)大部分地方債務(wù)是通過(guò)地方融資平臺(tái)向銀行融資形成的，而且該貸款的規(guī)模逐年攀升，目前地方政府在債務(wù)償還方面壓力的持續(xù)增加，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況的惡化。因此，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)嫁的趨勢(shì)。

從債務(wù)用途來(lái)看，通過(guò)債務(wù)融資后，地方政府所融資金往往投向公共項(xiàng)目，而公共項(xiàng)目的收益率極低，尤其是重復(fù)建設(shè)的項(xiàng)目有許多建成即虧損，因此造成了部分地方財(cái)政上的沉重負(fù)擔(dān)，并且使資源出現(xiàn)了浪費(fèi)，造成了對(duì)私人部門(mén)的擠兌，這不但拖累了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，還惡化了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾。

從債務(wù)償還來(lái)看，據(jù)央行披露顯示，我國(guó)地方債務(wù)有90%以上需要靠土地出讓的形式進(jìn)行償還，因此，地方政府往往將不斷投向土地開(kāi)發(fā)方面，以獲取更豐厚的土地出讓收入，然而這并不是一條可持續(xù)的路徑，由于近年來(lái)房市庫(kù)房地產(chǎn)存量過(guò)多，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)疲軟的態(tài)勢(shì)，這必將會(huì)對(duì)地方財(cái)政收入造成嚴(yán)重的削減，地方政府債務(wù)的償還面臨巨大的壓力（見(jiàn)圖20）。

圖20 地方政府債務(wù)舉債主體結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：國(guó)家審計(jì)署。

關(guān)于中國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，基本上均在地方政府的層面，出現(xiàn)這種原因，一方面是因?yàn)榈胤絺鶆?wù)規(guī)模近年來(lái)擴(kuò)張速度較快，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中央政府債務(wù)規(guī)模，另一方面是因?yàn)榈胤絺煌该鞯奶攸c(diǎn)所導(dǎo)致。針對(duì)地方債不透明的特點(diǎn)，具體來(lái)講可歸納為兩個(gè)方面：一是地方政府信息公開(kāi)披露程度不完善，財(cái)政透明度不高?，F(xiàn)行體制下，地方政府的財(cái)政透明度很低，地方政府僅僅公布一些零碎的財(cái)政數(shù)據(jù)，缺乏一份完整的報(bào)表，尤其是預(yù)算和預(yù)算外財(cái)政數(shù)據(jù)往往不對(duì)外公開(kāi)。雖然中央政府要求地方要逐步公開(kāi)財(cái)政數(shù)據(jù)以接受社會(huì)監(jiān)督，但由于層級(jí)或區(qū)域不同等限制的原因，地方政府預(yù)算公開(kāi)程度并不一致，信息披露的時(shí)效性不強(qiáng)，財(cái)政預(yù)算披露與債務(wù)口徑統(tǒng)計(jì)等方面也存在透明度較低的情況。二是近年來(lái)地方政府通過(guò)BT（建設(shè)―移交）、信托融資、融資租賃等渠道舉債日益頻繁。

（二）非金融類(lèi)企業(yè)債務(wù)：債務(wù)過(guò)高的杠桿率成最大威脅

企業(yè)債，特別是一些中央企業(yè)的債務(wù)，比如鋼鐵行業(yè)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)很大。容易出現(xiàn)企業(yè)債務(wù)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性緊張引發(fā)的中小企業(yè)倒閉潮。社科院在2015年年底《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》統(tǒng)計(jì)顯示，2014年年底，非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)余額949萬(wàn)億元，占GDP比重為149%，遠(yuǎn)高于同期政府債務(wù)總額的368萬(wàn)億元。在企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)集中顯露。非金融類(lèi)企業(yè)債債務(wù)率高的原因：

第一，資本市場(chǎng)發(fā)展遲緩，金融體系結(jié)構(gòu)失衡。在我國(guó)，相對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展，長(zhǎng)期以來(lái)銀行業(yè)往往受到過(guò)度的重視，由此造成中國(guó)企業(yè)融資手段過(guò)分依托于銀行。非金融企業(yè)往往過(guò)度采用債務(wù)進(jìn)行融資，而所有者權(quán)益往往在融資結(jié)構(gòu)中的比例過(guò)低，我國(guó)資本市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)存在較為嚴(yán)重的錯(cuò)配。

第二，實(shí)際利率為負(fù)，促使企業(yè)債務(wù)融資。自從中國(guó)加入WTO以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了高速發(fā)展的歷程，然而在之后的十幾年間，我國(guó)的實(shí)際利率保持在-03%左右，這種現(xiàn)象致使高負(fù)債企業(yè)往往能夠成為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的大贏家。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速無(wú)法維持高速運(yùn)轉(zhuǎn)，與此同時(shí)，企業(yè)高負(fù)債所造成的債務(wù)困境將影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康運(yùn)行。

第三，全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)企業(yè)，尤其是進(jìn)出口企業(yè)的沖擊劇烈。在全球金融危機(jī)沖擊的期間，我國(guó)許多企業(yè)的資金鏈斷裂，為此企業(yè)之間以互保、聯(lián)保方式來(lái)提高資信水平，以便逆勢(shì)爭(zhēng)取更多的資金，從而在短期內(nèi)保證現(xiàn)金流的充裕。

第四，企業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。近年來(lái)，我國(guó)非金融上市公司的負(fù)債快速走高，但是與此同時(shí)，這些企業(yè)的盈利卻在持續(xù)下滑，有些企業(yè)的投資收益率甚至小于貸款利率，這種情況往往進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債的集中，進(jìn)而再次進(jìn)入惡化企業(yè)利潤(rùn)的循環(huán)。

中國(guó)債務(wù)面臨的問(wèn)題主要是指非金融類(lèi)企業(yè)存在著過(guò)高的杠桿率問(wèn)題。2014年我國(guó)非金融類(lèi)企業(yè)債務(wù)占GDP比例達(dá)到125%，遠(yuǎn)高于歐美等主要經(jīng)濟(jì)體水平，并已大大超過(guò)國(guó)際警戒線水準(zhǔn)。非金融企業(yè)負(fù)債率過(guò)高，這一狀況與中國(guó)金融市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)有著密切的聯(lián)系。銀行間接融資為主，這構(gòu)成了我國(guó)的金融體系的顯著特點(diǎn)。由于銀行信用只能通過(guò)貸款的方式進(jìn)行提供，從而自然而然的會(huì)產(chǎn)生提高企業(yè)負(fù)債率的結(jié)果。毋庸置疑，我國(guó)正面臨著企業(yè)負(fù)債率過(guò)高所帶來(lái)的隱患。

我國(guó)企業(yè)部門(mén)的債務(wù)率極高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒈┞?。具體來(lái)講，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)規(guī)模及債務(wù)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于政府、居民和金融部門(mén)。2008年年底，企業(yè)部門(mén)債務(wù)規(guī)模約為33萬(wàn)億元，債務(wù)率約為100%，而截至2014年年底，企業(yè)部門(mén)的債務(wù)率迅猛增長(zhǎng)，債務(wù)率已達(dá)到170%以上。數(shù)據(jù)表明，國(guó)際上公認(rèn)的相關(guān)債務(wù)率警戒線為90%，目前我國(guó)企業(yè)部門(mén)債務(wù)率已經(jīng)大大超過(guò)這一標(biāo)準(zhǔn)。此外，隨著債券市場(chǎng)及非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，銀行貸款規(guī)模開(kāi)始出現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)，而非標(biāo)類(lèi)債務(wù)及信用債規(guī)模分別則出現(xiàn)了明顯上升的勢(shì)頭（見(jiàn)圖21、圖22）。

圖21 中國(guó)企業(yè)部門(mén)的杠桿率快速攀升

資料來(lái)源：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。

圖22 中國(guó)企業(yè)部門(mén)的杠桿率水平過(guò)高資料來(lái)源：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。

隨著企業(yè)部門(mén)債務(wù)規(guī)模的不斷累積，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始暴露。一方面銀行公布的呆壞賬率逐漸上升，另一方面?zhèn)袌?chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)也慢慢浮出水面。追溯到2012年，我國(guó)就已經(jīng)出現(xiàn)部分企業(yè)債券發(fā)行人無(wú)法按期償付應(yīng)有的債務(wù)，進(jìn)而發(fā)生違約事件。信用事件的涉事主體，則不再局限于過(guò)去關(guān)注較多的地方中小企業(yè)，還涉及上市公司以及與地方政府合作密切的民營(yíng)企業(yè)，個(gè)別大型國(guó)有企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也初露端倪。融資平臺(tái)在內(nèi)的國(guó)有企業(yè)債券，雖然短時(shí)間信用風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有中小企業(yè)暴露得明顯，但由于其規(guī)模占比大，牽扯金融市場(chǎng)的方方面面，同時(shí)因其背靠政府信用，對(duì)市場(chǎng)信心有重大影響，因此如果國(guó)有企業(yè)債券償付危機(jī)爆發(fā)對(duì)市場(chǎng)的影響可能會(huì)更大。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)多集中于資本密集型和資源壟斷型的行業(yè)之中，近些年來(lái)，由于市場(chǎng)需求的不足、產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的陣痛轉(zhuǎn)型所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力讓部分國(guó)有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)增加，杠桿率反而持續(xù)在上升，目前已積累了較高的風(fēng)險(xiǎn)，尤其以煤炭、鋼鐵等行業(yè)最為嚴(yán)重。隨著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)加深，解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題變得刻不容緩。

經(jīng)其相關(guān)統(tǒng)計(jì)，在全球金融危機(jī)爆發(fā)以前，我國(guó)發(fā)行債券企業(yè)的負(fù)債率僅在約50%的水平。近些年來(lái)，發(fā)債企業(yè)的負(fù)債率基本徘徊在65%左右，部分企業(yè)負(fù)債率在80%以上，這些高負(fù)債率企業(yè)往往來(lái)自煤炭、有色、鋼鐵等行業(yè)。接連的債券兌付危機(jī)已出現(xiàn)過(guò)5例。若實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利能力無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)得到有效的改善，債務(wù)違約的頻率還會(huì)繼續(xù)增加。

全球金融危機(jī)后，我國(guó)出臺(tái)了4萬(wàn)億元的救市政策，其中部分資金就流入了債券市場(chǎng)，有一大批企業(yè)在這4萬(wàn)億元發(fā)酵期間進(jìn)入債券市場(chǎng)發(fā)行債券，然而至今，我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并無(wú)明顯的轉(zhuǎn)好，與此同時(shí)，企業(yè)盈利能力并未顯著增強(qiáng)，而部分債券已到達(dá)了兌付周期。

截至2014年年底，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行總額為12萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)34%。其中信用債發(fā)行最為火熱，該債的規(guī)模已經(jīng)突破7萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高，占債券市場(chǎng)總發(fā)行額的59%。截至目前，債券市場(chǎng)的火熱局面仍在繼續(xù)著。與此形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)GDP增速仍無(wú)明顯改善的趨勢(shì)，大部分高負(fù)債企業(yè)盈利能力仍無(wú)明顯改善的趨勢(shì)，潛在危機(jī)值得引起廣泛的關(guān)注。

（三）金融部門(mén)債務(wù)：債務(wù)率相對(duì)不高，風(fēng)險(xiǎn)較低

我國(guó)金融部門(mén)的債務(wù)構(gòu)成是由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券構(gòu)成。我國(guó)金融部門(mén)的債務(wù)規(guī)模及增長(zhǎng)速度均不及居民部門(mén)，債務(wù)率增長(zhǎng)也相對(duì)緩慢，從2008年到2014年，債務(wù)率僅上升了約7個(gè)百分點(diǎn)。截至2014年年底，金融部門(mén)債務(wù)規(guī)模大約在125萬(wàn)億元，債務(wù)率不到20%。該部門(mén)債務(wù)規(guī)模雖然也有所膨脹，但整體水平并不高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低（見(jiàn)圖23）。

圖23 中國(guó)金融部門(mén)的杠桿率持續(xù)攀升

資料來(lái)源：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。

（四）居民部門(mén)：債務(wù)率不高

中國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與特征：金融資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，但人均金融資產(chǎn)水平較低，實(shí)物資產(chǎn)增長(zhǎng)較快，但滯后于金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)，現(xiàn)金和存款類(lèi)資產(chǎn)是居民最主要的金融資產(chǎn)，非通貨存款類(lèi)金融資產(chǎn)以股票為主，非股票證券資產(chǎn)占比較小，保險(xiǎn)類(lèi)金融資產(chǎn)的占比小、變化慢。居民部門(mén)的資產(chǎn)主要集中在城市，農(nóng)村居民擁有的資產(chǎn)較少。

中國(guó)居民的負(fù)債特征：從靜態(tài)看，居民部門(mén)的負(fù)債水平較低；從動(dòng)態(tài)看，居民資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定性較強(qiáng)；從效率的角度看，居民資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)需要改善。

國(guó)內(nèi)居民部門(mén)的債務(wù)構(gòu)成較為簡(jiǎn)單，主要由住戶貸款構(gòu)成。居民戶貸款余額由2008年年底的57萬(wàn)億元攀升至2014年年底的232萬(wàn)億元，債務(wù)率也從182%上升至364%。盡管居民部門(mén)債務(wù)率近年來(lái)增速較快，但與發(fā)達(dá)國(guó)家普遍高于50%的居民部門(mén)債務(wù)率相比，我國(guó)居民部門(mén)債務(wù)率偏低，仍具有一定的加杠桿空間（見(jiàn)圖24、圖25）。

圖24 中國(guó)居民部門(mén)的杠桿率快速攀升

資料來(lái)源：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。

圖25 中國(guó)居民杠桿率水平遠(yuǎn)低于歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家資料來(lái)源：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。

（五）中國(guó)總體債務(wù)分析

中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表總體上相對(duì)健康，但結(jié)構(gòu)上仍存在局部風(fēng)險(xiǎn)，這主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高以及地方政府的杠桿率偏高兩個(gè)方面。與之對(duì)應(yīng)，中國(guó)的居民部門(mén)以及中央政府都還有加杠桿的空間?；谶@種結(jié)構(gòu)，在去杠桿過(guò)程中，嘗試通過(guò)杠桿調(diào)整與杠桿轉(zhuǎn)移來(lái)化解局部風(fēng)險(xiǎn)，就成為一個(gè)可行的政策選擇。

1債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將影響金融體系的穩(wěn)定

目前，我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比率出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，這主要是由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)減速和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化所致。具體而言，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)將主要通過(guò)以下兩種途徑：其一，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)將集中暴露，這種企業(yè)往往會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流枯竭，甚至資金鏈斷裂的情況，造成企業(yè)無(wú)法償本付息，從而導(dǎo)致債務(wù)違約概率的陡增。其二，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行將嚴(yán)重影響地方財(cái)政收入，削減其償債能力，而地方債務(wù)近一半來(lái)源于銀行貸款，勢(shì)必會(huì)對(duì)銀行業(yè)造成壓力；并且商業(yè)銀行有20%以上的貸款直接投向了房地產(chǎn)，而“影子銀行”以信托等形式的融資也主要是貸給了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，房市的頹勢(shì)將直接給金融體系造成消極的影響。

另外，影子銀行的快速膨脹也將給我國(guó)金融體系的安全埋下隱患。眾所周知，金融危機(jī)期間給發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)最大危害的正是影子銀行，因此在金融危機(jī)過(guò)后，發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始抑制影子銀行的膨脹，影子銀行開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)向衰落，但與此同時(shí)，中國(guó)的影子銀行體系卻開(kāi)始了快速的擴(kuò)張。截至2014年，中國(guó)影子銀行機(jī)構(gòu)放出的貸款高到65萬(wàn)億美元，相當(dāng)于我國(guó)居民、非金融類(lèi)企業(yè)和政府未償還貸款總額的1/3。影子銀行體系正快速膨脹，影子銀行往往具有高杠桿率、期限錯(cuò)配、高融資成本等特點(diǎn)，從而使其融資活動(dòng)具有很大的風(fēng)險(xiǎn)?；蛟S目前中國(guó)影子銀行的快速膨脹并不具備引發(fā)同發(fā)達(dá)國(guó)家類(lèi)似的金融危機(jī)，但勢(shì)必會(huì)埋下隱患（見(jiàn)圖26、圖27）。

圖26 商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率出現(xiàn)上升趨勢(shì)資料來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際。

圖27 2014年中國(guó)有1/3的債務(wù)由影子銀行提供

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家審計(jì)署。

2整體債務(wù)的快速攀升將抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

從2002年到2007年，中國(guó)前所未有的經(jīng)濟(jì)崛起并未同時(shí)帶來(lái)債務(wù)的大幅擴(kuò)張，中國(guó)債務(wù)總額的增長(zhǎng)速度僅略微超過(guò)GDP增速，杠桿率達(dá)到150%，與其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的水平持平；然而此后，中國(guó)的整體債務(wù)水平出現(xiàn)了快速的攀升，從2007年至2014年，中國(guó)債務(wù)總額從74萬(wàn)億美元快速膨脹至282億美元，杠桿率則從150%飆升至282%，大大超過(guò)了發(fā)展中國(guó)家的平均水平，甚至高于美國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)水平（見(jiàn)圖28）。

圖28 2008年以后中國(guó)杠桿率快速攀升資料來(lái)源：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。

然而，從其他國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一國(guó)在短時(shí)間內(nèi)杠桿率的快速上升往往都伴隨著引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一定的抑制作用。從世界銀行對(duì)105個(gè)國(guó)家1990―2011年近20年的統(tǒng)計(jì)分析來(lái)看，一個(gè)國(guó)家的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)總杠桿率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即杠桿率每上升1%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降0017%，高杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響十分明顯。美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局也在《在債務(wù)中發(fā)展》中得出了類(lèi)似的結(jié)論，當(dāng)政府債務(wù)占GDP比重超過(guò)90%，無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增速的中位數(shù)將下降1%。由此不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)債務(wù)在2008年至今出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，甚至在企業(yè)、政府（主要指地方政府）部門(mén)已經(jīng)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的債務(wù)泡沫，這會(huì)大大降低經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率，并且增加我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖29）。

圖29 105個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與杠桿率的關(guān)系

數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行。

雖然中國(guó)存量債務(wù)在2009年經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴后，從160%上漲至去年的250%，占據(jù)債務(wù)最多是非金融企業(yè)，加上國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值放緩，在一般情況下，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨很大的挑戰(zhàn)，但在中國(guó)情況卻不一樣。此現(xiàn)象對(duì)中國(guó)并不具有很大風(fēng)險(xiǎn)，主要原因是有三個(gè)緩沖因素，即財(cái)政緩沖、機(jī)制緩沖及外匯緩沖。中國(guó)可以通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；國(guó)家債務(wù)多數(shù)是當(dāng)?shù)厝?，金融體制屬于國(guó)有，政府有能力控制，防止資金外流。此外，中國(guó)還有很大的中央銀行儲(chǔ)備。因此，中國(guó)出現(xiàn)金融危機(jī)的機(jī)會(huì)很小。

總體來(lái)看，我國(guó)債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)一方面在于企業(yè)部門(mén)，特別是部分國(guó)有企業(yè)杠桿率高而償債能力低；另一方面在于地方政府性債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快及由于歷史原因造成的償還責(zé)任不明確，帶來(lái)潛在的不確定性，應(yīng)尋找適當(dāng)?shù)耐緩?，化解上述?wèn)題。

五、中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控建議

當(dāng)前我國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)大部分均與體制扭曲有關(guān)。因此，為了有效解決問(wèn)題，根本上還需依靠調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式。唯其如此，我國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量才會(huì)明顯得到改善。

（一）政府債務(wù)層面建議

我國(guó)政府債務(wù)存在期限錯(cuò)配的問(wèn)題，該問(wèn)題集中在地方資產(chǎn)負(fù)債表中。而據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)地方政府的凈資產(chǎn)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于零，因此地方債增幅基本不存在清償壓力的問(wèn)題。然而，由于期限錯(cuò)配存在嚴(yán)重隱患，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)便是最為現(xiàn)實(shí)而緊迫的問(wèn)題。地方政府存在資產(chǎn)與負(fù)債嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問(wèn)題，其原因?yàn)椋旱胤秸Y產(chǎn)由于大多投資于基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)投資，因此期限較長(zhǎng)，而在負(fù)債方面，卻又缺乏相匹配的長(zhǎng)期資金來(lái)源。在這種矛盾下，地方政府廣泛嘗試使用的稅收減免、土地財(cái)政以及地方融資平臺(tái)等措施，這很大程度上具有一定的必然性。然而，如若從根本上解決期限錯(cuò)配的困境，必須采取綜合有效的施策。國(guó)家對(duì)于目前過(guò)高的債務(wù)率和嚴(yán)重超過(guò)警戒線的企業(yè)債務(wù)率已經(jīng)高度重視，已采取系列舉措來(lái)化解。例如IPO的重啟、高負(fù)債國(guó)有企業(yè)的重組、剛性?xún)陡兜拇蚱?、各種企業(yè)負(fù)擔(dān)的減免、不良資產(chǎn)的剝離和資產(chǎn)證券化、債務(wù)置換規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大等。

1地方政府債務(wù)的政策建議

一是債務(wù)的資產(chǎn)證券化是化解地方債務(wù)問(wèn)題最現(xiàn)實(shí)的手段。具體做法是，地方政府將融資平臺(tái)產(chǎn)生的債務(wù)進(jìn)行分級(jí)剝離，將流動(dòng)性較差卻可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為有未來(lái)現(xiàn)金流作為擔(dān)保的、可自由流動(dòng)的證券在金融市場(chǎng)進(jìn)行交易，從而化解政府融資平臺(tái)短期的違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于巨大的地方融資平臺(tái)貸款而言，這種做法將成為及時(shí)雨，并且對(duì)于銀行系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，也可幫助銀行解決資本金不足的問(wèn)題，而且風(fēng)險(xiǎn)易于管理。

二是出售部分國(guó)有資產(chǎn)是解決地方債務(wù)問(wèn)題的有效手段。目前各級(jí)地方政府手中擁有大量的國(guó)有資產(chǎn)，出售部分國(guó)有資產(chǎn)，在一定程度上可以解決地方債務(wù)問(wèn)題的燃眉之急，并且出售國(guó)有資產(chǎn)可以杜絕地方政府與民爭(zhēng)利的行為，相當(dāng)于直接促進(jìn)了私人部門(mén)的投資。

三是建立事權(quán)財(cái)權(quán)對(duì)等的地方財(cái)政管理體制。地方債問(wèn)題的形成從根本上說(shuō)是由中央與地方在事權(quán)、財(cái)權(quán)上分配不合理造成的，地方政府往往沒(méi)有足夠的財(cái)力來(lái)滿足地方發(fā)展的目標(biāo)。因此，應(yīng)賦予地方政府更大的財(cái)務(wù)掌控權(quán)，從而在根本上控制地方債務(wù)問(wèn)題。例如可賦予地方政府征收房產(chǎn)稅的權(quán)利，這種做法已經(jīng)在全球得到了普遍應(yīng)用，能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時(shí)易于管理。中國(guó)在重慶和上海進(jìn)行了房產(chǎn)稅征收試點(diǎn)，然而截至目前，它們對(duì)稅收收入的貢獻(xiàn)僅為05%。中央政府需認(rèn)真考慮賦予地方政府更大的財(cái)務(wù)掌控權(quán)。

四是拓展地方政府融資渠道，規(guī)范融資制度。從2014年5月起，各主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)就不斷強(qiáng)調(diào)要“規(guī)范政府舉債融資制度，明確劃清政府與企業(yè)界限”。目前，地方政府債券已向全國(guó)進(jìn)行了推廣，但未來(lái)仍需大力促進(jìn)該債券的發(fā)行。地方債券的推出，使得地方政府債務(wù)更加清晰化、透明化，明確了政府的信用范圍，并且通過(guò)引進(jìn)信用評(píng)級(jí)、信息披露等市場(chǎng)化約束條件，加強(qiáng)了對(duì)地方政府債務(wù)的發(fā)行和管理。除此之外，還應(yīng)大力推廣公私合營(yíng)模式，進(jìn)一步拓寬地方政府的融資渠道，從而替代通過(guò)地方政府融資平臺(tái)的融資模式。

五是地方政府去杠桿，中央政府加杠桿，即地方政府杠桿向中央政府轉(zhuǎn)移。目前，我國(guó)地方政府杠桿率大約在43%，中央政府杠桿率僅僅在15%左右，因此轉(zhuǎn)移杠桿在一定程度上存在可能性。地方債務(wù)置換就是一個(gè)很好的例子。除此之外，將地方融資平臺(tái)的貸款轉(zhuǎn)移至政策性金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，也是一種由地方向中央轉(zhuǎn)移杠桿的有效途徑。根據(jù)這個(gè)思路，可嘗試將企業(yè)部門(mén)杠桿向居民部門(mén)轉(zhuǎn)移，這條思路最為有效的途徑就是大力發(fā)展股權(quán)市場(chǎng)。在股價(jià)上升的帶動(dòng)下，企業(yè)一方面可通過(guò)權(quán)益名義價(jià)值的上升改善資產(chǎn)負(fù)債表，另一方面還可通過(guò)股票增發(fā)或IPO的形式，有效地增加權(quán)益價(jià)值，明顯降低企業(yè)的杠桿率水平。

2中央政府債務(wù)的政策建議

以上建議均是從地方政府角度出發(fā)的，接下來(lái)將站在中央政府的角度。我國(guó)中央政府杠桿率較低，中央負(fù)債仍有較大的提升空間。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，中央政府可通過(guò)赤字政策發(fā)揮提振經(jīng)濟(jì)的作用。

一是中央政府可通過(guò)減免稅收、擴(kuò)大財(cái)政支撐等手段，有針對(duì)性的促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)的調(diào)整，大力支持對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的培育，加大對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造，從而加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。

二是為應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)過(guò)剩，中央政府應(yīng)配合產(chǎn)業(yè)退出機(jī)制的出臺(tái)做好相應(yīng)的社會(huì)安撫工作。企業(yè)退出有風(fēng)險(xiǎn)，政府需要提供給失業(yè)人員以必要的失業(yè)補(bǔ)貼和保障，并且大力支持失業(yè)員工在轉(zhuǎn)崗期間的培訓(xùn)、咨詢(xún)等服務(wù)，以便于員工的創(chuàng)業(yè)與再就業(yè)，防范由于經(jīng)濟(jì)失速所引發(fā)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。

三是調(diào)整中國(guó)的外匯戰(zhàn)略及貿(mào)易結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)多元化的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。近十幾年間，巨大的貿(mào)易順差使我國(guó)積累了大量的外匯，然而由于我國(guó)大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，致使大部分外匯收入又重新流入美國(guó)市場(chǎng)，與此同時(shí)，由于美國(guó)通貨膨脹和美元貶值的影響，我國(guó)現(xiàn)存的大量美元儲(chǔ)備正面臨快速的流失。因此，我國(guó)有必要適當(dāng)?shù)恼{(diào)整外匯戰(zhàn)略，以構(gòu)建多元化外匯儲(chǔ)備為目標(biāo)的舉措勢(shì)在必行。我國(guó)在多元化外匯儲(chǔ)備的過(guò)程中，應(yīng)大力增持歐元、日元和其他新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣，并且同時(shí)要積極主動(dòng)的調(diào)整貿(mào)易策略，不斷大力開(kāi)展新興市場(chǎng)國(guó)家市場(chǎng)，不斷擴(kuò)大在這些國(guó)家市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力與影響力。

四是大力推進(jìn)我國(guó)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。目前，我國(guó)政府正在著力探索人民幣國(guó)際化的進(jìn)程與方法。在全球金融危機(jī)與債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成以美元、歐元為主，但隨著債務(wù)危機(jī)在主要發(fā)達(dá)國(guó)家的蔓延，我國(guó)外匯投資的選擇并不多。并且如若改換策略將海外金融資產(chǎn)兌換，那么會(huì)發(fā)生不小的損失，如若繼續(xù)維持策略持續(xù)購(gòu)買(mǎi)，雖然短期內(nèi)可以減少損失，但并非長(zhǎng)久之計(jì)，尤其是在美國(guó)繼續(xù)維持不可持續(xù)的發(fā)債模式的大背景之下。為此，大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程是擺脫我國(guó)外匯被美元束縛的有效方法。

五是為降低對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，要減少對(duì)出口的依賴(lài)，注重?cái)U(kuò)大市場(chǎng)內(nèi)需特別是促進(jìn)消費(fèi)，放緩?fù)鈪R儲(chǔ)備積累的壓力，利用財(cái)富基金提高外匯資產(chǎn)收益率。促進(jìn)對(duì)外直接投資，積極利用國(guó)際先進(jìn)技術(shù)，并購(gòu)我國(guó)稀缺的自然資源。積極推動(dòng)人民幣國(guó)際化，增強(qiáng)我國(guó)在國(guó)際金融舞臺(tái)的話語(yǔ)權(quán)，積極爭(zhēng)取“人民幣紅利”。

（二）企業(yè)債務(wù)層面建議

中國(guó)企業(yè)債危機(jī)必須得以高度重視，不斷地深化改革，深化金融改革，化解中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的內(nèi)在危機(jī)。從企業(yè)層面看，我國(guó)企業(yè)目前負(fù)債率過(guò)高，要嚴(yán)控企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，一方面要從源頭上限制債務(wù)率過(guò)高的企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，另一方面要采取一定措施避免存量債務(wù)出現(xiàn)大規(guī)模的違約。具體來(lái)講，可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行嘗試：

第一，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與跨越式發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)要加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型跨越式發(fā)展的進(jìn)程；一方面，在維持系統(tǒng)流動(dòng)性的同時(shí)控制好債務(wù)的增量，另一方面，轉(zhuǎn)變以依靠資源，尤其是依靠債務(wù)投入增長(zhǎng)的發(fā)展方式來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方式，努力提高我國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，并且通過(guò)以增加企業(yè)盈利的方式來(lái)達(dá)到降低負(fù)債的目的，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中逐步消化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型遇到嚴(yán)重阻礙，經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的增長(zhǎng)無(wú)法有效的化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)被動(dòng)通過(guò)發(fā)行超額的貨幣來(lái)稀釋過(guò)多的債務(wù)存量，這樣人民幣購(gòu)買(mǎi)力會(huì)被進(jìn)一步削弱，居民消費(fèi)拉動(dòng)受到嚴(yán)重阻力，這樣會(huì)進(jìn)一步陷入阻礙轉(zhuǎn)型的惡性循環(huán)，導(dǎo)致債務(wù)問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的負(fù)反饋。

第二，大力深化金融改革。目前，在嚴(yán)格控制我國(guó)債務(wù)總量增速的前提下，我國(guó)要積極推進(jìn)直接融資渠道，積極深化金融改革，從而有力的發(fā)揮資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，這樣一方面會(huì)更加完善金融體系，另一方面會(huì)調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，更有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。

第三，降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本?？梢圆扇p稅、人民幣貶值等舉措降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，其中最核心的是大幅降低政府成本，大幅減稅，即行政體制改革必須取得明顯成效。這里尤其強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，要大力恢復(fù)民營(yíng)中小企業(yè)的生存能力，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，助推中國(guó)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

第四，要采取穩(wěn)健貨幣政策。當(dāng)前，我國(guó)的貨幣政策面臨兩難的窘境：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，提高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的發(fā)展模式已經(jīng)不可行，與此同時(shí)，我國(guó)的高房?jī)r(jià)和通脹同時(shí)制約著我國(guó)的貨幣政策。經(jīng)濟(jì)增速下滑和高存量債務(wù)將導(dǎo)致我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)上升，而我國(guó)的市場(chǎng)仍需要繼續(xù)增加額外的流動(dòng)性來(lái)保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，從而我國(guó)所實(shí)施的貨幣不能過(guò)緊，因此我國(guó)只有通過(guò)穩(wěn)健的貨幣政策在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，以促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與跨越發(fā)展。

第五，多樣化企業(yè)投融資選擇渠道，減少企業(yè)對(duì)債務(wù)的依賴(lài)程度。我國(guó)如果沒(méi)有更加多樣化的投融資選擇方案，中國(guó)企業(yè)對(duì)債務(wù)的過(guò)度依賴(lài)仍將繼續(xù)，投資者也會(huì)繼續(xù)涌向影子銀行。中國(guó)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到這一挑戰(zhàn)，并開(kāi)始嘗試放開(kāi)監(jiān)管，以創(chuàng)造更多的投融資選擇。2007年，中國(guó)推出了合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃，允許國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在海外交易所進(jìn)行投資，2013年降低了合格機(jī)構(gòu)投資者的資本門(mén)檻?？紤]到中國(guó)的股票市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，以及中國(guó)零售投資者的投資集中在銀行存款和房地產(chǎn)行業(yè)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)簡(jiǎn)化了首次公開(kāi)募股流程，并試圖通過(guò)“滬港通”“深港通”等手段來(lái)提振股權(quán)市場(chǎng)，以推動(dòng)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)從債務(wù)融資為主向股權(quán)融資為主的格局的轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化金融市場(chǎng)改革，鼓勵(lì)更多的投融資渠道與方式的實(shí)施，當(dāng)企業(yè)擁有更多便利的進(jìn)入資本市場(chǎng)的途徑，投資者擁有更豐富的標(biāo)的選擇，那么中國(guó)便能打造更加廣泛、更加強(qiáng)韌的金融體系。

第六，建立更加高效、可預(yù)測(cè)、公平的破產(chǎn)制度，釋放企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，有效的破產(chǎn)制度能夠有條理地處理壞賬，其對(duì)于經(jīng)濟(jì)體的重要性不亞于融資和貸款體系。倘若允許沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力、無(wú)力償還債務(wù)的公司以債滾債的方式持續(xù)生存下去，只會(huì)創(chuàng)造無(wú)效的市場(chǎng)，對(duì)更有能力的競(jìng)爭(zhēng)者則會(huì)形成拖累。并且持有壞賬也限制了銀行為更具生產(chǎn)力的企業(yè)提供融資的能力。中國(guó)在1986年頒布了基本的破產(chǎn)法，當(dāng)時(shí)主要適用于國(guó)有企業(yè)。2007年，該法的覆蓋范圍延伸至其他類(lèi)型公司，包括外商投資企業(yè)及合資企業(yè)?，F(xiàn)在所缺少的是一套更加高效、可預(yù)測(cè)、公平的制度流程，在企業(yè)仍有重組的可能性時(shí)即可適用，而并非僅僅限定在進(jìn)入清算程序后才派上用場(chǎng)。

第七，打破剛性?xún)陡叮鸩较髽I(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近些年間，我國(guó)出現(xiàn)了一系列違約事件，但與此同時(shí)，我國(guó)政府在處理企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的態(tài)度上已有了較大的轉(zhuǎn)變。例如央行提出要有序的打破所謂的“剛性?xún)陡丁?，又進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“允許個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，按市場(chǎng)化的原則進(jìn)行清算”。由此可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)政府將逐步減少對(duì)債務(wù)市場(chǎng)的干預(yù)，政府將實(shí)施更加市場(chǎng)化的手段來(lái)減少企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上可以緩解企業(yè)的債務(wù)壓力。然而，考慮到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累，若完全通過(guò)市場(chǎng)化方式來(lái)釋放風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)?huì)對(duì)市場(chǎng)造成過(guò)大的沖擊。因此，預(yù)計(jì)在短時(shí)間內(nèi)，我國(guó)違約事件將更多的發(fā)生在一些對(duì)市場(chǎng)影響較小的民營(yíng)企業(yè)，這樣釋放的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)控制在較小的限度。

（三）居民債務(wù)層面建議

從居民層面看，2014年我國(guó)居民負(fù)債占GDP比重達(dá)38%，盡管增速較快，但與發(fā)達(dá)國(guó)家普遍較高的居民債務(wù)率相比，仍處于較低水平，具有較大的加杠桿空間?，F(xiàn)階段，我國(guó)應(yīng)大力倡導(dǎo)增加居民負(fù)債水平，可通過(guò)積極鼓勵(lì)以家庭負(fù)債為主的消費(fèi)行為在國(guó)內(nèi)的實(shí)施。我國(guó)居民資產(chǎn)水平較穩(wěn)定，居民部門(mén)能繼續(xù)穩(wěn)定地向其他部門(mén)提供資金，具有進(jìn)一步增加消費(fèi)的條件，并且還有一定的負(fù)債空間可以利用，這無(wú)疑為我國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需、應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)際金融危機(jī)的不利影響、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了較好的基礎(chǔ)。我國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性較強(qiáng)，為我國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊提供了較好的基礎(chǔ)。

一是在保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，提高居民收入的健康增長(zhǎng)以保證居民生活水平的提高。尤其要強(qiáng)調(diào)的是，國(guó)民收入的分配應(yīng)進(jìn)一步向居民傾斜、向中低收入群體傾斜，要大力提高人民的生活和財(cái)富水平。除此之外，在保證收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，還可防止居民負(fù)債與可支配收入比率的持續(xù)走高，進(jìn)而增強(qiáng)居民的消費(fèi)信心，并且防范產(chǎn)生嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二是進(jìn)一步改善居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。完善社會(huì)保障制度建設(shè)，加快養(yǎng)老、醫(yī)療和教育等社會(huì)保障制度改革，減少居民對(duì)未來(lái)收入和支出的不確定性預(yù)期，降低家庭儲(chǔ)蓄，擴(kuò)大消費(fèi)和對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的需求。加大收入分配調(diào)節(jié)機(jī)制，完善社會(huì)保障制度。通過(guò)深化收入分配制度、住房制度、醫(yī)療制度、養(yǎng)老制度的改革提高家庭的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。這將成為直接關(guān)系我國(guó)國(guó)計(jì)民生的重要方面，對(duì)于拉動(dòng)內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都具有重要意義。

三是積極穩(wěn)妥地發(fā)展消費(fèi)信貸。盡管此輪國(guó)際金融危機(jī)是由美國(guó)“ 次貸” 危機(jī)引起，但不能因此否定消費(fèi)信貸的作用。我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)發(fā)展趨勢(shì)和不同收入階層居民消費(fèi)行為的研究，提供更好的消費(fèi)信貸服務(wù)。與此同時(shí)，也要堅(jiān)持信貸標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)監(jiān)管，保持居民資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性，嚴(yán)格防范信貸風(fēng)險(xiǎn)。

此外，要防止過(guò)度超前消費(fèi)，過(guò)度超前消費(fèi)模式不適合中國(guó)，適度超前消費(fèi)模式更有利于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但這種模式應(yīng)建立在均衡適度的基礎(chǔ)上。

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